00829 神冠控股公布2014年止年度业绩，收入录得14.03亿人民币(下同)，按年下降15.2%。纯利5.47亿元，倒退29%，每股盈利16.5分。末期息4.1港仙；全年派息共11.6港仙。

点评如下：

1. 下半年销售非常失望，低于预期。

1）按12/13年情况，上/下半年的销售比约1：1.4，但2014年上/下半年的销售比1：1.09，说明14年下半年市场需求疲软不振，需求市场在进行结构性深度调整。相比上半年（量增价跌），下半年的情况恶化严重（量价齐跌）。2H存货比1H增加了1.5亿到8.47亿，在1H清理了过去的库存后，新增库存在增高，侧面印证了销售情况非常不好。

2）公司下半年的派息远不如去年同期，全年的派息率下降到55%，令投资者失望。另一方面，公司2014年大量回购注销股票，可以提升每股盈利，只是将资金用于回购还是派发股息则仁者见仁智者见智。

2. 猪肉深加工行业，从现状看出现一些结构性问题：

1）猪肉需求下降，一定程度上受替代品的影响，如牛羊肉等。

2）深加工产品结构性问题显现，如高温肉制品增长乏力，而低温肉制品产品市场接受度差于预期，低温肉制品的增长缓慢，并不能弥补高温肉制品的下滑（高低温肉制品的市场需求情况需要再分析双汇/万洲的情况后再展开）。

3. 肉制品行业面临需求放缓（同类品替代），产品结构调整（由高温向低温），产业转型升级的新常态，未来的增长堪忧！

4. 神冠作为肉制品行业辅料-肠衣的绝对龙头，公司的成本控制能力及运营效率远高于同业，尽管短期（1~2年）遇到行业调整，外国同行的激烈竞争，但竞争优势依然明显，未来胶原蛋白的多元化是新增长动力，只是尚需要几年的培植期，公司说希望收购兼并，但短期内可能性不大，15年上半年行业情况难言好转。

5. 无论如何公司依然是值得长期跟踪的优质标的。

阶段性结论：

1）公司不是老千公司；

2）公司处于结构性（缝隙--规模有限）市场，在竞争中，公司依靠"中国式的实用技术+稳定的高品质+规模优势的低成本"形成了一定的壁垒，成为市场的绝对性龙头（国内市场占有率90%）。

3）公司的下游客户都是大客户，使得公司虽然处于几乎垄断地位，但依然缺乏定价权，但因为远超市场所有竞争者的规模优势使得成本优势明显而享有相对稳定的利润率，资本回报很高。

4）肉制品行业的整体低迷使行业所有参与者都不能幸免；行业的主要问题是需求不足，产品结构有问题，在消费升级的过程中，像双汇这样的龙头尚未找到新的产品突破点及增长点，这个转型过程依然需要1~2年的时间。

估值：20150323神冠股价2.18港币/股，市值71亿，静态PE10.4X,PB2.15，股息回报率为5.32%，处于公司历史估值低位。对于一个从成长股变成价值股的公司估值，在重新回到成长之前，用股息率作为投资的底线是比较实际的，而这个标准应该是股息率不低于6%。

介入时机：年报公布后的股价大跌；15年上半年盈利继续下降而使股价下行；其他行业性或者事件性使股价下跌。

上行风险：公司加大回购力度；公司的对外收购兼并；行业超预期复苏回暖；资本市场整体估值上升。