中央经济工作会议深度解读——负债驱动繁荣的终结

作者：邓海清 陈曦

2017年12月18-20日中央经济会议召开，分析当前经济形势，部署2018年经济工作。对于此次中央经济工作会议，海清FICC频道提出，2018年的关键词是——“负债驱动繁荣的终结”。

无论是以往实体经济负债驱动下的杠杆行为，还是货币宽松下金融负债驱动的繁荣，将随着中央经济工作会议定调“重质量、防风险”而遭遇终结。其一，过去粗放式、债务依赖型的经济发展模式将面临终结；其二，货币政策定调“边际收紧”，负债驱动下的金融繁荣终结；其三，地方政府债务面临转折，“花样式”地方债务驱动繁荣终结，；其四，打破“僵尸企业”软约束势在必行，国企债务繁荣遭遇终结；其五，“租售并举”的房地产长效机制，负债驱动地产繁荣难以维续。

对于大类资产配置而言，海清FICC频道认为：

对2018年股市，我们认为投资者应当“如履薄冰”，最好情景仅是“结构性行情”，关注环保、国企改革、雄安、军工等政策性机会。在2018年流动性收紧的情况下，股市健康牛依赖的核心逻辑——经济复苏下的企业盈利回升，又面临着确定性的回落，我们对于2018年的股市机会持谨慎态度，最好情景也仅是“结构性行情”，主要看好环保、国企改革、雄安等政策性机会。由于中央经济工作会议对环保的重视程度“前所未有”、国企改革思路取得重大突破、重申“高起点、高质量编制好雄安新区规划”、重提“军民融合”，以上四个“白名单”主题存在结构性机会。

坚定看好2018年债券市场，2018年最确定、最好的投资机会是利率债。目前债市的核心矛盾点在于监管，而监管对于债市的唯一不确定性在于“理财新规”，我们认为，在“守住不发生系统性金融风险的底线”约束下，存在理财打破刚兑的平稳过渡方式，因此“理财新规”对于债市利空或低于市场预期。债市的另一潜在风险点在于去僵尸企业、打破国企软约束下，信用冲击导致的利率债的冲击，但从历史来看此类冲击只是脉冲而不是趋势。

我们认为，中国利率债的机会并非“交易性机会”，而是“配置性机遇”，3.8%以上国债闭着眼睛买。我们的逻辑是：与基本面对应利率、货币市场利率、信贷利率、海外债市利率相比，中国利率债利率均处于高位，同时2018年经济下行是大概率事件、货币政策并非债市核心因素、银行资产负债再平衡将平稳过渡、银行综合资金成本系统性下降、股市楼市疲软下的资产配置切换债市配置增强、广义资金需求系统性下降，2018年最好、最确定性投资机会是利率债。

一、不再强调“总需求”，政策全面收缩，经济下行几乎是必然

此次中央经济工作会议的提法再次印证，2018年经济的调控将由“唯总量论”切换至“追求质量”。总体上，2018年是中国经济政策由“唯GDP论”转为“追求发展质量”的元年。

本次会议直接删除了2015、2016年中央经济工作会议的“适度扩大总需求”，不再提及有关于经济总量的说法，反而突出强调了“新时代的基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，这与此前中央政治局会议、十九大的提法完全一致。

究其原因，一方面，2016年以来经济大幅超出市场预期，充分印证了我们2016年初提出的“偏执看空中国经济必犯大错”观点，总体上，2016年以来的经济复苏使得未来经济增速下行留有余地，这为政策层对经济总量的下行容忍度提高提供了必要条件；

另一方面，十九大定调，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，因此，由于经济的调控切换需要符合社会主要矛盾的转变，政策层对于经济的调控开始从“总量”切换至“质量”，正印证了我们在2017年三季度提出的“经济高点已过”观点。

从政策组合看，“货币边际收缩+财政边际收缩+防风险列为攻坚战之首”，这意味着传统经济的全面收缩。当然，此次中央经济工作会议也有“立”的部分，即强调“创新创业”、“军民融合”等，但这些属于“慢变量”，2018年中国经济大概率下滑，这也是我们提出的“负债驱动繁荣的终结”。

二、货币政策“边际收紧”，负债驱动的总阀门要管住

关于货币政策，中央经济工作会议提法上再次边际收紧，由2016年的“调节好货币闸门”变成了“管住货币供给总闸门”，删除“维护流动性基本稳定”，反映出政策层对于2018年的货币政策较2017年将存在进一步收紧的可能，2018年货币政策的边际收紧与政策层再度强调“防范风险”、去杠杆的政策目标是相一致的。

