ABS市场:去年蓬勃发展,今年仍有机遇

2018-01-11 15:13 中金研究 阅读 3442

作者:张继强、程 昱、房 铎

2017年依然是我国ABS市场高速发展的一年。截至年底我国ABS市场发行规模已达3.5万亿左右,存量规模1.8万亿左右(存量规模接近PPN),结构化产品已经成为中国债市的重要组成部分。

回顾2017年,除了发行量的高速增长外,ABS市场在基础资产发行结构、监管政策、投资者结构等多个方面均出现了较大的变化,行业向着标准化、规范化的方向持续发展。

站在2018年之初,我们用7句话对2017年ABS市场进行回顾,并对2018年ABS市场的投资机会进行展望。

回顾1:发行量逆势上行,全年发行量同比上行68%

在信用债品种发行量萎缩的背景下,2017年ABS发行量逆市上行,全年发行量同比上行68%。

分品种来看,全年信贷ABS发行规模5970亿,同比上行52.82%。

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企业ABS发行规模预计8390亿,同比上行82.31%。(因企业ABS信息披露相对滞后,故此处为预计值。)

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为什么2017年信贷ABS和企业ABS均保持较快增速?

信贷ABS:1)2017年监管政策频出,MPA考核等压力也较大,银行出表需求十分旺盛;

2)2017年房贷、消费贷等个人信贷需求较为旺盛,个人信贷部门额度紧缺。2017年RMBS、消费贷ABS的发行量也首次超过了传统CLO品种。

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企业ABS:1)互联网消费金融行业的快速发展带动消费金融ABS异军突起,发行量较2016年翻5倍,贡献全年约44%的企业ABS发行量;

2)房地产行业传统渠道融资难度加大,通过ABS融资的意愿明显提升;

3)银行、信托等非标转标的需求一部分体现在交易所市场(另一部分主要体现在银登等场所,此类产品并非监管认定的ABS产品且没有公开数据,因此未计入统计中)。

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2018哪些资产可能放量?

信贷ABS仍有放量的潜力。在资管新规对银行信贷资产出表的不合规模式进行限制后,我们预计信贷ABS的发行量仍然将保持较快增速。具体哪类资产发行量更大,取决于18年的信贷需求情况。

实际制约发行量的还有监管审批速度。部分银行受监管(尤其是地方监管)审批流程较长影响,还难以参与或较少参与到信贷ABS的发行中。未来随着信贷ABS业务的成熟和监管效率的提升,信贷ABS的参与方还将继续扩大,带动发行量的持续上升。

企业ABS品种分化,消费贷ABS放缓,房地产预计放量。受《现金贷通知》要求小贷公司ABS融资回表影响,18年消费金融ABS发行量预计回落,难以超过17年的发行量。但作为一个典型的“强资产弱主体”品种,消费金融ABS的发行量仍然不会太低,依然是企业ABS市场的一个重要品种。

受资管新规等一系列政策影响,我们预计2018年房地产非标融资大概率收缩,使得部分融资需求转移到ABS上来,特别是部分自身资质一般但持有优质物业的房地产企业。四季度末,我们也已经在各发行场所的审批清单中见到了大量房地产类ABS产品的申报信息。 

回顾2:与主流信用品种保持较高利差,仍是短久期高收益的配置型品种。

信贷ABS方面,2017年发行利率随市场利率走高,但与短融中票利差保持在较稳定的中位数水平(20-80bps左右)。RMBS产品与短融中票的利差往往很低或者为负,主要是由于RMBS产品久期较长且具有相对稳定的早偿预期,实际持有的期限短于预期。

夹层档与优先档利差维持在20-60bps左右。

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企业ABS方面,2017年整体而言其绝对票息仍然高于大部分标准化资产,具有较好的配置价值。特别是“强资产弱主体”类型的产品,往往体现出高收益低风险的特征。

强主体ABS品种与私募债相比,其利差已经不大甚至利率更低。但考虑到ABS产品较私募债而言存在资产或现金流的抵质押,因而信用上有优势(在严格现金流监管的条件下);此外货基新规也提高了交易所ABS产品(AA+及以上)的杠杆价值。我们认为其信用利差还有收缩的空间,但这必须建立在“真资产、可实现”的条件下,部分“类纯信用债”品种的价值可能被市场高估。 

回顾3:出现部分风险事件,但未新增违约。资金监管和交易条款受到重视。

2017年以来,我国信贷ABS产品未出现评级下调,企业ABS产品出现了3单评级下调,分别涉及宝信租赁2期ABS、吉林水务ABS、华源热力ABS产品。

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三单产品的评级下调均不涉及基础资产的严重恶化,而是由于资金监管和交易结构设计方面出现了问题。

其中,宝信租赁2期、吉林水务ABS评级下调事件主要是由于:

1)发行人与主承签订私下协议违规挪用监管账户资金,混同风险担忧提升;

2)主承销商受到基金业协会纪律处分,并暂停业务半年,可能对其团队稳定性及后续管理能力造成影响。

华源热力ABS的情况更为复杂,产品遭遇的评级下调综合反应了相关机构基础资产管控能力较弱、现金流归集设计不合理:

