富力地产(2777) ：10年来首次宣布不发放股息，因利润下降

来源：申万研究

投资要点

大本营位于广州的房地产开发商富力地产近日公布2014年全年运营资料，因收入结算低于预期（预期值为420亿元，而公司仅实现320亿元），2014年归属股东核心净利润同比下滑32%至人民币40亿元，较我们之前预期低20%左右。毛利率从39%下滑4个百分点至35%；同时由于毛利率下滑以及13亿元的永续债付息，公司核心净利从16%下滑5个百分点至11%。更令市场失望的是，公司本次不派放股息，这是公司上市10年来首次宣布不发放股息（过去9年公司平均股息分派率均在40%以上）。

由于公司在2013年房地产土地市场过热时采取激进的扩张策略（2009-2012年的土地款分别为86亿，83亿，60亿和40亿元，而2013年购地款为430亿元），公司净权益负债率因此从2012年底86%的水准上升至2013年底的117%以及2014年中期的186%。2014年底，我们看到公司负债率水准依然处于174%的高位。其中，公司短期有息借贷从一年前的180亿攀升至240亿元，现金及现金等价物则从240亿下滑至200亿元。公司因此在2014年发行了约150亿元的永续债来试图挽救脆弱的资产负债表（根据国际会计准则，在资产负债表中永续债可记为权益项），但多数该类工具明股实债，且利息高企不能资本化不能在税前抵扣。公司全年的一般有息负债的利息费用是58亿，永续债利息支付是13亿。

大量买入的项目以及为降低杠杆，公司去年初将14年销售目标定在相当激进的700亿元，后因应市况不佳下调到600亿，最终实现544亿元（同比增长29%）。公司将2015年全年销售目标定为600亿元，目标增长率放缓至10%，但预计大部分销售将在下半年完成（预计上半年实现180亿，下半年实现420亿；而2014年上半年共实现合约销售260亿，下半年为280亿）。今年前两个月，公司分别仅实现合约销售27亿元（同比下滑13%）以及15亿元（同比下滑51%）。根据管理层指引，2015年公司结算面积将增长25%至400万方，而毛利率将稳定在2014年的水准。而在我们看来要实现这个目标依然充满挑战。

随着2013年公司高成本获取的项目于2015年开始陆续进入结算管道，我们认为公司未来利润率依然存在相当幅度的下滑空间（预计2015年为33%，2016年为29%）。同时，基于放缓的交付速度，我们分别进一步将公司2015/2016年每股核心净利从1.86/2.04元下调22%/23%至1.45/1.57元（分别同比增长17%和8%）我们同时将每股净资产值从22.77%下调23%至17.55港币。公司股价在近期大幅下挫后有超跌迹象，但在财务压力出现缓解迹象前难有重估机会。我们维持公司目标净资产值折价60%不变，将目标价从9.11港币下调至7.02港币。考虑到目前股价较新目标价存在10%的下降空间，我们维持减持评级。


（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）