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摘要：
- 政策加码，PPP迎来爆发期。PPP模式的推广正契合了稳增长和管制放松的要义，其核心是政府和社会资本共担风险、分享收益。从2014年下半年以来，财政部力推PPP项目，尤其是2014年9月76号文《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》发布之后，财政部将PPP作为一项重要的模式予以推广。我们认为PPP模式将是未来城镇化建设的主流投融资渠道之一。政府的动力来源：（1）缓解地方债务，改变政府投融资方式；（2）垄断行业管制放松，发挥市场力量，提高建设和运营效率，降低成本；（3）撬动基建投资，增加地方财政收入。企业的动力来源：（1）撬开更大的市场，除基础设施外，还有公益事业、军工等其他领域可以进入；（2）解决BT、BOT等投资金额大、投资周期长、回款难等问题。
- PPP撬开万亿市场空间。安徽、重庆、四川等10个省市已经公布了各自的PPP示范或试点项目。此外，山东省、广东省、广西省等地区也将陆续启动项目试点。从已公布项目的各省PPP示范项目来看，交通基础设施类项目和环境保护类项目个数占比较大。简单匡算PPP的市场空间，按省来看，已经公布PPP示范项目各省的投资规模都在千亿级别，简单加总将是万亿规模。如果按地方政府总的融资需求减去新增地方债发行量来推算，估计也将达到万亿级别。
- 我们建议PPP主题投资重点把握两条主线。主线一：已参与PPP项目的龙头公司，这类公司积累了较多的经验，未来有望继续通过PPP模式异地扩张。主线二：我国PPP重点涉及领域的细分行业或区域龙头。公用事业重点关注供水、供暖、供气以及环保等。房地产重点关注保障房建设。建筑建材重点关注城市地下管网建设。交通运输行业重点关注轨道交通领域。医疗行业重点关注医疗服务和养老服务设施领域。TMT行业重点关注智慧城市和在线教育领域。军工行业重点关注军工企业民品领域。PPP主题推荐组合：新筑股份（002480）、延华智能(002178)、华夏幸福(600340)、碧水源（300070）。
- 风险提示：合同风险、地方政府换届风险。
1.前言：管制放松，PPP项目市场广阔
我们在“垄断行业管制放松”主题系列报告中指出，管制放松是稳增长的有力抓手。在目前国内经济存在下行压力的背景下，垄断行业管制放松的必要性和迫切性加强。特别是在十八届三中全会确认市场在资源配置中起决定性作用以来，政策支持力度变大，管制放松正迎来黄金机遇期。
PPP（Public-Private-Partnership）模式的推广正契合了稳增长和管制放松的要义，其核心是政府和社会资本共担风险、分享收益。从2014年下半年以来，财政部力推PPP项目，尤其是2014年9月76号文《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》发布之后，财政部将PPP作为一项重要的模式予以推广。我国大力推广PPP模式，表明基础设施、公共事业等传统垄断行业将面临管制放松，以往强势的政府和相对弱势的企业在项目的主导权和话语权上将趋向于平衡。这对于涉足PPP的企业来说，不但意味着业务量的激增，还预示着相关项目的收益将有进一步提升。这里要解决两个问题：第一，政府为什么推PPP模式？（1）缓解地方债务，改变政府投融资方式；（2）垄断行业管制放松，发挥市场力量，提高建设和运营效率，降低成本；（3）撬动基建投资，增加地方财政收入。第二，企业为什么愿意参与PPP投资？（1）撬开更大的市场，除基础设施外，还有公益事业、军工等其他领域可以进入；（2）解决BT、BOT等投资金额大、投资周期长、回款难等问题。
本文是我们“垄断行业管制放松”主题报告的延续，主要从国家大力推进PPP模式以撬起民营资本的角度出发，重点解析PPP模式下的主题投资机会。我们建议PPP主题投资重点把握两条主线：主线一，已参与PPP项目的龙头公司，这类公司积累了较多的经验，未来有望继续通过PPP模式异地扩张。主线二：我国PPP重点涉及领域的细分行业或区域龙头。我们认为，PPP主题的另一条投资主线是从行业或区域龙头来筛选潜在能获得PPP订单的公司。公用事业重点关注供水、供暖、供气以及环保等。房地产重点关注保障房建设。建筑建材重点关注城市地下管网建设。交通运输行业重点关注轨道交通领域。医疗行业重点关注医疗服务和养老服务设施领域。TMT行业重点关注智慧城市和在线教育领域。军工行业重点关注军工企业民品领域。
PPP主题推荐组合：新筑股份（002480）、延华智能(002178)、华夏幸福(600340)、碧水源（300070）。
2.政策加码，PPP迎来爆发期
2.1.政策加码PPP落地
