金蝶国际（0268.HK）大涨的背后，未来的趋势已经越来越清晰

金蝶国际在前天晚间发布了2017年的业绩报告，第二天，股价一路飙涨，涨了差不多15%，而且当天的恒指还是跌的。但是当我们看金蝶的PE估值的时候，却有50多倍，这种估值在港股市场肯定算偏高，但股价依旧大涨，所以在看金蝶的时候就一定要了解，看金蝶国际，我们该看什么，以及，我们要如何正确对金蝶去估值。 

先简单总结下2017的业绩的几个亮点：

1）营业额同比增长23.7%至人民币23亿元

2）EBT（除税前利润）同比增长80.8%至人民币3.78亿

3）除去地产重估一次性收益之后的经营性利润同比增长50.8%至3.24亿人民币

4）经营活动产生的现金同比增长34.6%至人民币8.24亿

5）自由现金流同比增长65.8%至4.58亿

6）EPS11.04分，同比上升10.6%

7）派息每股1.3分，三年来首次派息

8）收入大幅增长的背后，三费占比却轻微下降，税前利润率增长5.2个百分点至16.4%

所以总体来说，金蝶这次交出了一份令人十分满意的年报，金蝶的收入分为两个部分，一个是传统的管理软件收入，另一个是金蝶这几年花大力气投入的云服务业务。接下去我们从这两个收入主要组成部分去分析下金蝶靓丽财报的原因。

▌一、管理软件——收入质量越来越高

管理软件2017年收入17.35亿，同比增长14.1%。管理软件收入的增长则主要来自Kingdee KIS 和Kingdee EAS，增长率分别为20.7%和16.7%。EAS主要服务于大型企业，公司加强了直销。而服务于中小企业的KIS，集团加强分销伙伴生态链，推进对中小企业客户销售渠道由直销向分销转型。因为从产品角度去看，KIS和K3是偏向于标准化的产品，直销会占用太多的公司资源，而服务大型企业的软件，因为需要深入服务，所以直销的方式更加贴近用户。

在管理软件方面，从去年开始，金蝶就开始对应收账款开始比较严厉的管控，包括对销售渠道的改革，其中也是为了提高对应收的控制。

这次金蝶的财报，收入增长24%，但是应收却几乎没有增长，这也说明了传统业务14%增速背后的质量其实更高了。 

▌二、云服务——盈亏平衡点马上就能看见

云服务收入5.68亿，同比增长66.7%，因为云服务业务的高速增长，云业务收入占比也从去年的18.3%提升到了今年的25%，按照这个增速下去，不出几年，金蝶就将是一家以云服务收入为主要的公司了，同时公司自己也计划在2020年，云服务收入占比要达到60%，并且未来几年的年化增长率维持在60%左右。所以看金蝶，我们更看重的反而是目前仍然亏算，而且只占收入比重25%的云业务。

就云服务业务具体来说，主要服务于大型客户的ERP云服务，金蝶云增长了87.7%，占公司整体收入的17.1%，客户数同比增长超过120%，续费率保持在90%以上，而在业绩会上管理层透露今年前两个月的这个续费率已经高达97%。另外财务云服务（精斗云、大数据金融）同比增长40%，电商云（管易）增长33.7%。

金蝶整体云业务今年依然在亏损，而且直观感受16年亏了8800万，17年亏损1.13亿，亏损反而在扩大，但是其实亏损率是在不断下降。下图就展示了过去三个财年的云业务亏损率，15年的亏损率是30%，16年降到了25%，17年就只有20%，从数据来看，这个亏损缩窄的趋势是非常明显的。

关于读懂云业务，管理层给了两张图，非常直观的展示了云业务的利润模型。

在之前对金蝶的分析详细介绍了美国云服务SaaS龙头企业Salseforce，在对比Salseforce和金蝶的云服务的时候，他们有非常多的共同点。

首先给大家看下Salseforce的股价图，大致算起来是14年涨了45倍，年化收益率大概30%多，最近在美股大调整的时候反而股价一路创历史新高，强的简直没有朋友，而这，可能就是金蝶国际未来的走势。

Salseforce是美国一家CRM（客户关系管理）服务提供商，本质上算是软件开发公司，但是和传统的软件商不同，Salseforce是第一个不提供封装软件，而是通过网络提供网页版的CRM服务，客户的数据等存储在Salseforce的服务器上，也是第一个把CRM带入SaaS的公司，所以算是云服务的鼻祖。

其实Salseforce在2012年到2016年经历了严重的亏损，亏损的主要原因是研发费用和销售费用的大幅上升。但在这期间，公司的股价并没有出现下滑，说明美国市场是理解了Salseforce的这套商业模式的。

上面这张表是2010财年到2017财年salseforce研发费用，销售费用占收入的百分比。从2010财年开始，salseforce的研发费用和销售费用就一路上升，带来的结果是利润的下滑，最多到了2013财年净利润率到了负9%，随后费用占比开始下滑，利润也重新浮现。

Salseforce之所以加大研发和销售费用，就是为了抢占市场，而且也从SAP和Oracle手中抢夺了很多大中企业客户，在2012年salseforce成功超越了老牌企业软件公司SAP和Oracle，成了SaaS行业的老大。对比Oracle和SAP，他们的销售费用率只有20%出头，salseforce的销售费用是他们的一倍多，所以未来一旦这块成本下来，释放的利润将非常恐怖。

因为云服务主要针对商业企业，有时候就和电脑操作系统一样，更换成本会比较高，所以类似金蝶云这种针对大企业的续费率可以保持在90%以上，这样一来，获得客户就是云业务早期发展的重中之重，甚至为了获客可以不考虑盈利。之后随着客户和收入的增多，固定成本占比开始下降，因为不管有多少客户使用，开发的产品只有一套，研发费用基本是固定的，所以客户越多，平摊到每个客户头上的研发费用就越低。

