【深度报告】IGG(8002HK):全球领先的手游开发商,后期可待

【深度报告】IGG(8002HK):全球领先的手游开发商,后期可待
作者:杨培钦

位列全球第9大手机应用商,「本土化」策略制胜
根据distimo的资料,以14年第四季度销售额计,IGG位列全球第9大手机应用发行商,反映IGG的全球性的经营及市场进入能力,并已逐步建立国际知名度。为提升「本土化」方面的经营优势,IGG针对亚洲市场的高成长潜力,已先后于美国、韩国、泰国及加拿大等地建立业务据点,相信有助促进集团将「本土化」概念融入现有和未来开发的游戏。

有效措施缓和手游的短生命周期忧虑
我们相信游戏开发商可透过更新现有游戏及推出新游戏等措施,来缓解手机游戏的生命周期短暂的问题。集团的城堡争霸于14财全年都能维持在900万以上的月度活跃用户数、每月流水值可超过1,000万,值得集团继续深度挖掘用户资源。IGG对城堡争霸的季度收入依赖性有下降的迹象,主要原因是集团于14下半年推出了多个游戏,带动集团内其他游戏的收入增量。

14财年业绩亮丽,上调15、16财年收入及盈利预测
考虑到城堡争霸的寿命延长和新游戏推出的正面影响,我们上调IGG的预测15和16财年总收入至2.86、3.31亿美元,比去年的预测数字分别高6.7%、23.5%。预测15和16财年的股东净利润上调至0.81、0.91亿美元,,比去年的预测数字分别高2.5%、5.8%,对应净利润率分别为28.4%、27.4%。

经营手游能力优异,上调至「买入」评级,目标价5.67港元
IGG已向联交所提出转往主板交易的申请,有利提升公司的形象和公众知名度、以及增加股份的交易流通量,正面利好股票表现。我们相信全球手游市场仍处于增长阶段,IGG作为行业内的领先游戏开发商,具备较出色的研发和行销能力、以及较庞大用户基础,未来推出新游戏能较容易取得成功。目前公司股价尚未完全反映公司的真实价值,我们将IGG目标价由5.50港元上调至5.67港元,比目前股价呈45%的上升空间,评级由「增持」上调至「买入」。

(一)投资要点:

(1)全球第九大手机应用商,持续受惠全球手机市场增长
根据distimo的资料,以14年第四季度销售额计,IGG位列全球第9大手机应用发行商;其中包括在美国、俄罗斯在内的全球17个国家及地区排名前三;全球34个国家及地区排名前五;全球48个国家及地区排名前十。虽然IGG的主要开发及营运团队位于中国境内,但上述数据反映IGG的全球性的经营及市场进入能力,并已逐步建立国际知名度。

按地区划分的14财年总收入显示,来自北美洲、亚洲及欧洲收入比重分别为38%、28%及27%,而有剩下的6%则包括了大洋州、南美洲及非洲的收入。另一方面,集团的游戏移动化进程明显,移动游戏占总收入的比重从13财年的51%,上升到14财年的85%,基本上完成手机游戏商的转型。

总括而言,IGG已成为一家全球化手机游戏公司,收入来源遍布全球,映集团没有对个别国家存在收入依赖性,降低收入的集中性风险;另一方面,IGG业务面向全球,收入基础大于一般港股同业。

 
 
 

(2)「本土化」概念开发全球市场,亚洲市场成重点

根据distimo的资料,2014年全球总手游用户超过15亿人,其中付费用户达到32%;移动游戏总营收为250亿美金,占全球游戏营收的29%,此占比至2017年将提升至37%。全球手游市场正处于增长势头,亚洲是2014年增长最快的手游市场,根据distimo的资料,占据全球游戏市场的45%;由于网络、智能手机的渗透及经济的快速增长,至2017年,亚洲等增长型地区的游戏市场收入将达590亿美元,占据全球游戏市场的57%。

我们认为一个游戏如果要于国际不同市场大卖,「本土化」可算是游戏公司的其中一个经营策略,例子包括游戏语言的翻译、游戏界面设计、市场营销、支付渠道或客户服务等方面。为提升「本土化」方面的经营优势,IGG针对亚洲市场的高成长潜力,已先后于美国、韩国、泰国及加拿大等地建立业务据点,在加上原有的中国和新加坡业务基地,相信有助促进集团将「本土化」概念融入现有和未来开发的游戏,体现深耕当地细分市场的策略。

(3)新游戏的推出可逐步淡化集团对「城堡争霸」的依赖
目前市场投资者普遍忧虑移动游戏的生命周期短暂,不利游戏经营者(尤其是游戏开发商)的长远盈利表现,因此对手游股的估值折让严重。我们认同手机游戏的生命周期较短,一般游戏的寿命大概为一年。尽管如此,面对短生命周期的负面影响,我们相信游戏开发商可通过以下两方面来缓解问题,分别是1)更新现有游戏及2)推出新游戏。
首先以城堡争霸为例,其寿命自推出至今已超过一年半,并且截至2014年底,用户人数并没有明显的下降迹象。城堡争霸的生命周期得以延长,主要是集团持续对游戏进行资料和玩法上的更新,为新旧用户带来新鲜感,成功保持游戏的市场渗透率。
集团的城堡争霸于14财全年都能维持在900万以上的月度活跃用户数,也打破了手机游戏寿命过短的迷思。由于城堡争霸拥有庞大的用户基础、每月流水值可超过1,000万,值得集团继续深度挖掘用户资源。

