对隐含税率和债券借贷的几点探讨

2018-01-17 10:30 国君固收覃汉 阅读 4001

作者:国君固收 覃汉、王佳雯

年初以来债市的下跌过程中,国开-国债利差明显走扩,市场颇为关注。我们认为可以从根本原因、直接原因和间接原因三方面进行解释。

根本原因:监管政策密集推出,叠加通胀预期升温,债市大跌。对应到熊市后半段,通常会看到金债利差大幅走扩。

元旦后虽有节后资金面好转的利多,但监管风暴再度来袭击垮债市信心,全球股市节节攀升带动风险偏好走高,油价大涨及极端天气则导致通胀预期快速升温,诸多利空之下,债市持续调整。

回顾过去几轮熊市,随着行情进入下半场,配置盘对于国债的支撑强度更大,因此国开-国债利差多数走扩。值得一提的是,多国债空金债的策略,因顺应这一历史规律应运而生,并逐渐被广大机构所运用。

直接原因:基于税收优惠,配置盘更青睐于国债。此外,保险开门红不及预期,传统银行理财仓位调整不到位,导致国开潜在买盘减少。

国债受配置资金买盘支撑而表现得异常“坚挺”。从12月份的债券托管量数据来看,国债的免税优势凸显,商业银行增持国债近万亿,外资机构亦有大量买盘。

日内成交情况来看,国债活跃券170025开年后被大行资金买在3.96%之下,在被抛售的国开和已经走出均线空头排列的期债映衬下显得格外“坚挺”。

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134号”文强化“保险姓保”的监管思路,保险开门红恐不及预期。历来有保险开门红一说,比如2016年1月人身险保费收入占全年的比例为24.5%,1季度人身险保费收入占全年的比例高达44.2%。

但随着保险134号文和283号文正式实施,2018年开门红保险产品在设计上有了明显改变,同时“存单变保单”,销售误导等不规范行为也受到了抑制。

根据中信保诚人寿产品部17年12月发布的《开门红快报》,多家保险公司营销渠道开门红新单保费收入下滑幅度在14%到25%之间。

间接原因:数据显示,18年开年以来,长端利率债借贷量卷土重来。通过融券做空国开活跃券的不在少数,这一现象加剧了金债利差的调整。

从近期对债券借贷的数据跟踪来看,170215借贷量与国开-国债利差走势正相关度较高:17年11月份,国开债暴跌,国开-国债利差最高走扩至90bp,较10月末水平上升了30bp左右。

数据显示,当月170215借贷量较10月份明显上升,待偿还余额最高达到近100亿。自11月中旬开始,配合10年国开公告停发,170215的借贷余额不断下降,对应的则是12月份利率见顶后维持高位震荡,市场并未再度恐慌。

然而,18年开年后债市走弱,170215借贷余额再创新高,截止昨日收盘,170215借贷到期代交割余额为102.9亿元,占存量比重约为6.125%,维持高位。

由于无需为债券借贷行为的动机进行披露,不少机构“暗度陈仓”,基于隐含税率走扩的假设,除了做空国开215以外,对10年农发、10年口行活跃券亦进行了不同程度的做空。

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在隐含税率持续走高的过程中,多国债空国开策略有其合理性,但目前隐含税率距其理论上限25%咫尺之遥,然而尚未见到政金债的买盘。那么是否只有隐含税率达到极致,才能看到配置盘入场,或者多国债空国开策略的逆转?

上一轮熊市中,两次“钱荒”加上基本面回暖冲击,隐含税率最高达到过22.86%。按估值计算当前10Y国开-国债利差为109bp,对应的隐含税率(1-国债/国开)为21.50%。

历史峰值出现在2014年1月份,第二次“钱荒”后国开-国债利差快速走扩至135bp,对应的隐含税率为22.86%。当前隐含税率已经非常接近14年初的历史峰值,然而当时国债利率最高上冲至4.66%,当前合理的隐含税率水平或应当低于14年初。

因此,现在这个套利策略的安全边际已经大不如前。

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需要补充说明的是,由于交易盘对于资金利率较为敏感,在众多利空因素中,流动性冲击对于国开-国债利差影响更大。最好的例证便是2013年,两轮“钱荒”导致的隐含税率达到历史峰值。

本轮金融去杠杆过程中,非银显然“受伤”更深,货币政策的锚已经转为DR007,导致R007-DR007利差逐步抬升,而极端行情中非银拆借非常困难,这也是本轮金债利差与13年的最可比之处,也是其区别于“增长熊”、“通胀熊”等其他类型熊市的地方。

微观持有者结构的变动,导致配置型资金的边际定价力量减弱。随着利率债的持有者结构维持分化的趋势,国开债继续向交易盘集中,数据显示,12月份交易户持有国开债占比环比上升2%至27.80%,而配置户占比则进一步下降。

从这一点来看,配置型资金对于国开债的边际定价力量边际减弱。此外,即便有增量配置型买盘,一旦交易户继续抛售,恐怕承接力度也值得商榷,也就是说配置盘短期内托底的力量确实可能弱于预期。

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但是,所谓的配置资金或许并不如想象中“聪明”。对于配置盘的缺失,有投资者认为,因银行疲于应对监管而对利率债的配置更为“精打细算”,隐含税率不到理论极限不会轻易入场配置国开债。

对此,部分银行客户的反馈是一般而言年初和季度初配置资金较为充裕,会规定在一定时间内完成债券配置,而对于利率水平则并不敏感,基本上收益率水平达标即可。因此,或许配置资金并不如想象中“聪明”。

在隐含税率已经快接近历史极值的背景下,国债期货却没有表现出类似17年同期大幅贴水的情况,是否反映出市场情绪并未过度悲观?