这样一来，企业早期就会经历较高的研发费用和高的一次性获客销售费用，但是随着时间的推移只要续费率保持高位，并且持续稳定，经营杠杆就开始体现出来了，等过了盈亏平衡点，最后基本每多赚的一块收入都会直接转化为净利润。公司预计2018-2019年会是金蝶云的盈亏平衡点。

所以当我们看到金蝶云ERP客户数同比增长超过120%，续费率保持在90%以上的时候，就可以大致估摸出未来金蝶云服务的未来了。这边可能需要说明一下，因为过去很多人担心金蝶云服务只是抢占自己老客户，但是管理层最新给出的数据显示，只有25%的客户来自老客户，而超过半数的客户其实都是第一次使用云服务。

所以从金蝶整体来说，已经到了一个拐点，主要原因是在收入大幅增长，客户数量大幅增长的背景下，三费占收入比重不增反降。金蝶17年销售及推广费用占收入比重由去年同期53.8%微降至53.7%，行政费用占营业额比重由去年同期14.9%下降至13.9%，研究及开发费用占营业额比重由去年的15.2%下降至15%。这或许说明金蝶已经到了一个利润爆发的前夜。

▌三、如何对金蝶进行估值

很明显，传统的PE估值已经不适用于金蝶，那么我们应该用什么样的估值方法去对金蝶进行估值呢？

1）自由现金流：

首先我觉得可以采用P/FCF的估值方法，因为企业赚利润其实是虚的，赚到手的现金才是实实在在的，对于金蝶来说，过去传统业务虽然做的不错，但是因为回款的问题，导致实际上是处于增收不增利的状况，所以股价也难有表现。现在一方面金蝶加强了对现金的回收，另一方面云业务的商业模式是先付费后使用，所以对于现金的回收也就是预收款的增加会优先于利润的释放，但实际上即使客户不使用云服务，这笔收入也是不会退的，那么用自由现金流去衡量金蝶的赚钱能力从而对金蝶去估值会是个不错的方法。

而且，如果深挖Salseforce的现金流，或许也会猜出为什么这家公司在利润倒退的情况下股价仍然能实现上涨，就是因为他们的经营性现金流一直在稳定的增加，同时资本性支出则是一直比较稳定，也就是自由现金流一直在增长。

到金蝶这边，就发现今年的经营活动现金流大幅增加，是历史最高的水平，而过去几年则是相对稳定，同时今年的资本性支出反而有所下降，这样其实可以大致反映出金蝶的自由现金流的水平应该增长十分迅速，今年金蝶的自由现金流同比增加65.8%。

目前Salseforce的P/FCF约为45倍，金蝶目前P/FCF约为34倍，但是再考虑增速的话，Salseforce去年的FCF增速大约为30%，而金蝶的FCF增速足足是Salseforce的一倍还多，所以我认为，金蝶以40倍的P/FCF估值是比较合理的，这样金蝶还有将近20%的增长空间。

2）分部估值：

因为金蝶的收入来源主要分为传统业务和云业务两个部分，所以也可以采用分布估值法。

传统业务今年利润2.9以人民币，18年保守预期保持14%的增速，给与20倍估值，那么传统业务今年年底应该有约85亿港币的市值。

云计算可以采用PS估值。我们去参考Salesforce，虽然利润过去有大幅的波动，但是股价一直稳定向上，其原因就是Salesforce估值方法基本是看收入和收入增速。下两张图就显示了Salesforce收入增速和估值PS的关系，很明显的线性关系。

下图是SaaS上市公司总体的收入增速和PS估值倍数。

金蝶17年云业务收入5.68亿人民币，18年预期增长67%，参考上面几张表给与10倍的PS，那么差不多有130亿港币的估值。两者相加大约215亿估值，较目前市值还有一定的上涨空间。

▌四、云服务行业投资的大逻辑

对比美国，我们的公有云市场体量实在是太小。现在看得到的是，未来企业管理软件肯定都是往云计算方向走，这个趋势是不会改变的，美国在B2B市场繁荣的现在，会是中国的未来。美国B2B市场是B2C的9倍，而中国目前几乎相反。但从2017年开始，华为、腾讯、阿里、京东均全力投入B端基础云市场，这是中国互联网巨头一致看好中国SaaS市场的强烈信号。而且美国的云计算龙头的市值都在千亿美元级别，而金蝶市值还不足50亿美元。

所以最后我认为投资金蝶更大的格局应该是看中云计算市场这块广阔的蓝海市场。根据最新IDC的市场预测，未来几年中国公有云SaaS市场还有年化40%多的增长。在这么高速增长的市场中，最好的投资策略就是挑选龙头，因为在互联网领域，龙头的增速永远是大于行业平均增速的。金蝶在中国SaaS ERP市场以18%的市占率排名第一。而在SaaS的财务领域，更是以46%的市占率牢牢坐稳头把交椅，金蝶是这个市场中非常标杆性的龙头企业。所以从行业长远的角度去看待金蝶，金蝶未来几年的增长，绝对不止最近的那么点点。

▌总结

传统业务的稳定发挥，云业务的高速增长，同时利润拐点降至，金蝶各个方面都在朝好的方向一步步迈进，这或许就不难解释业绩后金蝶大涨的原因了。

同时我们看待金蝶，更多应该多关注他的现金流而不是利润，也更多应该用现金流去对金蝶进行估值。最后从产业高速增长的大背景下，我们真应该再复习下Salseforce的股价走势，不要被小小的涨幅迷惑了双眼。