【天风传媒】腾讯4Q17深度剖析：社交+游戏+金融+全球科技基金

作者：文浩、王晨

1. 小程序-中长期增长点：享受10亿微信社交流量红利，为生态赋能，新辟流量变现点

小程序上线超过一年，产品形态一直加速裂变。微信小程序最初于2016年9月小范围内测，直至2017年1月正式上线，并于3月向个人开发者开放。此后，微信小程序在内嵌功能上不断加速优化。在流量吸引方面，加入LBS功能、星标功能、小程序跳转、与公众号关联等功能；在开发者合作方面，加入后台运维中心，信息状态面板等功能；在用户体验优化方面，加入相机组建、优化音频等丰富小程序所内容承载丰富性。

 《QQ飞车》作为QQ系列游戏第一款端转手尝试，获得了较大的商业成功。腾讯2018年新游重点放在QQ系列端转手，从《QQ飞车》到《QQ炫舞》再到《QQ华夏》分别在2018年前3个月上线，并且获得了较大的商业成功。《QQ飞车》在2018年1月和2月皆获得中国苹果应用商城畅销榜排名Top2，截止2018年3月21日，该游戏依然分别位列下载榜和畅销榜Top10和Top3，有望显著增加手游营收。

腾讯公司于2018年3月20日入股ubisoft（育碧）5%股份，并达成与育碧的战略合作。达成战略合作后，腾讯将会负责ubisoft旗下几款成功的PC游戏和移动端游戏在中国市场的发布和推广。腾讯收购ubisoft进一步增强了国际化研发与运营的市场堡垒。与此同时，腾讯有望借ubisoft继续开拓VR游戏领域。调查显示除主机游戏、PC游戏、移动游戏外，VR游戏也是ubisoft研发发行的一部分。Ubisoft早在2015年便开始研发，并于2016年打开VR游戏市场，发布了3款VR游戏抢占市场先机。虽然腾讯之前已有VR游戏研发经验，但是收购ubisoft依然可以加速腾讯游戏在VR游戏领域的拓展。

5. 广告业务-中期发展的支撑：腾讯视频在视频领域持续发力，巩固第一视频平台的地位，预计18年仍会加大投入

在线视频行业从16年开始进入用户付费时代后，几大视频平台的会员用户量迅速发展。截止2017年末，腾讯视频拥有5,600万付费会员，同比增长121%，形成了对爱奇艺会员数的反超（同比增长68.2%至5,080万）。根据最新的数据统计，截止2018年2月，腾讯视频会员数达到6,260万，相比爱奇艺6,010万会员数，双方竞争非常激烈，因此在FY18年的内容采购上，仍然会是一个相对投入较大的一年。

从腾讯与爱奇艺在广告和会员的营收对比来看：广告方面，腾讯视频4季度同比增长68%至RMB27亿元，相比爱奇艺同比增长59.9%至21.4亿元，增速更快；会员方面，腾讯视频4季度同比增长149%至RMB22亿元，相比爱奇艺同比增长52.8%至19.3亿元，也是优势较为突出。管理层在展望中提到，将在FY18投资长、短视频在内的数字内容，以进一步扩大订阅用户群。

运营与产品数据

• 总收入：4Q17季度总收入为RMB663.9亿，同比增长51.4%，环比增长1.8%，低于市场预期3.1%；FY17年全年营收同比增长56.5%至RMB2,377.6亿，收入增速是近2011年以来最快的一年（剔除电商的影响后）。

• 1）社交业务：4Q17为155.8亿元，同比增长45.3%，环比增长2%，主要得益于视频订购（腾讯视频付费会员同比增长121%至5,600万，来自会员订阅的收入同比增长149%至22亿，超过爱奇艺成为第一大视频付费平台）所推动，一定程度抵消了手游下滑带来的压力；FY 17年社交服务收入同比增长51.8%至RMB561亿。

• 2）游戏业务：4Q17实现243.7亿元，同比增长31.9%，环比下滑9.2%；FY 17年全年游戏收入同比增长38.2%至RMB978.8亿。截止2017年12月31日的递延收入为421.3亿，较上个季度438.9亿下滑4%，占过去四个季度的游戏收入为43%，已经连续两个季度下滑（3Q17为47.7%， 2Q17为51.6%），但12月末上线的《QQ飞车手游》开年表现良好，有望给腾讯游戏18年带来较为显著的新增。

•   2.1）PC游戏：4季度PC游戏同比增长13%至128亿元，主要受益于《地下城与勇士》和《英雄联盟》的贡献；季度环比下滑12.3%，主要受活跃用户向移动端迁移的影响；FY17年PC游戏同比增长23.2%，在用户向移动端迁移的基础上实现上述成绩实属不易，占中国PC游戏的市场份额达到68.5%，提升10.4百分点。公司计划通过电竞的方式来缓解用户迁移的压力，包括推广新游《绝地求生》及《堡垒之夜》（腾讯控股的Epic研发，在北美排名Top1），并挖掘《深海迷航》等创新类型；

