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房地产价值链重构 掘金地产服务产业
作者：涂力磊、贾亚童
据公开资料测算,未来五年中国城镇住宅供给合计将达到61.71亿平,总供给缺口约3.23亿平(每年0.65亿平),供不应求状况有所收敛。2014年下半年,地产价值链将发生重构。房地产金融和服务产业链价值有望逐步崛起。
此前行业价值创造主要来自前端土地,有地者为王。若未来房价涨幅略高于CPI,则地价涨幅难超越资金成本,土地长期持有价值减弱。土地价值创造将面临房地产金融和服务等中后端价值创造的挑战。
从“减法”到“加法”时代。行业下半场所面临的潜在天花板效应使得更多开发商开始向产业上下游、甚至非地产产业链扩张,以保证自身产品具备优势、更大程度挖掘客户剩余价值或者培养一个比纯住宅更赚钱产业。行业并购整合加大,企业资源整合能力更为重要。土地持有成本不断提高的结果是行业兼并重组加剧,行业集中度提升。未来大企业优势将更加明显。
成熟国家经验表明,行业成熟期房价涨幅应略高于CPI。通过比较海外成熟市场,海通地产研究全市场首次提出房地产价值链将重构逻辑。
什么是房地产服务产业链？
什么是房地产产业链。整体看，房地产产业链分为广义产业链和狭义产业链。房地产广义产业链包括房地产和被房地产拉动的钢筋、水泥、机械、家电、家纺等产业。房地产广义产业链除受房地产行业影响外，还受到宏观经济等其他因素影响。房地产狭义产业链主要指与房地产开发流程相关，与住房建设、住房配套和住房服务三大方向有关的牵连产业。房地产狭义产业链与房地产自身发展关系更为紧密。
什么是房地产服务产业链。从房地产狭义产业链的内涵看，主要包括新增市场和存量市场两部门。房地产服务产业链主要指对存量市场的服务和管理。因此，按照以上划分形式，房地产服务产业链包括城市配套、房地产金融、中介服务和物业服务四大部分。或者换句话说，房地产服务产业链主要立足房地产存量市场，属于房地产狭义产业链的中端和后端部门。
海外经验看房地产服务产业链表现：
日本：住房需求结构的改变决定了房地产行业增速的变化。1965-1974年间，日本新建住房占住房总存量的96%，而1975-1985年间则仅占45%。1985年以后，日本存量房市场开始开始明显占据主导地位。因此，二手房经纪相比一手市场而言表现更为活跃。从数据统计看，从2001年开始，日本近畿圈二手公寓成交数量持续13年保持正增长。年均增长幅度在5%以上。东京圈与此类似。从股价表现看以房地产中介为主体的东急livable股价在1999年到2011年的大部分时间表现均好于以房地产开发为主的三井住友不动产。
美国：2012年，美国房地产开发、房地产其它服务、房地产经纪业务收入占比分别为38％、42％和20％；换句话说，美国房地产服务业务收入占比达62％。从股价表现看2004到2014年的过去10年间，世邦魏理仕股价仅在2008年和2012年跑输美国房地产板块和房地产开发商龙头。
估值和投资
截至2014年8月4日，A股市场动态（TTM）PE在11.98倍，房地产板块动态（TTM）PE在11.32倍。通过跨界研究，我们重点关注房地产服务产业链以下领域公司，包括：1）中介行——世联行（002285）；2）物业行——彩生活（1778.HK）；3）城市配套——捷顺科技（002609）、美的集团（000333）、青岛海尔（600690）、华夏幸福（600340）；4）房地产金融—诺亚财富。
1.房地产服务产业链的定义
自2010年开始，房地产产业链中除传统开发企业外，房地产服务类企业开始逐步走入大众视野。我们在此前报告《行业不死，规则要变——房地产价值链重构》中已经对房地产价值链的未来发展趋势有一定介绍。本文属房地产服务产业链系列研究第二部分，主要解释什么是房地产服务产业链，产业链相关特性和投资标的。