海清FICC频道认为，由于2014-2015年货币政策的明显偏松，导致了大量的资金涌向市场，负债漫灌下金融体系、实体经济出现了大幅加杠杆，从而堆积了金融系统风险和实体债务风险，2016年四季度至今的紧货币政策和严监管政策，正是对此前“负债驱动繁荣”的纠偏。

至于2018年，由于政策层判断金融体系、实体债务依然风险高企，为了保证“防范化解重大风险”顺利完成，货币政策存在进一步收紧的可能。关于金融体系，无论是政策态度的趋严，还是货币政策的收紧，充分说明2018年同样是金融体系“负债驱动繁荣的终结”。

尽管货币政策边际趋紧，但是货币政策仍然注重底线思维，即“守住不发生系统性金融风险的底线”，这意味着货币政策大幅收紧的可能性并不高，出现2013年下半年持续“钱荒”的可能性几乎不存在，这也是“稳健中性货币政策”的基本要求。

三、财政政策“边际收紧”，地方政府债务将受约束

财政政策尽管基调仍然是积极财政政策，但是内涵已经发生变化：“压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理”，无疑都反映了财政政策的边际收紧。

关于地方政府债务问题，此次中央经济工作会议明确提出，“切实加强地方政府债务管理”，反映出政策层对于地方债务问题依然高度关注，2018年地方债务或面临转折。

对于政策层而言，地方债务的问题已然是“沉疴痼疾”。历史来看，经济下滑期以来，一方面出于逆周期维稳经济的需要，另一方面货币宽松和软约束也赋予了地方政府“债务驱动”的条件，但随着政策层对地方政府债务的担忧与日俱增，地方债务加杠杆受到了限制。

但是，地方政府的隐形债务却并未止步，无论是地方政府城投平台、债务置换的方式，还是政策引导下的PPP项目，实际上的地方政府隐性债务仍在快速攀升，这导致地方债务风险仍然是政府关注的重要内容。

与地方债密切相关的，是基建投资。2017年固定资产投资名义增速持续下滑，但这还是有一定“水分”的：

一是工业品价格同比暴涨，若考虑剔除价格后的固定资产投资实际增速将接近0%；

二是2017年基建投资是中国固定资产投资的最主要拉动力。2017年1-11月固定资产投资增量3.6万亿，基建投资增量2.1万亿，基建投资增量占固定资产投资增量57%。2017年1-11月固定资产投资增速为7%。而基建投资增速高达20%；若假设基建投资增速为10%，则可计算出固定资产投资投资的名义增速将下降至5%。

我们认为，在地方政府、开发性银行融资成本急剧提高，地方政府债务约束面临分水岭，地方政府官员考核机制“唯GDP论”终结的情况下，2018年基建投资大概率回落。

 四、“防范化解重大风险”攻坚战之首，金融防风险下“债务杠杆”难以为继

此次中央经济工作会议，沿用了12月中央政治局的提法，“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治为三大攻坚战”，且将“防范化解重大风险”摆在了首要的位置。同时，会议明确指出了防风险的核心，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。

尽管中央经济工作会议没有明确“去杠杆”三个字，但海清FICC频道认为，2018年防控金融风险的关键仍然是债务风险。2016年四季度以来，由于政策的合理适度调控，金融空转、资产价格泡沫等均出现了明显的好转。

但是，中国的宏观债务水平却并没有如此乐观，地方政府隐形债务、僵尸企业软约束问题、居民快速加杠杆，使得债务风险一直居高不下。此外，从国际经验来看，债务风险可能是引发系统性风险的“重要元凶”，因此，2018年防范债务风险将成为防控金融风险的重点。

我们认为，中央经济工作会议尽管没有“去杠杆”三个字，但这并不意味着债务风险已经不重要了。从新华社对中央经济工作会议的官方解读看，仍然引用了12月中央政治局会议的“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”。

我们认为，之所以看似淡化“去杠杆”，是因为“主动去杠杆”的副作用太大，特别需要避免执行层面的“去杠杆扩大化”的风险。我们认为，整体“稳杠杆”，局部“去僵尸”、“去软约束”是更优做法，这也是一个涉及金融、实体、政府等各方面的问题，本质上是为了防风险，而不是“为了去杠杆而去杠杆”。

五、处置“僵尸企业”或取得突破，国企改革重大理论创新

对于“僵尸企业”的看法，海清FICC频道认为，由于“僵尸企业”等软约束主体对于资金的敏感程度较低，加杠杆的动机很强，同时，由于这部分主体对金融服务等社会资源占用过多，对民营企业的挤出效果明显，导致资源的错配，从而大大损害了中国经济金融长期健康的走势。

此次中央经济工作会议指出，“大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能”，再次重申了处置僵尸企业的重要性。随着未来地方债务驱动繁荣模式的终结，2018年政策层对于打破“僵尸企业”软约束问题可能存在突破性进展。