16年4季度债灾主跌浪期间,期债大幅贴水,而当前基差水平维持在0值附近。从做空的另一主流工具来看,国债期货主力合约尚未出现明显贴水。而16年末,T主力合约的基差(现券-最廉券*转换因子)水平最高达到2.5左右。

出现这样的原因可能为,16年末是本轮熊市的“头部”,也就是下跌趋势中下跌速度最快、跌幅最大、最具爆发力的一段,期间超出预期的因素较多,投资者往往应对不暇,情绪的迅速恶化会反映在国债期货的基差上。

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熊市头部,债券持仓久期相对长且信用债占比高,套保需求旺盛。另一方面,牛尾熊头阶段,机构往往在策略上有相当的一致性,表现在加杠杆加久期下沉信用资质等。

在暴跌中,流动性较好的利率债先被抛售,然而很多信用债乃至不活跃的利率债一时间会面临流动性完全耗散的困境。既然无法通过抛售降低风险敞口,那么利用做空工具进行对冲就成为了一大备选方案,从而加剧了主力合约的贴水幅度。

但是过去一年,由于利率走势与信用债利差走势时有背离,而国债期货理论定价是根据一篮子可交割国债,这样的背离加大了有效套保的难度。随着熊市进入中局,投资者策略慢慢向短久期低杠杆靠拢,对冲持仓债券的需求弱于熊市初期。

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因此,我们认为悲观情绪可能已经达到极致,不能简单的用国债期货的基差来作为市场情绪的量化指标,而更应该关注隐含税率达到极致背景下,配置盘的持续缺失。

正如前文所言,历次熊市下半场都会看到金债利差的大幅走扩,因此多国债空国开策略和金债利差走扩并没有明显的因果关系,更像并列关系。但是,部分投资者仍指责资金通过债券借贷业务做空利率活跃券,对行情起到了推波助澜的作用,这种“指责”有道理吗?

债券借贷至少在以下几个领域发挥了非常积极的作用:对于大型商业银行而言,通过融出现券赚取稳定收益,在不被违约的情况下几乎无风险。

提高融资便利度方面,目前市场对于低评级的信用债质押回购利率一般加点较多,或者不接受质押,通过质押低评级的信用债融入高评级并质押融资可提高融资效率。

特殊情况下,如果交易中出现选错账户、押错债券,可以借入债券完成交割,避免结算失败。

借贷为二级市场提供流动性的同时,不排除在极端情况下产生助推市场杀跌的副作用。对比13年“钱荒”以后,熊市下半场债券日成交急剧萎缩,在二级市场几无成交的情况下,行情的推进是通过一级发行利率节节攀升,带动二级市场利率估值上行来完成的。

在近期行情演绎过程中,我们观察到10年国债活跃券已出现类似上一轮熊市末期流动性耗散的情况,但10年国开成交仍然维持一定活跃度,这种情况部分归功于债券借贷通过有效换手提供了二级流动性,但在情绪持续悲观、市场下跌不止的情况下,确实存在产生助推市场杀跌副作用的可能性。

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现存债券借贷业务的监管相对宽松,做空上限对于215这类巨无霸活跃券来说形同虚设。目前现存的对债券借贷的监管措施包括:单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的 30%(含 30%)或单只债券融入余额超过该只债券发行量 15%(含 15%)起,每增加 5 个百分点,需向向同业中心和中央结算公司书面报告并说明原因。

对于信用债来说,由于单只发信规模不大,比如一只10亿的短融,理论做空上限为1.5亿,尚有其天花板的作用。

然而对于活跃券来说,由于不断增发导致存量规模较高,如170215当前存量为1680亿元,那么理论做空上限约为253亿元,而即便成交非常活跃的时期,170215大约可以成交700-800笔,对应约140-160亿左右,因此理论上限几乎形同虚设。

考虑到我国债券借贷业务以一对一主动谈判达成,其非标准化特征导致了监管定位为软约束,对比质押式回购、国债期货等业务,债券借贷的监管缺失或许有归位的必要性。

债券借贷业务因其非标准化的特征有“逃避”监管的嫌疑。现阶段,我国采用双边借贷机制,因其灵活性最大,实现机制相对简单,易于市场参与者理解和接受。但通过一对一谈判的方式商定借贷要素,其非标准化特征导致了过于宽松的信息披露要求,以及监管细则的相对缺失。

“一刀切”显然不合情理,披露借贷目的进行分类监管或可行。考虑到债券借贷在融资等方面提供的便利性,监管“一刀切”显然不合情理。可行的解决方案为,要求对借贷目的进行披露,区分融券质押与融券做空。

类比国债期货通过区分投机户与套保户,分别实施了不同的梯度交易保证金以及梯度持仓限额等,并完善了大户持仓陈述轨制。同样,一旦将借贷做空单列出,那么监管则可更有针对性。

从限定合格质押品、调整质押比例、约束借贷行为等角度,能够起到缓冲极端行情的助涨杀跌。更进一步说,当前借贷业务中,若利率水平发生波动,则存在补足质押券的要求。

但若能够区分借贷目的,则可通过强制性地限定合格质押品,下调质押比率,单独增设保证金账户实现双重质押等方式,在极端行情下对做空行为进行一定限制,该举措旨在平稳市场的过程中,尽可能避免损害其提供流动性的积极作用。

此外,很多短期频繁的借贷行为,在极端行情下也应该被约束,避免加剧市场恐慌,例如股灾期间,股指期货的高频交易遭到限制。应用在借贷领域,则可以限制隔夜、7天等短期险借贷的规模,以降低高频做空对市场的冲击。