1.1 什么是房地产产业链
整体看，房地产产业链分为广义产业链和狭义产业链。房地产广义产业链包括房地产和被房地产拉动的钢筋、水泥、机械、家电、家纺等产业。房地产广义产业链除受房地产行业影响外，还受到宏观经济等其他因素影响。
房地产狭义产业链主要指与房地产开发流程相关，与住房建设、住房配套和住房服务三大方向有关的牵连产业。相对而言，房地产狭义产业链与房地产自身发展关系更为紧密。
如果把房地产狭义产业链按照其建筑生产流程来划分，可以分割为：1）前端产品制造。该环节主要为新房建造和旧房更新改造市场，主要参与者为房地产开发商和代建商；2）中段城市配套和地产金融，主要参与者除开发商外还包括政府基建部门、建筑配套商等；3）后端中介和物业服务商。该环节同样包括新房和存量房两部分。
1.2 什么是房地产服务产业链
从房地产狭义产业链的内涵看，主要包括新增市场和存量市场两部门。房地产服务产业链主要指对存量市场的服务和管理。因此，按照以上划分形式，房地产服务产业链包括城市配套、房地产金融、中介服务和物业服务四大部分。或者换句话说，房地产服务产业链主要立足房地产存量市场，属于房地产狭义产业链的中端和后端部门。
此外，房地产服务产业链内部还可以进一步细分。中介行服务包括线上和线下两部分。物业管理包括基础业务和增值业务。城市配套服务商包括传统配套（由政府提供的水、电、路、桥等七通一平或者九通一平服务）、智慧社区、公共服务（政府提供之外的市场化住宅配套服务，包括物流地产、医疗地产、养老地产等）和产业地产（提供城市就业、生产生活资料和配套供给）。最后地产金融包括与生产经营和购房相关的直接地产金融以及生产经营之外的衍生金融。
2. 房地产服务产业链：掘金价值逐步浮出水面
如上文所定义，房地产服务产业链涉及新房市场，但主要立足房地产存量市场，属于房地产狭义产业链的中端和后端部门。因此在中国房地产市场快速发展的前十年，地产服务产业链价值和特点并不被市场所关注。伴随近几年新房市场进入平稳发展期后，存量房市场的大量潜在价值开始进入大众视野。
2.1 存量房市场规模
剔除农村农户住宅竣工量，我们可以得到1978年改革开放以来我国城镇住宅历年竣工数据（少量数据缺失采取平滑处理）。基于以上数据，改革开放以后我国城镇住宅竣工总量约为156.63亿平（近十年来我国城镇住宅竣工年复合增速6.02%，此数据未考虑不被统计进去的个人和单位自建住房）。根据住建部副部长齐骥发言，从1949年新中国成立到1978年，我国共建设住宅5.3亿平，1978年城镇人均住房建筑面积仅为6.7平/人。上述两者相加可知，我国城镇存量住宅约为161.93亿平。
根据我国建筑平均寿命27-30年之间（即折旧率为2.7%-3.0%），可推算1983-1986年以前的住宅需要拆迁更新。根据上述数据，即有11.16-16.66亿平的存量房需要或者已经拆迁。实际上，根据住建部数据，截至2013年，我国已经完成棚户区改造1260万套，如果假设每套面积100平米左右，则对应拆迁存量住宅12.60亿平。上述两者从不同角度测算基本结果吻合。考虑新一届政府旧改力度，我们取拆迁改造存量房最大值16.66亿平计算。
此外，还需要考虑由于城市行政区扩围而增加的存量房。根据国务院发展研究中心“中长期增长”课题组在该研究中观点，我国每年因城镇扩围而增加的住房面积大约为1.5亿平，如果从1978年改革开放算起，则因城市扩围而增加的城镇存量住房合计约52.5亿平。
综上可知，截至2013年我国存量住宅总规模至少约为197.77亿平（此数据未考虑不被统计进去的个人和单位自建住房）。截至2013年我国城镇人口7.31亿人，这大约对应2013年我国城镇人均居住面积27.05平/人（可能由于未考虑不被统计进去的个人和单位自建住房，该数据略小于2012年统计局的城镇人均居住面积32.9平/人的数据）。
2.2 存量房市场价值
