中环新谭 | 防范疯牛(一):为何恐惧股灾?

2018-01-12 10:10 中環資產 阅读 2082

近日港股牛气冲天,恒指破纪录(1964年成立以来)连升13日,美股标指也从新年开始连升6日,到周三才微跌0.1%,也是1987年以来最好的开局表现。

 

港股的大牛市局势已成,是毋庸争议的事实。一如所料,今年由金融板块带头,期待已久的银行股重估过程已重新出发,建行(0939)、工行(1398)率先突破,农行(1288)和中行(3988)都开始上升。汇控(0005)亦破位轻易升至84元。平保(2318)反而整固了一周才反弹,其他保险股亦蠢蠢欲动。连港交所(0388)都发威,升至270元的多年高位。恒指4万点不止不是梦,简直被很多人视为囊中物。大家愈来愈关心的问题反而是如何防范健康慢牛mutate(变种)成为一头疯牛(情节有点像丧尸电影)。就算市场力量太大,阻止不了这次变种,投资者最少希望能够及时察觉到此基因突变。

 

专业投资者压力大 比散户挑战更大

 

如不幸股市真的变成疯牛,投资者如何自处是下一个课题。疯牛市况有如牛仔比赛中最难和最危险的骑狂牛项目,就算功力最好的牛仔都只能骑在牛背十来秒,如何安全落地,不要让狂牛踩死才是最考技术的。在疯牛的初段赚钱不困难,难在知道甚么时候收手,成功把赚到的钱留在口袋里。

 

其实这个问题对专业机构投资者比业余个人投资者更困难,因为专业投资者可说被迫「长赌」,很难清仓离场。业余投资者,最少理论上是没有每天都要「赌」的压力,可以随时cash in(套现)离场的,够不够discipline(纪律)去做到是另一回事。

 

但很重要的一点是不要错误理解股市真的同赌场一样,在经济和数学理论上,两者有很大分别。大部分赌场游戏是靠运气的零和游戏(尤其百家乐,如赌神般捽牌是冇用的),加上赌场在赔率上抽佣,所以长赌必输是对的。但经济理论上,随着经济发展和盈利增长,股市的长期趋势应是上升的,ERP更应保持正数,如美股般长期跑赢债市(ERP高达6.7%),如能跑赢GDP(美股长期跑赢GDP一倍以上),甚至楼市就当然更好。

 

所以如果大家相信股市是长期上升的,再加上相信市场高效率的理论(efficient market theory)的话,亦即是相信捉摸markettiming(市场时机)是不可能的事,所以passiveinvestment(被动型投资法),跟着指数走就是最好的话(数据显示跑赢近七成主动型投资者),那么其实就算短暂的股灾也没有甚么可怕,接近无法预测又极难避免,亦未必真的对长期回报有很大影响。

 

全球大股灾 测中市也没用

 

那么为甚么要恐惧疯牛、泡沫和股灾这三部曲呢?我认为害怕的主要原因有三个:第一个是人的本能,为了求生,经进化而演变出来的。有如触摸到烫热的锅子,是一定会放手的。在投资也一样,如感觉到危险,就算没有用,本能上还是想逃避的。除此,人类心理一般都有个通病,就是自视太高,以为人定胜天,更可打败市场和大部分竞争对手。明显这想法是不合逻辑的,试问怎可能每个投资者都能跑赢平均投资者的表现?但如果每个人都是讲逻辑的话,就根本没有人会踏进澳门的赌场!

 

第二个原因是很多所谓的专业机构投资者,基金经理、银行和保险公司的交易员等,他们其实是打工的,在被动型投资大行其道和人工智能愈来愈厉害的年代,存在意义和价值都经常受到质疑。在牛市中跟不上指数已是问题,如连股灾都避不过,或最起码波动率都不能降低一点点,那么不如执定包袱,等着炒鱿鱼好过!所以没办法,就算明知不可为都要勉力而为,企图留意疯牛出没,但其实都是closet indexers(未出柜的指数跟随者)。但此种羊群心态,再加上被动型投资的崛起,还有各种结构性产品的knock-out和止损线之类条款,会否万一股灾发生时反加剧跌势,导致一发不可收拾的局面?