1)原始权益人未按时归集不通过监管银行收缴的部分现金流。在营口经开区的收款惯例中,部分款项由银行收缴,直接进入监管账户;但仍有部分款项由缴款人在缴费大厅进行缴纳,该部分资金未能及时进入监管账户受到监管,也给了发行人不按时归集资金的便利。

2)监管账户因执行法院判决转出资金500万。虽然监管账户协议约定不能对指定账户外的其他账户进行大额转账,但协议层面的约定较难对抗法院判决和强制执行。

3)产品发行后,公司仍将供热管网及配套设备进行抵押担保。供热官网及配套设备是产品基础资产产生现金流的基础,公司将该部分设备进行抵押。

2017年企业ABS评级下调案例充分体现了资金监管、交易结构设计的重要性。我们注意到投资者对交易条款的重视程度也因此有所提高。

2018年ABS产品到期量不小,部分早期产品在交易结构设计时相对不严谨,临近到期也可能出现一定的风险,我们也将密切关注其信用变动。

回顾4:需求继续多元化,公募保险齐参与。

回顾2017年,ABS为投资者提供了短久期、高评级、基本能够覆盖各类资金成本的投资品。因此,ABS产品也赢得了市场上几乎所有固定收益类投资者的参与,需求结构较2016年更为多元化。

具体而言,银行自营仍然是ABS产品最大的需求方,无论是在信贷ABS市场还是企业ABS市场。银行自营投资评级为AA-及其以上的ABS产品风险权重为20%,且对流动性的要求相对不高,配置ABS产品具有明显的相对优势。银行分行是ABS产品投资的有力推动者,分行推动投资ABS产品可以争取监管账户、托管账户,为分行创造存款和中间业务收入。

银行理财和委外账户也是ABS产品的传统需求方。2017年以来,受非标投资难度加大影响,不少理财也加大了对ABS产品的关注和投资。

2017年以来,保险机构积极参与企业ABS投资,成为重要的增量投资力量。

公募基金2017年参与ABS投资的热情也明显提升。公募基金主要参与久期在1年及以内、信用较好的信贷ABS和企业ABS品种。

夹层和次级投资方面,券商自营和私募机构展现出了较强的购买力。

从实际表现来看,2017年到今年的较长时间,票息都是债市获利的主要来源。我们在年中就提出“向ABS要收益”,ABS产品是最佳投资标的。 

回顾5:二级交投明显改善,中介机构配合程度提升。

进入2017年,我们注意到ABS市场的二级交投出现了明显的改善,特别是交易所市场,部分储架发行或连续发行的主流品种体现出了不输纯债的流动性。

值得注意的是,虽然银行是主要的投资者,但通常不参与二级交易。二级交易主要由券商、基金参与,活跃机构在十余家左右。

全年来看,我们也在二级交易中看到了不少性价比较高的投资机会,这主要是由于部分卖方因监管指标超标而急于卖出。

此外,据我们了解中介机构(特别是主承)对于二级交投的配合程度也明显提升,包括提供项目相关材料、积极进行成交撮合等。

展望2018年,我们相信随着发行量的扩大和市场化程度高的投资者加入,ABS产品的流动性还有望进一步加强。

其中,RMBS产品作为长久期、标准化、强信用的品种,其交易价值相对较高,但过去成交并不活跃。我们期待看到市场在RMBS产品方面的二级交投改善。 

回顾6:高分散次级档受追捧,ABS走向真正的出表融资。

2017年,受穿透监管和市场不断成熟的双重影响,我们注意到次级档对外真实销售的案例明显变多。其中,高分散ABS品种(例如各类个贷资产)的次级档受到了投资者的追捧,在价格招标体系下大部分实现了溢价发行。次级档的真实销售使得ABS产品走向真正的出表融资。券商自营、部分专户、私募机构等都是次级档的长期购买方。

次级档的投资期限和投资回报的不确定性均较强。次级真实销售时,发行方往往会提供基于主要假设指标的情景分析矩阵,以展示次级回报的可能区间。

投资者也会根据自身对基础资产的判断来预估投资期限和回报区间。在次级投资的测算中,对于优先级相对不重要的处置费用、服务报酬等均需要详细考虑。 

回顾7:监管推动ABS走向规范化和标准化。

2017年是监管大年,多项政策的出台规范了ABS产品的发展或对ABS产品的投融资产生了影响。我们简单总结如下:

 直接规范ABS产品的监管规定

1)两市交易所出台应收账款ABS挂牌确认指南和信息披露指南,规定应收账款ABS自持比例不低于5%,强化了对现金流预测、现金流归集等关键信息的披露要求。

2)发改委、财政部、证监会等推出一系列文件明确PPP项目ABS的相关要求,并建立专门的快速审批通道。

3)交易商协会出台个人消费贷款ABS信批指引修订版征求意见稿,拟将个人消费循环账户资产也纳入基础资产范围。循环资产是指在特定授信额度下随借随还,额度可循环使用的资产。