存量房市场涉及面较大，我们单单从目前最直观的物业市场入手分析存量房市场的潜在价值。
截至2013年，我国竣工住宅面积累计为68.03亿平，近三年平均竣工住宅面积为7.65亿平，假设未来五年我国每年竣工的住宅面积保持这个数量不变，则五年后（2018年）我国竣工住宅面积累计为106.3亿平。
根据中指院数据，2012年我国百强物业企业全部营收达257.35亿元，除物业管理收入外的房地产服务业收入达78.99亿元，则我国百强物业企业物业管理收入为178.36亿元。由于2012年我国百强物业企业在管物业建筑面积约13.5亿平，则可知2012年我国百强物业企业在管物业的平均物业管理费水平是1.10元/月/平。假设住宅物业管理费水平就等于1.10元/月/平，同时假设未来六年（2018年）住宅物业管理费水平复合增速是5％，则可知五年后我国住宅物业管理费水平是1.48元/月/平。
按照以上测算，未来五年后我国住宅物业管理费收入总规模大致在1881.7亿元。按照以上规模测算，目前市场排名前列物业公司市场占有率不到1%。对于优质物业公司而言，行业未来存在大量发展空间。
除以上特征外，近些年关于社区或者物业是否会成为互联网入口的争论开始成为被越来越多人关注。考虑到未来生活便捷化程度的不断加强，部分学术界开始认为社区平台能将商务、物管、娱乐、教育、安防等多种功能完全整合一体，并成为进入家庭资产负债表的重要途径。
资料来源：公开网站资料
整体看，相比新房市场而言，存量房市场价值当前属于规模较小（相比新房市场年均8到12万亿规模而言，存量房市场规模明显偏小），但增速较快（基数低带来高增长；盈利模式不断创新带市场增速的不断扩大）。而新房市场属于规模较大，但增速开始平缓阶段。
3. 海外经验看房地产服务产业链
3.1 日本案例：
全世界大型经济体中房地产行业高增长后长期一蹶不振的典型案例是日本。研究日本房地产下行期，地产服务产业走势对中国未来服务产业是否在行业下半场赢得快速发展存在一定借鉴意义。
3.1.1高增速时代的终结
中国和日本在经济高速发展阶段的持续时间几乎相同，这背后的确存在相关“证据”支持。从GDP角度看，中国当前和日本70年代类似，都在10%左右增速开始进入持续下行期。
从人口和城镇化角度看，中国作为世界第一的人口大国，在经历了三十年左右的计划生育后，人口增长率已大幅下滑；出生率和生育率都已经降至低位水平。当前相关数据均已低于日本经济转折时的水平。
从城市化率指标来看，1990年代以来，中国经历了快速城市化。中国2011年城市化率已经达到51.3%，和日本1973年55.4%的城市化率差不多。
进入90年代后，日本经济陷入长期低增长阶段。与此相对应的是房地产和其他资产价格同样处于下行周期。造成经济下行的原因很多，主要因素包括城镇化人口转移的结束和工人工资上行带来要素价格上涨。
3.1.2主导产业和支柱产业的变迁：第三产业的崛起
经济下台阶后，日本第三产业内部的产业结构也发生了改变。其中批发零售行业占第三产业增加值的比重由1973年的26.3%缓慢降至1985年的21.2%；服务业占比由18.7%增至22.9%；金融保险、房地产和运输通信行业占比较为稳定，分别维持在9%、16%、11%的水平左右。
与第二产业所不同的是，第三产业的结构转型较少受到政策等外部冲击的影响，更多受到GDP增速、CPI、人口结构、居民收入水平、城市化率等内生因素的影响而表现为一种缓慢、自发的演进过程。
住房需求结构的改变决定了房地产行业增速的变化。1965-1974年间，日本新建住房占住房总存量的96%，而1975-1985年间则仅占45%。这带来的结果是，1965-1975年间，房地产行业增速在16%的水平附近徘徊，而此后增速由17.1%一路下降至8.6%。下降幅度与第三产业增速的降幅相仿。因而1975-1985年房地产行业占第三产业产出比重也表现得较为稳定。
