解码中概股暴跌与创业板暴涨背后的奥秘

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作为中概股思考的第二篇，我想说说中概股暴跌和创业板暴涨背离的粗浅观点。这是一个很有趣的现象。就在大约一年多年，中概股最火热的时候，大量的资本市场从业人员都在研究中概股。毕竟这些公司是中国最好的互联网企业。笔者有几次参加券商的策略会，大家都说A股没意思，还不如看看中概股。然而一年多以后，创业板互联网公司的火爆似乎摆脱了地心引力。笔者身边许多曾经热衷于中概股的投资者都已经一头杀入创业板。而经过这一轮的背离，许多国内创业板互联网的“小弟”公司，市值已经开始向中概“大头”大哥们靠拢了。比如，搜房#SFUN#市值25亿美元，而号称小搜房的三六五网市值102亿人民币；乐逗游戏#DSKY#市值5亿美元不到，而市场份额比其小得多的昆仑万维市值高达177亿人民币；教育龙头新东方#EDU#市值32亿美元，而过去十个月才开始被人熟悉的全通教育市值192亿人民币；奇虎#QIHU#市值60亿美元，放在A股也不算大。到底这种背离是什么造成的呢？

笔者认为第一层的原因来自于稀缺性溢价。什么意思？就是A股由于真正的互联网公司很少，所以和互联网相关的公司都会有所谓的“稀缺性溢价”。A股真正具有互联网思维和商业模式的可能只有十多家公司。如果你不买三六五网，你就无法在A股投资地产电商概念股，如果你不买全通教育，你就享受不到在线教育的风口，如果你不买东方财富，同花顺，恒生电子，金证股份，你就无法真正享受互联网券商带来的高行业景气度。虽然过去半年以来，我们看到了大量的互联网+的公司（传统行业公司开始向互联网转型，一年前最典型的例子就是金螳螂），但是A股真正的互联网公司太少太少。

一旦投资标的有稀缺性，就一定会出现稀缺性的溢价。笔者曾经说过，如果A股只有一家银行股，招商银行，那么其估值一定不是目前的水平，可能会达到20倍市盈率甚至更高的估值。相反我们看美股，这里有全世界最好的互联网公司，完全没有任何稀缺性。即使我不买中概股，我也可以买谷歌#GOOG#，Facebook#FB#，亚马逊#AMZN#，Netflix#NFLX#等。都是全世界最好的互联网公司。这就是为什么大量业务处于转型期的中概股，市场都以暴跌回应。因为投资者不会赌你是否成功，他完全可以买其他确定性更高的互联网公司。比如搜房，其要转型的地产电商是一个空间巨大的行业，一旦转型成功，其股价一定会超越历史新高。然而，在其数据还没有deliver之前，市场宁愿撤离，去购买更安全的品种。相反，如果这种转型发生在A股，笔者相信市场会以2-3个涨停来欢迎。

更深一层的原因还是两个市场投资者结构的不同。笔者曾经写过一篇文章，A股的投资者结构以散户为主，而由于中国人的本性中赌性更强，中国的资本市场更像一个赌场，博弈的成分很浓。相反，美国的资本市场以机构投资者为主。这导致中国资本市场更加感性，而美国则更加理性。股价=EPS*PE。我们看到美国的大量牛股都是依靠EPS的增长完成。即使像亚马逊这种没有盈利的公司，股价也随着其每个季度的基本面波动。这就是为什么对于美国互联网公司来说，其一年最重要的时刻就是每个季度的业绩发布和分析师电话会议。之前我们就看到互联网电视龙头Netflix #NFLX#由于前一个季度的subscriber数量低于预期而下跌，之后数据回升后，股价又重新上涨。美国的互联网投资在看公司的商业模式和远景同时，也非常在意每个季度数据背后的公司基本面。

相反，中国的资本市场由于其博弈的本性，投资者更多把公司看做一种筹码。这个筹码是在什么位置拿的，未来是否还有更多的人来接这个筹码就变得更重要。对于公司的分析，由于资本市场的特性，大家更多是看行业空间，公司最终能变成什么样子。这就体现在，当大量的软件企业增加资本开支向互联网转型时（往往意味着短期业绩会比较差），股价都是通过大幅上涨来回应的。所以中国的投资者更多是寻找PE的提升，这也是A股大牛股弹性最大的一个阶段。从这点看，我们理解，美国互联网公司最终看EPS(或者盈利的提升），中国互联网公司赚的是估值提升（被市场认可，业务转型，关注度提高）的钱。如果理解了这点，笔者认为美国科技股能赚钱的时间更长，而中国互联网公司能赚钱的时间更快。

这种背离未来何去何从？笔者相信市场最终是有效合理的。随着注册制的推出，稀缺性溢价会逐渐消除，而随着转型的观察期过去，大量A股的伪互联网公司也会被证伪其商业模式。这种估值，甚至市值的背离逐步会回归正常，只是可能需要一些时间。(完）