间接影响ABS产品的投融资

1)资管新规:资管新规在供给侧、需求侧均利好ABS产品的发展:供给层面,ABS产品不受新规约束,且大多为“标”,能够在非标收缩时产生替代作用;需求层面,传统非标投资、配资等高收益领域受到限制,ABS成为高收益资产重要标的。类ABS产品作为资管产品,可能将受新规在产品端和投资端的双重约束,不排除未来发展受限。

2)商业银行流动性风险管理办法(修订):银行自营是ABS投资最重要的资金方。在流动性新规中提出的流动性匹配率指标计算中,未明确ABS产品属于债券(不计入资金运用)还是其他投资(按100%权重计算)。如果将ABS划作其他投资,则投资ABS产品将对流动性匹配率造成压力,使得其相对于债券的性价比将降低。

3)增值税缴纳:ABS作为资管产品,如其底层资产为保本性质的资产(如贷款类资产),则需要就底层资产缴纳增值税;投资ABS产品优先级是否需要缴纳增值税暂未明确,如需要进行缴税则ABS产品可能面临双重征税。在目前的主流交易结构设计中,双重征税可能主要对ABS产品次级的收益率产生一定的影响。

 影响特定基础资产类别ABS

1)消费金融ABS:《现金贷通知》要求将ABS等融资合并计算杠杆指标,使得短期市场的发行量会受到杠杆指标的制约;此外,现金贷通知要求银行不得投资“现金贷”ABS产品,虽然对“现金贷”的定义尚未明确,但也对市场上消费借款型ABS产品的需求产生了很大的冲击。

2)融资租赁ABS:因融资租赁即将纳入银监会监管,监管变动之际各交易场所对融资租赁的审批更为严格,融资租赁发行量下降。

3)住房租赁ABS:“房住不炒”思想指导下,全国各地租赁用地的批复、商改住的政策等为住房租赁ABS提供了大量的潜在基础资产。为响应政策,各发行场所对于住房租赁ABS的审批也相对积极。

行业开出第一个罚单,ABS走向规范化和标准化。

2017年,基金业协会针对主承私下与发行人签协议挪用监管账户资金的行为,开出了业内第一张罚单。证监会和协会对于存续期管理的重视有利于行业的规范化发展,使得ABS真正成为基于资产的结构化品种。 

展望:2018买什么?

信贷ABS信用风险低、利差稳定、久期较短,2018年仍然是杠杆需求不高的投资者获取超额收益的优质品种。

  • 优先档信用风险仍较低:根据Wind统计,目前信贷ABS产品已发行398支,涉及基础资产拖欠、违约的产品共120支,占比30%。但在各资产违约的品种中,大部分违约率均低于1%,最高违约也不超过3%。总的来说,我国信贷ABS产品当前不良率远低于次级层厚(至少5%),除极少部分集中度过高、银行实力偏弱的产品外,优先级、夹层档的安全性均较高。

  • 利差稳定、久期较短、配置价值仍在:2017年以来,优先级ABS产品与同等级同期限短融中票收益率的利差保持在历史中位水平(20-80bps左右)。夹层档利差也保持稳定,与优先档利差维持在20-60bps左右。当前虽然并非ABS产品利差偏高的时期,但考虑到ABS产品久期较短,杠杆需求不强的投资者买入持有获取超额利差仍然是不错的策略。

  • ABS产品收益率变动往往滞后于信用债,市场变动时容易出现投资机会:由于发行量和市场活跃度都弱于信用债,ABS产品发行收益率在市场方向变动时可能会滞后反应。因此在市场利率下行时加大ABS产品配置力度,容易捕捉到高利差的投资机会。在市场绝对收益率水平已经不低的情况下,我们建议2018年投资者关注此类机会的出现。

企业ABS方面,消费分期类ABS信用基本面变动不大,仍然是优质品种,但发行量或降低。我们看好房地产类ABS产品的投资机会。

  • 消费金融ABS方面,我们认为目前的一系列监管规定对于交易所主流的消费分期型ABS产品的信用基本面影响很小,仍然是值得投资的优质品种。但2018年发行量大概率降低,投资便利程度或有所下降。

  • 我们认为2018年房地产类ABS的投资机会值得关注。

首先,在房地产融资领域,从抓住主体到抓住资产是供求双方的共同诉求,ABS是优质工具。供给方面来看,目前房地产企业的资产负债率不低,为获取银行贷款等融资渠道,有降低杠杆美化报表的需求。需求方面来看,非标受限使得投资者对房地产企业的偿债资金来源信心降低,此时通过抓住房地产企业的优质资产来控制信用风险是较好的选择。

好资产仍然等待挖掘,抢资产大战宜早不宜晚。房地产类ABS发展至今,不少一线城市的核心物业已经进行了证券化,但目前我国一二线城市仍然有不少优质资产或优质地段经营不善的资产等待挖掘。我们建议投资者及早关注,抓住优质资产项目大量产生的时机。

值得注意的是,房地产企业供应链金融ABS和采用循环购买结构且循环期较长的购房尾款ABS、物业费ABS等产品更接近类信用债品种,资产现金流对ABS产品的增信效果相对有限。