由于1985年以后，日本存量房市场开始开始明显占据主导地位。因此，二手房经纪相比一手市场而言表现更为活跃。
从数据统计看，1994到2000年之间，日本近畿圈二手公寓成交数量隔年涨跌互现。但是从2001年开始，日本近畿圈二手公寓成交数量持续13年保持正增长。年均增长幅度在5%以上。而与此同时，新房市场处于持续萎靡阶段。东京圈与此类似，在日本经济增速下行，产业结构转型阶段，二手房市场较新房市场表现为平稳增长。新房市场波动较大，但整体处于下行阶段。
3.1.3日本经济转型中不同行业股价表现
1973年日本经济下台阶后，政府对其产业结构进行调整和升级。相应的，日本股市中各行业板块的涨跌幅也发生的相对变化，呈现出行业轮动的局面。
1973-1977年间，日本产业结构进行调整，钢铁板块和地产板块甚至出现负增长，而服务行业则是零增长。而产业结构调整完成后，钢铁、地产和服务这三个板块的涨势出现回升；电气机械板块的增长率由5.6%大幅上升至16.5%，支柱产业地位更为巩固；信息通信板块没有受到产业机构调整的影响，指数增幅进一步提升；其他大多数板块则呈现缓慢回升态势。
此外，从股价表现看以房地产中介为主体的东急livable股价在1999年到2011年的大部分时间表现均好于以房地产开发为主的三井住友不动产。
3.2 美国案例：
3.2.1房地产服务和房地产金融占比明显提高
目前美国房地产服务业和房地产金融业的总市值已经超越传统地产开发行业。截至2014年8月，美国上市房地产服务公司99个，总市值达635亿美元，其中美国最大的房地产服务提供商世邦魏理仕（CBG），总市值是103亿美元。而目前美国上市开发商总数36个，总市值506亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在75亿美元。
此外，以REITs为代表的美国房地产金融业则更是发展迅猛。截至2014年6月，美国有244个上市REITs，总市值达8168亿美元。全美最大的商业零售REIT－西蒙地产（SPG）市值达到517亿美元。这几乎是最大开发商Lennar公司的6倍多。
2012年，美国房地产开发、房地产其它服务、房地产经纪业务收入占比分别为38％、42％和20％；而我国对应的这组数据分别是87％、11％和2％。换句话说，美国房地产服务业务收入占比达62％，而我国仅为13％。
3.2.2房地产服务类公司股价表现
此外，从股价表现看2004到2014年的过去10年间，世邦魏理仕股价仅在2008年和2012年跑输美国房地产板块和房地产开发商龙头。整体看，房地产服务产业类公司股价表现优于住宅开发类企业。
4. 投资建议
截至2014年8月4日，A股市场动态（TTM）PE在11.98倍，房地产板块动态（TTM）PE在11.32倍。
考虑房地产服务产业链涉及公司较多，我们通过与计算机、家电、非银行金融等分析师交流后，认为以下企业符合房地产服务产业链选择标准。
4.1 中介行
世联行（002285）：公司是中国最具规模的房地产顾问公司之一，服务领域包括：物业代理、发展顾问、租售经纪。公司以深圳、北京和上海为中心，旗下拥有超过45家分支机构，服务覆盖全中国100多座城市的600多家海内外机构。前期公司获得搜房注资参股意向，未来双方有望在线上展开合作。预计公司2014和2015年EPS预计在0.55和0.66元，“买入”评级。
合富辉煌（0733.HK）：公司主要从事一手物业代理及顾问服务；二手物业代理、物业按揭转介及相关服务；以及物业管理服务。公司二手房业务占比较高，此外广州地区业务占公司总营业收入的51%。
美联集团（1200.HK）：公司经纪业务主要立足香港本地区域市场。
