【秦培景 | 策略随笔01】路遥知“马”力

2018-01-12 11:09 中信策略秦培景 阅读 17573

这个系列以小品文的形式,分享我对一些问题的思考和理解,供大家品读,周末娱乐。问题不一定与股市有关,也不涉及投资建议,功能上和正式报告是不同的。为了避免这个坑太大,争取每周一篇,1000字左右。大家喜欢的话多多点赞转发支持。  

过去两个月,A股折腾了一圈后,没有什么风格切换,市场的共识还是在白马龙头上:一方面代表性个股股价新高了;另一方面大量小票成交显著降低“僵尸化”。路遥知“马”力——时间是站在白马龙头这边的。

先说波动率17年上证指数的波动率创了历史新低,策略上有三层含义。1)盈利这个慢变量对股价的影响更显著,16年最后一轮“股灾”后,全部A股远期P/E稳定处于14.5X~15X的区间,本质上这两年A股涨的是盈利而不是估值。2)长期资金更愿意配置A股,无论是外资还是险资,风险资产的低波动意味着资金对风险补偿的需求偏低。3)A股的“股性”有了重大的结构性转变,创业板、券商等过去的高Beta板块Beta显著降低;茅台、美的、海康等过去的低Beta白马品种的Beta明显提升。 

市场低波动的背后是中期难以逆转的A股核心交易:长期机构资金增配白马龙头“股灾”之前,背负着7~8%成本的融资资金和更高配资成本的杠杆资金是不愿意买0.45Beta的茅台或者0.8Beta的美的的,因为预期收益率难以匹配。但“股灾”后入市的长期机构资金预期收益率明显降低,是非常乐意配置1.1Beta的茅台和1.5Beta的美的等白马龙头的。 

再说基本面A股各行业的龙头大都能比同行其它公司,或者其对标的海外巨头,以更快的速度消化估值。中国GDP增长换挡,越来越多行业逐步迈入成熟期,选股逻辑也从渗透率向市占率切换。1)2013~16年,CR3提高的中信二级行业在24个左右,而在2017年前三季明显抬升到39个。2)中国龙头与他们对标的海外巨头相比,有着类似的P/E和更高的预期盈利增速,PEG更低,更有吸引力。价格不变的话,年初买入的20x中国龙头年末可能只有16x,但20x买入的海外巨头可能还有18x。不止一个外国投资者问我,为什么中国投资者买入茅台和美的等股票会认为是价值投资,因为他们即使买入中国的银行股,也会认为是在做新兴市场的成长股投资。持有看似高估值的龙头并不是勇敢者游戏,而是相信时间的力量。 

未来龙头领涨和风格不会如17年极端,市场分化可能会从2:8变成5:5。过去的价值重估毕竟修复了一年多,大部分价值板块的PEG都从0.6~0.8的“区域“修复到了1.0左右的市场均值附近。以家电为例,过去1年PEG从0.72抬升到1.04,其中P/E抬升45%,EPS增长一年兑现15%,同时复合增速预期下行贡献-10%左右,股价增长50%左右(有盈利预测的样本)。18年除了龙头这个维度外,行业之间的比较也很重要:核心在于搞清楚利润去哪儿了。市场分化的弱化和行情的扩散可能沿着三个维度展开:1)一线龙头上涨后带动到二线龙头补涨;2)金融、房地产、石油石化等权重板块基本面好转的确信度提升;3)市场开始给已经证明了盈利能力的中游周期以估值。

PS:下一期景言会讨论周期股的问题,敬请期待,希望不要断更。本文不构成任何投资建议,仅为笔者个人随笔交流使用。大家喜欢的话欢迎点赞、转发走一波;但未经许可请勿转载,谢谢!

——写于2018年1月6日

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