•   2.2）手游（gross base，包括应用宝分发）：4季度包括应用宝分发在内的手游同比增长57.9%至169亿，环比下滑7.1%（历史上首次环比下滑），活跃用户保持稳定，但ARPU环比下滑。FY17手游（gross base）同比增长63.5%至628亿，占中国手游市场份额为54.1%，较去年同期提升7.2百分点。《绝地求生：全军出击》DAU表现不俗，但目前尚未进行任何变现，在海外市场开拓效果明显；12月上线的《QQ飞车手游》DAU超过2,000万，收入贡献不小；《王者荣耀》春节效应推动月度流水回暖，在东南亚区域发展良好，已经积累起1,000万DAU。

• 3）广告业务：4Q17为123.6亿元，同比增长49.1%，环比增长11.9%。FY17广告收入同比增长49.9%至RMB404.4亿元。

•   3.1）媒体广告（新口径）：4季度同比增长21.5%至41.2亿，环比持平，其中腾讯视频广告同比增长68%至27亿。FY17同比增长29.7%至148.3亿元；本季度因改进广告系统，新闻收入同比下滑，已对所有信息流广告推出统一广告投放平台。

•   3.2）社交广告（新口径）：同比增长67.5%至82.4亿元，环比增长19.1%，主要是平台定向能力增强推动广告需求；FY17同比增长64.6%至256亿元。

• 4）以支付和云业务为主的其他收入：4季度同比增长120.6%至140.8亿元，主要是支付及云服务收入增长，微信支付线下交易量同比增长接近一倍。腾讯云已经覆盖全球21个地区，覆盖领域逐步从网络游戏、视频，向银行及保险客户领域渗透，智慧零售也有望帮助腾讯云扩大在超市、百货公司及快消行业的使用率。

• 毛利率：4Q17为47.4%，同比下滑6.4百分点，环比下滑1.2百分点；其中广告业务毛利率为37.2%，同比下滑9.4百分点，环比改善0.9百分点；其他业务毛利为22.8%，同比改善2.4百分点，环比改善2.5百分点，支付占比提升提高了其他业务部分的毛利率。

• 经调整后运营利润：4Q17为RMB166.6亿，同比增长36%，环比下滑6.4%，运营利润率为25.1%，同比下滑2.8个百分点，环比下滑2.2个百分点；FY17经调整后运营利润同比增长32.7%至RMB662.2亿，运营利润率为27.9%，同比下滑5个百分点。

• 经调整净利润（non-GAAP）：4Q17为174.5亿元，同比增长41.5%，环比增长2.2%，超市场预期3.4%；FY17经调整后净利润同比增长43.4%至RMB651.3亿。

• 现金及现金等价物净值（扣除债务后）：4Q17为RMB163.3亿，较上季度的188.6亿有所下降；

运营与产品数据

微信用户MAU: 4Q17达到9.89亿用户, 同比增长11.2%, 环比增长0.9%。2018年春节的用户超过10亿。

QQ总体活跃账户数：7.83亿用户，同比下滑9.8%，环比下滑7.1%，下滑幅度在加快。其中QQ智能机活跃账户为6.83亿，同比增长1.7%，环比增长4.6%，占总体账户为87.2%；

QQ会员数：4Q17付费用户数为1.35亿，同比增长22.1%，同比增速是近6个季度最快的，付费率在视频及音乐付费会员带动下，达到历史最高17.2%，其中视频付费会员超过121%增长至5,600万；

Q-zone用户数：5.63亿，同比下滑11.7%，环比下滑0.9%；其中移动Q-zone为5.54亿，占QQ空间用户数98.3%；

估值

截止4Q17，3款全球用户规模最大Top4社交产品Facebook、WhatsApp和FBMessenger均属Facebook旗下，与Top6排名的Instagram一起，通过全球范围扩张以56.8亿MAU的产品矩阵成就了其4,926亿美元的市值。而腾讯坐拥中国13亿人口的巨大市场， 孕育出9.89亿微信用户、7.83亿ＱＱ用户和5.63亿Qzone用户，三项产品23.4亿MAU的产品矩阵成就了5,600.8亿美元市值。

• 若按单个最大用户产品来计算：FB的单用户估值在$231.4 per MAU, vs. 腾讯的单用户估值$566.5 per MAU；

• 产品矩阵合并处理（不剔重）： FB的单用户估值在$86.7 per MAU vs. 腾讯的单用户估值达$239.9 per MAU；

两种比较法下，腾讯的单用户估值比Facebook分别高出144.8%和176.7%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透、金融支付和云业务领域的攻城拔寨，要比Facebook单一依靠广告变现更胜一筹。仅从单用户季度收入来看，腾讯$10.2/MAU比FB的$6.1高出67.2%（vs. 100% in 3Q17 vs. 86.6% in 2Q17），所以目前腾讯的FY17/18年P/E分别为54.4x和41.4x，较FB溢价127.5%和107.6%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的8亿绑卡用户，支付和云业务为主的其他业务同比增长121%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价。我们预计腾讯2018年归母净利润同比增长32%至859.7亿元，对应18年EPS 9人民币，对应2018年PE41x。虽然我们认为短期涨幅过高存在一定压力，但我们看好长期在小程序、金融及云领域的业务能力。

报告来源：天风证券研究所传媒互联网团队

报告发布时间：2018年03月22日