搜房（SFUN.N）：搜房网业务以中国大陆为核心，覆盖亚太地区，多年来以稳健、务实的风格扎根于全球华人最具广阔发展前景的房地产家居行业，成为全球最具权威和规模的房地产家居网络媒体和信息服务企业。搜房控股旗下拥有四大集团：搜房新房集团、搜房二手房集团、搜房家居集团、搜房研究集团(中国指数研究院)，业务覆盖房地产家居所有行业：新房、二手房、租房、别墅、写字楼、商铺、家居、装修装饰等。
易居（EJ.N）：易居中国是中国首家在美国纽交所上市的中国轻资产地产概念公司，中国首家房地产线上、线下全面解决方案供应商。2014年公司将易居旗下O2O业务分拆上市。
乐居（LEJU.N）：易居旗下的房地产O2O（线上线下）整合服务平台。公司提供房地产电子商务、在线广告和在线目录服务，通过在线平台，包括本地网站，覆盖超过250个城市和各种移动应用。该公司除自己网站，还经营各种房地产和家居网站，比如新浪或者百度公司的房地产服务。
三六五网（300295）：公司98%的营业收入来自线上网络营销，且主要集中南京、合肥、无锡、芜湖、苏州、常州。
4.2 物业管理
彩生活（1778.HK）：公司是中国领先的物业管理公司之一。公司三大主要业务包括，物业管理服务、工程服务和社区租赁、销售及其他服务。公司业务模式独特，属于当前A-H股市场房地产物业服务领域唯一标的。预计公司2014、2015年EPS分别为0.18元、0.35元，“增持”评级。
宜华地产（000150）：公司拟发行股份购入广东众安康后勤集团全部资产，进入医疗服务行业。广东众安康后勤集团股份有限公司是中国医院后勤社会化服务的领先企业，主要从事医院后勤服务全方位一体化管理，涉及医院机电管理，消防管理，保安、保洁服务，导医、导诊、病人陪护服务，病人餐饮服务，医疗设备物资管理，医院手术室、重症监护室等医疗设施的洁净工程建设，以及医院信息化建设等业务功能。目前该定向增发方案处于前期阶段。
4.3 城市配套服务
4.3.1智能社区
捷顺科技（002609）：公司是国内出入口控制与管理行业的领先企业，具有全系列产品品种和较强的产品定价优势，产品广泛应用于政府机构、事业单位、交通运输、工厂企业、各类场馆、住宅小区、商业物业等领域。公司产品分为智能类产品和机电类产品两大类，机电类产品主要有道闸、折叠门、岗亭等；智能类产品主要有智能停车场管理系统、智能门禁管理系统、智能通道闸管理系统。而其中应用于停车场管理的智能停车场管理系统和道闸是公司的优势产品。预测公司2014~2016年EPS分别为0.32元、0.43元和0.58元，“买入”评级。
华平股份（300074）是视频会议领域提供软硬结合解决方案的领导者，在军队信息安全方面具有良好的口碑。今年3月，公司投资设立华平智慧科技（北京）有限公司，其技术人员主要来自于海尔集团智能家居U-home团队。华平股份有望结合其视音频通信技术，打造出一流的智能家居产品。公司目前已经推出基于电视的智能家居产品，下半年将推出智慧家庭机顶盒。
数字政通（300075）数字城管全面启动，智慧城市概念股龙头。截至今年5月份，中国的一级城市百分之百提出了“智慧城市”的详细规划；有80%以上的二级城市也明确提出了建设“智慧城市”.数字城管是解决城市管理问题的重要手段，成为各级政府非常迫切的需求。报告期内，公司获得了江西新余市、浙江温岭市、天台市、乐清市、江苏如皋市、新沂市、扬中市等城市的数字城管系统建设项目，也获得了杭州四期、黑龙江省大庆市以及哈尔滨市数字城管系统设计升级项目。
海康威视（002415）公司前端摄像机正在经历从标清到高清，从模拟到数字的转换。行业转型当口，各厂商正处于跑马圈地的阶段，海康在这个时候切入前端，可谓是抓住了行业契机。海康目前是国内唯一拥有自主机芯的厂商，前端全系列产品业已形成，产品上与国外厂商相比不存在劣势。且海康拥有天然的本土优势，加上前后端的拉动效应，前端是今年及今后几年的增长点。重庆项目是公司由设备商向集成商转变的一次重大试水。收购北京节点迅捷（报警软件领域领导者），是公司以视频监控为核心进行整合，成就大安防事业的横向拓展举措。
