折价商业地产收租股的简单逻辑——红星美凯龙

作者：群兽中的一只猫

红星美凯龙的投资逻辑很简单。清算价值远高于市值的收租股，存在内涵资产被重新发现的机会。也就是市场存在重新再定价的可能，同时，基本面和市场面基本不存在影响股票估值下降的因素。

之前说过：对于清算价值远高于市值的收租股，介入时机很简单——大幅折价并且隐含资产有极大的可能会变现。两者缺一不可。

当初买soho中国(00410)就这个逻辑，最近买保利置业(00119)也是一样。保利给保利置业评估价值达到7.65港币每股，同时在回复上交所的质询时一再强调定价的公允性。那么很容易在市场主体中形成一个保利置业就是值7.65的印象。这个价格会成为市场投资者心里的锚。如果外在条件进一步强化，例如分红的可能性增加，那么现价与心理锚定价格的差距就会有缩小可能。

大幅折价的资产会吸引投资者买入。从这个意义上来说，只要保利置业保持分红的预期可能。外界没有强刺激，价格会很难降下去。

考虑红星美凯龙也是存在类似的逻辑。

红星美凯龙是一个收租商业地产股。经营模式很简单：

1.建立与运营自营家具商场，向商户提供综合服务，包括设计购物空间、员工培训、销售及市场营销、日常经营及管理以及客户服务，以收取固定的月租金及管理费。

2.委管商场，通过委管商场，进行品牌与经验输出，为合作伙伴提供全方位的经营服务，包括选址、施工谘询、设计装修、招商以及日常经营及管理，作为回报，根据委管协议在不同参与阶段收取不同费用。主要包括施工承包商收取谘询及管理费，年度管理费。

红星美凯龙的业务模式其实比较简单。关键在于判断自有商场与委管商场的经营情况与趋势。

自营这块一直比较稳健，可以说的并不多。简单地点一下，红星美凯龙所处的家具建材行业存在几个特点：重体验、非标准化、重服务、成交单价高、购买频次低。因此电商比较难造成冲击，不可替代性也很强。所以可以看到这些商场看起来人流量不高，但实际上出租率一直很高，常年接近95%(效益很好)。因为家具购买频次低，单价高。

外来企业经营模式和本土商场例如红星美凯龙和居然之家不太一样。因为客户群和模式的差异，实际上竞争重叠度也不高。所以这些年，自有商场这一块业务，红星一直发展的不错。 

委管这块我始终有一些疑问，之前发过帖子质疑过他委管商场的竞争力。现在看来，委管的竞争力没企业自己说的那么高，但也不弱。目前一直有200家以上的加盟商的等着排队。同时，由于前几年整体宏观消费不太景气，红星对委管商场收取的费用有所降低。这也是对业绩的一点冲击。

由于香港上市公司信息披露不足，因此之前对很多数据有所怀疑。但随着红星因为发售reits审计报告的推出，以及A股IPO通过，这块的确定性会好很多。至少不太可能存在造假行为。本身红星的管理层很一般，这个是我认为减分的一项。

红星美凯龙的自营基本都在一二线，委管商场都在三线。自营商场许多物业都为自有，并且位于城市黄金地段。据仲量联行统计，2016年公司自营商场总资产价值为 770.9 亿元,其中已竣工物业价值 717.2 亿元。公司目前负债率48%，市值372亿港币，市值相对净资产约16%的折价。

按照核心纯利润24.54亿元算，目前静态PE12.86。若不剔除物业重估PE8.27。17年，半年报显示利润增长11%。股息率4.67%。参考A股收租股标的PE都在20以上，H股商业地产收租股PE多数在15到20之间。因此，相对估值较低。

由于类reits产品的发布，物业重估价值存在实现的可能。公司已于今年5月向独立第三方信托基金出售两间购物商场，回收26.5亿元现金。也就是物业重估价值会慢慢从“虚”落到实处。同时，随着今年大悦城(00207)reits的成功试水，接下来红星也有可能真正发行reits，通过出让部分商场的租金收益权(定价会参考物业重估后的价值)，回笼资金。重新开办自营商场或者投入其他业务或加大分红。 这块对未来的业绩是很大的利好。

随着A股IPO的通过，若在A股上市，红星估值有望达到20pe以上。这个估值也会成为投资者心中的一个锚。

同时，今年管理层对于股价十分维护。与机构沟通密集，信息披露透明度提升许多。通过草根调研，公司今年对业绩十分维护。因此目前可能存在短期的投资价值。长期价值还需要观察。我认为剔除物业重估的静态估值达到15之前都还算有空间。也就是每股港币12块以下都算比较安全。

总结一下，红星美凯龙目前业绩有所保证，基本面短期很稳定，同时A股上市增加投资者锚定效应，物业重估价值有实现可能，分红率较高，商业模式短期不存在外部风险。我认为如果价格会低于10块可能值得考虑。