我们为什么喜欢好公司？

股票投资的一项基本原则是“好公司不等于好股票”，一家公司无论质地如何，总有一个价码，低了就值，高了就不值。看似简单的逻辑，却隐含了一个无比艰深的问题，即这个“价码”到底是多少？


按照目前通行的估值方法，股价=EPS×PE，其中EPS基本靠稳，而PE基本靠拍。一般来讲，公司盈利是一个基于董秘指导的市场一致预期，分歧不会太大，关于股价的分歧一般都集中在PE上。


而我们之所以喜欢好公司，很大程度上就是因为“好”公司的估值是说不清的，30倍还是50倍，好像都有说得过去的理由，关键在于市场的风险偏好、以及公司讲故事的能力。

所以我们喜欢的好公司，并不是西方标准下经营稳健、护城河宽、现金流良好的公司，而是短期无法证伪的有想象空间的公司——要的就是算不出来，算不出来才能博傻。

DCF估值的核心价值：知行合一

到底是先有价值再有估值，还是先有估值再有价值，决定了定价的时候是用DCF还是PE/PB。理论上说，DCF拥有相当严谨的内在逻辑，但由于太过阳春白雪，不如相对估值简明易懂，在A股市场一直没有成为公共知识。

刚入行的时候，不明觉厉，对DCF怀着深深的敬畏；到后来因爱生恨，以参数敏感性过强为借口肆意诋毁；知道最近才又重新回归正途，进入到“看山又是山”的阶段。

DCF较之相对估值最大的优势在于“知行合一”，它的预测过程包含了我们对于公司基本面分析的一切观点和逻辑。比如在测算收入时，我们会考虑市场容量、竞争结构、公司的竞争优势和竞争策略；在计算成本时，我们会考虑原材料、折旧和人工的构成比例，公司对上游的议价能力，以及库存管理；在估算费用时，我们必须基于先前对竞争策略的判断预测管理费用和销售费用，必须基于公司的竞争策略、议价能力和融资成本推算合理的负债结构和财务费用；在做贴现时，贴现率必须充分考虑市场的资金价格、公司的风险溢价以及资本结构……等等等等。而在相对估值的过程中，分析和定价很多时候是没关系的——至少是说不清楚关系的。

当然，不可否认DCF在具体操作时存在着许多的问题，其中最为人所诟病的就是对于贴现率、高速增长期时长和永续增长期增速等参数的敏感性过强，而参数本身的可靠性又不高，结果导致最后的定价看上去还不如相对估值靠谱。但如果反过来看，模型结果对这些参数敏感，恰恰说明了这些是决定公司价值最为关键的因素，它的背后是对宏观经济周期（无风险利率）、行业发展规律（优势期长度）、以及公司竞争优势（盈利增速）的理解，而不仅仅是对所谓空间的想象。


市场之所以更偏好PE的另一个原因，是因为未来3年的公司盈利是预测中最可靠的部分，但在DCF中它对于公司价值的影响其实微乎其微，我们无法接受这样一个残酷的现实，所以装作嗤之以鼻，选择横眉冷对。

估值指标的选择及其定量原则

曾经听某保代问出过这样一个问题：你说化工的公司不适合用PE而要用PB，这是为什么……问题本身比较让人崩溃，但的确道出了相对估值方法存在的一个问题，即对于不同的公司应该采用哪一种相对估值指标更为合适？


而以下是我在多年阅读研究报告中经常会见到的两种逻辑。“赢家通吃格局下龙头公司将享受更大的市场份额，所以应该给与更高的估值”；“小公司基数低、弹性大，虽然份额小但空间是现在的N倍，高增长所以高估值”。乍看上去好像都对，但龙头公司和小公司到底哪个应该享受更高的估值？这是另一个相对估值无法解决的问题，定量的问题。

相对估值形式上是公司长期价值和短期财务指标的比值，所谓“合适”有两条标准——纵向的匹配性和横向的可比性。

纵向来看，指标的选择必须匹配公司所处的生命周期：比如成立初期可能亏损，选取收入甚至访问量会比较合适；高速成长期比较看重盈利及其成长性；而到了稳定期，则一般考虑采用股利作为分母。

横向的定量要相对复杂一些，还必须综合考虑公司的体量和弹性等其他因素——说到底还是应该先比价值再反推估值，这样逻辑会顺畅许多。很多人都说基于成长性的100倍PE和因为业绩只有1分钱而对应的100倍PE是不一样的，但高估值就标志着高风险，本质上没什么不一样，甚至后者的风险比前者可能还更小一些。

批判的武器无法代替武器的批判，相对估值的很多问题是其自身所无法解决的。DCF虽然也有问题，但这些问题在相对估值中也是需要回答的，只不过我们拍了拍脑袋假装没看到而已。

估值的本质是对企业价值在一定风险程度下的定价，相对指标不过是这种定价的外在表现形式而已。退一步说，即使使用相对指标作为定价的起点，也要充分考虑所有的盈利驱动因素和潜在风险，而不仅仅是简单的均值回复。