东软载波（300183）是载波通信芯片提供商，主要为国家智能电网建设提供用电信息采集解决方案。公司研发的5代芯片智能家居产品全部开发完成，近期迎来机构密集调研；公司表示，智能家居产品开始小批量生产，其提供的智能家居解决方案，是通过电力线载波技术，改造成本较低，市场反馈良好。
和而泰（002402）公司专注于智能控制器领域，出口比例、净利润率、销售利润率、自主知识产权数量等指标均名列国内同类企业前茅，是国内智能控制器行业具有领导地位的龙头企业。产品需求主要来自家用电器领域。主要客户来自海外，内销部分主要来自在境内生产的外资公司或销往海外的订单。
安居宝（300155）：公司是一家集研发、生产、销售、服务为一体的高科技企业。是目前国内社区安防领域及智能家居领域最重要的集成生产商之一，市场占有率和销售量名列前茅。
4.3.2智能家电
美的集团（000333）则构建了基于阿里云云计算平台的物联网智慧系统。3月10日，美的集团召开M-smart智慧家居战略发布会，拟依托物联网、云计算等先进技术，打造“1+1+1”战略即“一个智慧管家系统+一个M-Smart互动社区+一个M-BOX管理中心”。美的将充分利用其最齐全产品群的优势，打造基于空气、营养、水健康、能源安防四个板块的智能服务。公司规划2014年推出25个相关品类的智能产品，相关收入占集团比例达到5%，至2017年这一比例达到50%。预测公司2014-16年EPS为2.39元、2.84元和3.32元，“买入”评级。
美菱电器(000521)：长虹智能化战略下的白电平台，2013年开始公司经营效率出现改善，费用率得到有效控制;根据长虹公布的战略，美菱2014年将推空冰的智能新品;
青岛海尔(600690)：布局较早，投入最大，国内智能家电产业发展的领导企业，且在该领域已具备一定国际影响力;2013年公司引入KKR之后，有利于公司管理层思维拓展，增强公司全球运营的能力。预计2014-15年公司EPS分别为1.81元、2.13元，“买入”评级。
4.3.3产业地产
华夏幸福（600340）：公司秉承“推动中国产业升级”的伟大使命，始终坚持“打造产业新城，建设幸福城市” 的发展战略，努力使所开发的区域“经济发展、社会和谐、人民幸福”，致力于成为引领全球产业升级与城市发展的产业新城运营商。预计公司2014和2015年每股收益分别是2.74和3.85元，“买入”评级。
4.3.4 公共服务：养老、医疗地产
凤凰股份（600716）：公司决定投资5亿元成立专业的养老产业公司，致力于养老产业的研究、开发、运营与管理。
世荣兆业（002016）：公司涉足医疗器械生产业务，同时涉足横琴新区的医院项目。
运盛实业（600767）：拥有上海国际医学中心股份股权。
4.4地产金融
诺亚财富（NOAH）诺亚财富是美股上市的第三方财富管理公司，为国内高净值人群提供全方位的金融理财服务。从公司架构上来看，诺亚目前在集团下设地产基金、私募股权基金、融易通小贷、医疗保险经纪公司等平台型子公司。公司目前主要收入来源依靠地产相关项目，公司的收入主要来自两个方面：产品的销售募集收入，占比40%；以及资产管理佣金，占比50%。公司已由一个纯第三方产品销售向资产管理公司转型。10年开始公司逐步成立诺亚歌斐（资产管理公司）等专业金融平台，从事地产基金、FOF、文化产业基金等多方面投资，主动为客户寻找优质项目。这些产品大多为诺亚旗下子公司为客户量身定做，风险可控、收益率可观。用自己丰富的产品给客户做配置可以形成一个较稳定和长期的客户群，具有排他性和独特性，更能满足高端客户的需求，这也能将诺亚和私人银行区分开来。
5. 风险
房地产行业与国家政策紧密相关，一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。