另一个缓解的方法是透过定期推出新游戏来补充旧游戏流失的市场份额。环顾14财年的季度数据,我们清楚发现IGG对城堡争霸的收入依赖性有下降的迹象,主要原因是集团于14下半年推出了多个游戏,带动集团内其他游戏的收入增量,导致城堡争霸的收入比重,从14年1季度的66.3%下降至53.5%。
 
 

(4)转往主板上市消息正面,短期可视为股价催化剂

IGG于2013年10月正式在香港股票市场的创业板上市。由于IGG的财务业绩已满足成为联交所主板上市公司的要求,因此公司于今年3月宣布已经向联交所提出转往主板交易的申请,预期该申请将会顺利获得通过。

我们相信市场投资者普遍对创业板股票存在「业绩不稳、高风险」的印象,转往主板上市可大大消除部份投资者的疑虑。另一方面,机构投资者于投资创业板股票往往会受到明显的限制,转往主板后可立刻消除机构投资者的规限。

总括而言,转板上市有利提升公司的形象和公众知名度、以及增加股份的交易流通量。另外,主板上市公司的融资灵活性亦普遍较强。我预期主板的上市地位对IGG股票表现起明显的正面作用,短期内将可作为IGG股价的催化剂。

(二)盈利预测与估值:

收入预测

收入驱动因素活跃用户(MAU)及用户平均收入(ARPU)

传统上游戏公司的1)付费人数(payinguser,”PU”)及2)用户平均收入(averagerevenueperuser,“ARPU”)是决定收入水平的重要因数。由于IGG没有公开旗下付费用户数据,因此我们用业绩公告中的月度活跃用户人数(monthlyactiveuser,”MAU”)作为替代参数。
截至14年4季度,IGG的MAU达到2170万人,其中城堡争霸的MAU约930万人;其他游戏合共贡献1,240万MAU。我们从集团的收入及MAU数据计算出ARPU水平,14年4季度的集团ARPU为,其中城堡争霸的ARPU约为1.16美元/人;其他游戏的ARPU总额约0.76美元/人。
 

MAU增长持续;ARPU因游戏组合扩张而冲淡

目前「城堡争霸」贡献了集团活跃用户总数的一大部份,我们预期该游戏的用户增长主要依靠持续促进渗透率或进入新地区市场,15财年底可望达960万人,比14年底的930万人轻微上升3%。虽然城堡争霸的用户数增长并不显着,但随着IGG推出新游戏,可带动其他游戏的用户数增长,展望集团的活跃用户总数于15年底可达至3,070万人。

ARPU方面,城堡争霸的MAU虽然增长放缓,但集团承诺持续对游戏进行更新,并推出新玩法,意图维持现有用户的货币化水平,因此预期城堡争霸的ARPU水平波动不大。至于其他游戏的ARPU则会出现较大的波动性,主要取决于新游戏的市场反应,因此我暂时假设其ARPU水平持平。整体而言,虽然除城堡争霸以外的游戏贡献将越见重要,惟由于其他游戏的整体ARPU水平与城堡争霸有明显的差距,因此会拉低15财年IGG的综合ARPU水平。

综合以上的假设,我们预测IGG的15/16/17财年总收入分别为2.86、3.31、3.62亿美元,其中15及16财的预测数字比去年的预测分别高6.7%、23.5%。


成本预测

我们对IGG的成本预测主要基于以下假设:

毛利率
销售成本主要来自于IOS/Android生态系统的渠道费用,即集团产生自手机平台的收入需要分成30%予Apple或Google。研发游戏的前期人力成本通常就计入即期损益,不会递延至游戏推出市场并产生收入后才作计提,因此对销售成本的比重不大。除渠道费用外,销售成本还包括营运游戏的日常开支、折旧及摊销等,但比重相对微量。

综上,假设销售成本的主要元素「生态系统分成」维持于30%的比例,我们预测集团的毛利率可望维持于67-70%的水平。

经营利润率
预测公司其它经营开支与营业收入金额大致稳定;随着运营规模效应,成本占应收比例呈小幅下降趋势。

资本开支及其他因素

我们预测IGG的15/16/17财年资本开支分别为185、221、262万美元,投资规模明显少于集团盈利水平,因此可预期集团能保持理想的自由现金流入。有效税率会维持在7-10%的区间波动。

利润表预测

综合以上分析,我们预测IGG的15/16/17财年的经营利润分别为0.88亿、1.02亿、1.08亿美元,对应经营利润率分别为30.9%、30.7%、29.8%;15/16/17财年股东净利润分别为0.81、0.91、0.98亿美元,其中15及16财的预测数字比去年的预测分别高2.5%、5.8%,对应净利润率分别为28.4%、27.4%、27.1%。

目标价预测
我们利用现金流折现模型(DiscountedCashFlow,“DCF”)来估算IGG股票的公允值。

IGG与一般科网股一样,并没有重大的借贷活动,因此可假设IGG的目标股权占资本比例为100%;综合彭博的资料和我们的预测,假设IGG的Beta系数为1.2;港股市场收益率为10%;无风险利率为2.0%,计算出加权平均资本成本(WACC)为11.6%。税率方面,集团理论上虽然属新加坡的企业,目前集团享受当地政府的优惠税率,收入来自全球各地,不排除未来被收入来源地政府征税。因此,我们假设长远税率为20%。

综合以上假设及分析,我们计算出IGG的每股权益价值为5.67港元。
 

同业比较
环顾港股的网络游戏板块,我们认为IGG的全球化和游戏移动化程度两方面都是同业中最高,于国际市场的知名度最高。财务数据方面,IGG的毛利率、经营利润率、净利润率都高于行业中位数。

至于估值方面,目前IGG的15财年预测市盈率略低于行业中位数,反映估值仍尚被低估。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关股票

相关阅读

评论