对于国企改革，此次中央经济工作会议取得重大理论创新，国有企业的提法换成了国有资本，“要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制”，这意味着政策层改革国有企业的方式可能采用类似新加坡的“淡马锡模式”，国企改革或在2018年同样取得突破。

六、“租售并举”的长效机制，地产负债繁荣“无处遁形”

一直来，房地产行业作为提振经济总量的有效方式，具有准财政刺激的性质，但是，由于房地产繁荣对经济的刺激仅是“兴奋剂”的效果，副作用明显。

一方面，房地产投资对资金的需求量巨大，具有明显的高债务特征，如果房地产以企业库存的形式堆积，将会导致企业杠杆的高居不下，但如果房地产销售过热，又会推高居民的负债杠杆；

另一方面，地产负债繁荣下房价面临疯涨的可能，不仅不利于民生，还有可能推高了资产泡沫风险，而房地产作为重要的融资抵押品，房地产价格泡沫风险对于经济金融体系将难以承受。

此次中央经济工作会议，明确提出“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，这意味着2018年的房地产调控“有抓手”，以往房地产企业通过大量负债维系下的行业繁荣将不会继续。

因此，随着中央经济工作会议明晰了“租售并举”的房地产长效机制，以往地产通过负债驱动繁荣的模式同样难以维续。 

七、下调进口关税，“反全球化”浪潮中的一枝独秀

此次中央经济工作会议，还有一个亮点值得注意：“积极扩大进口，下调部分产品进口关税”。事实上，降低关税已经开始落实，国务院关税税则委员会发文，从12月1日起，我国将调降187项商品的进口关税。

2016年以来，“反全球化”成为全球浪潮，而中国一直以负责任大国的形象，站在“全球化”的第一线。无论是G20峰会的表态，还是此次中央经济工作会议的表态，均与特朗普的“美国优先”形成了鲜明的对比。

中国之所以扩大进口，我们猜测以下几点原因：

第一，与“新时代”的要求相符，有助于满足高质量的居民需求；

第二，有助于刺激国内制造业转型升级；

第三，展现负责任大国形象，提高国际治理话语权；

第四，与美国达成共识，改变中美贸易差额不平衡局面。

无论原因如何，从GDP角度来看，扩大进口短期无疑会对国内企业造成挤出效应，对于2018年中国经济是不利的。这再次表明了政府对于经济下滑的容忍度，质量的重要性远高于数量。

八、股市：如履薄冰，仅看好环保、国企改革等政策性机会

海清FICC频道认为，在2018年流动性收紧的情况下，股市健康牛依赖的核心逻辑——经济复苏下的企业盈利回升，又面临着确定性的回落，我们对于2018年的股市机会持谨慎态度，最好情景也仅是“结构性行情”，主要看好环保、国企改革、雄安、军工等政策性机会。

2016年之初，海清FICC频道进行重要研判：看好中国股市长期健康牛。我们的论据是，由于2016年之后经济将出现超预期的复苏，经济走好下企业盈利驱动一轮“股市健康牛”走势，回过头看，“盈利驱动下的股市健康牛”观点得到了充分的验证。

但是，站在当下，我们的观点出现重大变化：2018年股市需要“如履薄冰”，一方面，随着政策对经济总量的重视程度明显下滑，再加上，2017年消费贷居高不下存在“寅吃卯粮”的问题，同样会拖累经济，总体上，2018年经济增速下滑成必然事件；另一方面，这一轮企业利润回升中有相当部分被国有企业分走，这与供给侧改革有着直接的联系，但是，2018年供给侧去产能的空间可能已然较小，企业利润快速回升的持续性存疑。

因此，我们对于2018年的股市机会持谨慎态度，在负债驱动繁荣的终结下，投资者应当如履薄冰，最好情景仅是“结构性行情”，主要包括，环保、国企改革、雄安、军工等机会。由于中央经济工作会议对环保的重视程度“前所未有”、国企改革或取得突破性进展、重申“高起点、高质量编制好雄安新区规划”、重提“军民融合”，以上四个“白名单”主题存在结构性机会。

 九、债市：2018年最确定、最好的投资机会是利率债

我们在2016年三季度提出“债市黑暗时代”，2016年四季度以来，债券市场遭遇了长达一年的熊市，十年期国债利率上行幅度超过100BP。

海清FICC频道认为，当前债市的核心焦点仍然在于监管政策，2017年10月以来的债市大跌，同样与新一届财经官员担忧和“大资管新规”下银行理财冲击有关。

但是，对于“大资管新规”的观点，我们认为，由于政策层的基调是“稳中求进”，以及“守住不发生系统性金融风险的底线”，如果“大资管新规”对银行理财形成冲击，可能带来一定的底线风险，“大资管新规”将会寻求更为稳妥的方式。