 

过去多年经济复苏 只靠印银纸

 

我认为最值得恐惧的是第三个原因,就是整个金融系统的超高杠杆情况。你可能以为只要自己的投资组合没有用上杠杆,那么就算出现股灾,最多就只暂输在mark-to-market上罢了。不是说长远股市是会上升的吗?那么只要有耐性就总有回升的一天,有甚么可怕?这个想法基本上是对的,但问题是10年前的GFC(GlobalFinancial Crisis,全球金融危机)已教懂我们一件事,就是一个真正超严重的系统性金融危机,是有连锁性的骨牌效应的。就算你洞悉先机,料到股灾即到,卖掉所有股票(我在2007年就已清仓),然后把资金转到债券(我当时的策略)或甚至现金,如果只是一个普通股灾,这做法有效,但在2008年那一役,这部署都失效。

 

我当年拿着的债券,到期时每一块钱都收足,证明我们对每只债券的信用分析是正确的,但金融海啸时有段时间,因债券交易的主要券商,如美林、花旗,甚至大摩和高盛都自身难保,所以无法开价,我们唯有保守地把债价mark低,蒙受虽短暂但也非常痛苦的mark-to-market损失。就算当时拿着现金都未必够安全,如不幸现金和资产是放在雷曼的话,那么就被无辜牵连,不少客户虽最后能拿回大部分东西,但不少基金和公司早已倒闭了!况且当年出问题的银行何止雷曼一间,如美国政府没有拯救AIG,可能连高盛都早已没顶(但亦不会分拆优秀的AIA来港上市,算有失有得)!

 

从历史经验可学到很多东西,今天的金融状况亦当然跟2008年金融海啸有直接关系。无可置疑过去近9年的美股牛市是由金融海啸后、前所未见的极度宽松货币政策所推动出来的(当然亦有科技发展和其他因素)。中国过去10年大量投资在高铁等基建项目,伟大地成为全球经济火车头亦是重要原因,但这亦是靠大量举债所打造出来的。欧洲和日本的情况也差不多,甚至搞到负利率,钞票印到停不了(对不起,叫量化宽松好听一点)。

 

染上「科技毒瘾」 未来衍生更多问题

 

过去10年全球的总债务最少增加了数十万亿美元,单中国总债对比GDP就翻了一倍,美、欧、日都增加了不少。如果说美国人因过度按揭来买房而引发GFC,那么讽刺地所谓的解决方案是借给政府、央行、企业和个人更多更多的钱(因为认为金融危机纯粹是流动性问题)!这情况有点类似因科技发展而产生的问题,例如空气污染,或未来AI衍生的各种问题,唯一的所谓解决方法肯定是更加多的新科技,而非停顿发展或回归较原始生活方式。说得白一点,我们早已上了easy money和倚赖科技的毒瘾,根本无法自拔。

 

所以我的担忧是现今全球金融系统的杠杆比10年前更高了许多,如出现下一次的股灾,会否牵动一场比2008年更严重的金融海啸?上次还勉强可修修补补,拉扯渡过,下次会否真的需要全盘推倒重来?会否成为世人加速采用比特币和其他各种不受央行控制的加密货币的催化剂呢?更或革命性采用某种高科技bartering(以物易物)?我觉得ICO已有一点这个味道。

 

杠杆大升 下场金融风暴不堪设想

 

上述系统性灾难只属假设,成真概率仍颇低。中国去杠杆力度正加强,美国继续加息缩表,连欧、日都或将放缓量宽,希望能及时逐步改善杠杆情况。我对未来几年港股表现仍非常乐观,但确需加强警惕性,未来将继续探讨对疯牛的一些想法。

 

中环资产持有建行、工行、农行、汇控、平保、港交所、花旗、大摩的财务权益。

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

 

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