更看好美元的N个理由，大宗商品还将熊下去

作者：徐高

目前来看，其他资产对于美元走强和美债收益率抬升还没有太大反应，需要警惕其对大宗商品的又一波冲击，新兴市场也将再次面临美元和美债收益率齐升的压力。

美元指数强势上扬，欧洲股市创新高。本周美国经济数据除了2月非农就业和非制造业PMI外继续低于预期（如2月制造业PMI、ADP就业和1月工厂订单等），欧元区数据持续向好（如1月零售销售同比创2005年8月新高和2月CPI同比降幅继续收窄）。本周需要重点关注的事件有二：①美国2月非农就业远超预期，美联储6月份加息预期上升；②欧央行货币会议公布了QE计划相关细节，继续带来欧元下行压力。美元指数延续2月25日以来升势，并在非农数据公布后强势上扬，突破97.7关口。美股跌幅扩大，欧洲股市再创新高；10年期美债和德债收益率分别上行24bp和6bp至2.24%和0.39%；黄金重挫，油价震荡小幅下行。目前来看，其他资产对于美元走强和美债收益率抬升还没有太大反应，需要警惕其对大宗商品的又一波冲击，新兴市场也将再次面临美元和美债收益率齐升的压力。美元走强将直接影响国内居民企业的结售汇意愿，结汇意愿减弱，外汇占款预计将继续下降，未来国内货币政策有进一步对冲的必要。


美国非农就业远超预期，美联储6月份加息预期上升。美国2月新增非农就业29.5万人，远超预期的23.5万人，连续12个月增幅超20万，为近十年来最好纪录；失业率下降0.2个点至5.5%，为2008年以来最低，低于预期的5.6%，其中劳动参与率下降0.1个点至62.8%。就业超预期改善无疑增强了美联储加息预期，美元指数强劲攀升。市场更多关注美联储是否会在3月17-18日会议上删除“耐心”措辞。


我们比市场更看好美元的理由：近来部分观点认为美元指数在95左右见顶或走弱，理由大致有三点：


①美联储年中加息预期已被市场充分反映；

②美国经济数据年初以来转弱，而欧元区开始重拾增长动能，短期基本面差异难以支持美元继续走强；

③美国就业市场薪资增速缓慢，通胀低迷，美联储可能因此推迟加息。


我们认为有如下几点是市场尚未充分考虑到的：


①美联储委员对利率预测的加权均值（2015年底1.13%、2016年底2.54%、2017年底3.55%）与市场预期（2015年底0.50%、2016年底1.34%、2017年底1.92%）之间存在明显差异，这意味着市场对美联储加息的路径和时点有很大分歧，未来市场的波动性可能因此加大。


②因2月以来经济数据“欧强美弱”而带来的美元走弱能否继续，关键在于基本面的变化能否引起货币政策预期的变化。如果货币政策预期并没有因为经济数据的变化而改变，则美元走弱不大可能持续太长时间。这一点我们从2月24-25日耶伦货币政策半年度证词并没有看到首次加息会推迟的明确迹象，美元指数也自25日起转强。


③市场多数谈及的平均薪资增速缓慢是指名义值，而考虑到通胀下滑后的实际薪资增速年初以来已经提速（1月实际薪资同比由前月的1.5%升至2.9%）。


④美国经济潜在增速放缓下，通胀可能快速上升的风险。潜在增速的放缓是由结构性因素造成，然而政府大规模扩张性政策势必导致未来某一时点经济增长与其潜在趋势之间偏差加大，从而引发再通胀风险。目前失业率已回落至美联储长期失业率目标区间5.0%-5.8%，就业市场很可能非常接近充分就业。基于此，我们一直维持6月首次加息的基准判断，相对更看多美元。未来可能阻碍美元升势的事件是：3-4月份的两次美联储会议或欧央行宽松低预期。假若首次加息由6月推迟到了9月，我们认为期间美元走弱幅度也是有限的。


欧央行货币会议继续带来欧元下行压力。3月5日晚欧央行货币会议维持三大基准利率不变，并公布了1月22日宣布的QE计划的相关细节。市场对此多少有所预期，但其依然给欧元汇率带来下行压力，原因体现在如下几点：①欧央行经济预测中尽管上调了2015年GDP增速（由1.0%至1.5%），但大幅下调了通胀预期（由0.7%至0%）；下调了2015-2016年欧元兑美元汇率预期至1.14和1.13；②对于开放式QE的描述，增加了“如有必要，可能延长至2016年9月之后”；③最重要的一点是，德拉吉表示欧央行会以最低至隔夜存款利率（-0.20%）的利率水平购买债券，这一点超出市场预期，对债券收益率带来下行压力（目前各国2年期国债收益率分别是：德-0.185%、法-0.106%、西+0.158%、意+0.209%）。欧央行将自3月9日正式启动QE购买，由此带来其资产负债表的实质性扩张，利空欧元汇率。自耶伦上周三（2月25日）证词后，美元指数重拾升势，截止目前最大涨幅3.6%，短期这一升势能否延续取决于美欧货币政策松紧对比。

下周关注美国零售销售等数据。


来源：环球老虎财经