海清FICC频道建议，对于银行理财的处置，可以采用以下平稳的方式，监管政策对债券市场的冲击可能会实现“软着陆”：

第一步，对存量银行理财安排较长时间的过渡期，在过渡期内，银行理财的总规模只能降低不能增加，并且随着资产和负债的到期，银行理财规模逐渐减少为零。比如，按照三年过渡期，要求银行理财规模每年减少三分之一，存量的银行理财可以依然隐性刚性兑付，但是保证在过渡期结束之时，银行理财全部被处置，且三年过渡期正好与中央经济工作会议3年目标实现期限匹配；

第二步，告别“银行理财”，另起炉灶新建“银行资管”业务。银行理财的刚性兑付已经深入人心，因此更为稳妥的方案是让“银行理财”逐步退出历史舞台，重新建立新的“银行资管”，规定银行从事资管业务必须成立独立的资管子公司，向市场宣传时必须明确银行资管子公司的产品兑付与银行母公司无关，使其一开始就具有“卖者尽责、买者自负”的特征，从而实现银行资管业务的“打破刚性兑付”。

若采用上述方案，则可以实现银行理财打破刚性兑付的平稳过度，对于债券市场的影响将可以忽略不计。因为随着理财逐步到期，资金将进入银行表内存款、货币基金、固定收益类资管产品，对于债券市场均形成配置力量。

海清FICC频道，从债券的基本分析框架来看，2018年最好、最确定性投资机会是利率债：

（1）从经济基本面看，2018年大概率经济下滑。由于中央经济工作会议不再强调总需求，且“货币边际收缩+财政边际收缩+防风险列为攻坚战之首”，2018年经济下滑成大概率事件，基本面利好2018年债券市场；

（2）从货币政策看，货币政策并非债市核心矛盾。尽管2018年货币政策可能较2017年边际偏紧，但由于货币政策已然不是债市核心矛盾，2017年货币市场R007明显低于十年期国债利率，因此，2018年边际收紧的货币政策对3.9%的十年期国债已不构成明显利空；

（3）从监管政策和银行“负债-资产再平衡”角度看，长期利好债市。随着监管政策的逐步落地，当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声，且随着银行体系投资债券的资金成本将系统性下降，以及企业层面打破刚性兑付，带动融资需求系统性收缩，从而利多债券市场“由熊转牛”。

第一阶段中，2014年-2016年三季度，银行体系“负债-资产”处于初始状态，央行货币政策、监管政策宽松，以及负债传导机制顺畅，同业业务快速发展，金融市场“资产荒”和债券牛市；

第二阶段中，2016年四季度至今，银行体系“负债-资产”再平衡持续进行中，央行货币政策收紧，以及负债传导机制受抑制，同业业务、委外业务大幅缩减，金融体系“负债荒”、“结构性负债荒”，债券市场持续熊市；

第三阶段中，银行体系“负债-资产”再平衡结束，存量资产消耗完成，金融体系“结构性负债荒”将会消失，债券长期的压制力量随之消失，同时在投资债券资金成本系统性下降的情况下，债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。

（4）从资产配置角度看，2018年股市、楼市将继续疲软，资产配置切换，利好债市。2018年实体经济下滑，实体投资回报率下降；房地产调控下房地产投资机会降低；股市谨慎态度，最好情景是结构性机会，再叠加银行理财资金流向银行存款、货币基金、债券基金等，因此，资产配置切换将会利好债券市场。

（5）从广义资金供需来看，资金需求下滑的确定性正在提高。2017年“去杠杆”，核心是抓资金供给端，而2018年资金需求端被抑制将成为大概率事件，包括处置僵尸企业、控制地方政府债务等等，这将扭转2017年资金供给收缩而需求刚性的局面，利好广谱利率下降。

总结而言，目前债市的核心矛盾点在于监管，而监管对于债市的唯一不确定性在于“理财新规”，我们认为，在“守住不发生系统性金融风险的底线”约束下，存在理财打破刚兑的平稳过渡方式，因此“理财新规”对于债市利空或低于市场预期。债市的另一潜在风险点在于去僵尸企业、打破国企软约束下，信用冲击导致的利率债的冲击，但从历史来看此类冲击只是脉冲而不是趋势。

我们认为，中国利率债的机会并非“交易性机会”，而是“配置性机遇”，3.8%以上国债闭着眼睛买。与基本面对应利率、货币市场利率、信贷利率、海外债市利率相比，中国利率债利率均处于高位，同时2018年经济下行是大概率事件、货币政策并非债市核心因素、银行资产负债再平衡将平稳过渡、银行综合资金成本系统性下降、股市楼市疲软下的债市配置增强、广义资金需求系统性下降，2018年最好、最确定性投资机会是利率债。