2014年下半年以来政府将PPP作为一项重要的模式予以推广，PPP模式或将是未来城镇化建设的主流融资渠道之一。从2014年下半年以来，财政部力推PPP项目，尤其是76号文《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》发布之后，财政部将PPP作为一项重要的模式予以推广。2014年10月财政部发布《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿)和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预351号文），暗示PPP模式可能会是未来政府大力推广的融资模式，对缓解地方政府财政压力、减轻地方债务风险的作用不可低估。2014年11月和12月，财政部和发改委相继发布PPP操作指南和指导意见，分别从政策层面和实际操作层面上对PPP 推广予以指导。
PPP模式的英文全称为Public-Private-Partnership，有广义和狭义之分。广义的PPP为公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系（政企合作），又可以分为外包、特许经营和私有化三大类：外包类由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益；特许经营类需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益；私有化类需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。其中外包类和特许经营类较常用，BOT模式就属于特许经营类。
狭义的PPP是指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV），其原理与BOT有相似之处，但更加强调公私部门的全程合作，当前政府所推广的就是狭义的PPP模式。与广义PPP相比，狭义PPP模式下的政府和企业合作更加紧密和深入，信息更加对称。政府和社会资本组成的项目公司，针对特定项目，与政府签订特许经营合同，并由项目公司负责项目设计、融资、建设、运营。等到特许经营期满后，项目公司终结并将项目移交给政府。狭义的PPP模式最早在英国诞生，应用领域十分广泛，既包括公路、铁路等经济基础设施项目，也包括医院、学校等社会基础设施项目。
2.2.全国各地PPP项目有序推进
在财政部和发改委发布PPP操作指南和指导意见之后，全国各地PPP项目有序推进。截至目前，安徽省、重庆市、四川省、江苏省、福建省、湖南省、青海省、河南省、浙江省、江西省等10个省市已经公布了各自的PPP示范或试点项目。此外，山东省、广东省、广西省等地区也将陆续启动项目试点。
分省市来看。2014年8月，重庆市公布了10个项目，总投资额约1018亿元；青海省公布了80个项目，总投资额约1025亿元。9月，安徽省公布了42个项目，总投资额约709.53亿元；江苏省公布了15个项目，总投资额约875亿元；福建省公布了28个项目，总投资额约1479亿元。12月，四川省公布了264个项目，总投资额约2534亿元；湖南省公布了30个项目，总投资额约583亿元。2015年1月，河南省公布了87个项目，总投资额约1401亿元。
分项目来看。各省市公布的PPP示范项目重点领域略有差异。通过以上分析可见，各省市公布的项目虽然侧重点略有差异，但总体来说，交通基础设施类项目和环境保护类项目个数占比较大，而交通基础设施类项目投资金额占据了总投资的较大部分。
四川省：环境保护项目个数有93个，约占总项目的35%；道路交通项目投资金额约1393亿元，约占投资总额的55%。
福建省：交通项目和市政项目个数均有9个，分别约占总项目的32%；交通项目投资金额约1153亿元，约占投资总额的78%。
江苏省：交通基础设施项目个数有6个，约占总项目的40%；对应的投资金额约794亿元，约占投资总额的91%。
安徽省：生活污水处理项目个数有17个，约占总项目的40%；城市交通设施项目投资金额约540亿元，约占投资总额的76%。
湖南省：交通市政基础设施项目个数有13个，约占总项目的43%；对应的投资金额约377亿元，约占投资总额的65%。
3.PPP模式撬起万亿投资
3.1.PPP模式拓宽地方融资渠道
从PPP融资模式的一般运行流程可以清晰看出(如图9)，单个PPP项目涉及政府部门、民营投资者、以及金融机构等参与多方。
PPP模式如何实现政府部门、民营投资者、以及金融机构等参与各方受益是PPP模式有效推行的最本质问题。我们以下从三个重要参与方角度分析其各自的受益逻辑：
政府受益：（1）缓解地方债务，改变政府投融资方式；（2）垄断行业管制放松，发挥市场力量，提高建设和运营效率，降低成本；（3）撬动基建投资，增加地方财政收入。
企业受益：（1）撬开更大的市场，除基础设施外，还有公益事业、军工等其他领域可以进入；（2）解决BT、BOT等投资金额大、投资周期长、回款难等问题。
金融机构受益：（1）以PPP这类新的金融创新模式参与国家基础建设投资中；（2）在10~30年较长期的特许经营期内获得稳定的投资回报。
3.2.PPP模式助推基础设施建设
财政部和发改委等部门发布的文件中圈定PPP模式涉及的行业略有差异，综合来看主要涉及城市基础设施及公共服务领域，包括城市供水、供暖、供气、供电、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、公路、铁路、机场、旅游、教育培训、水利、医疗和养老服务设施、以及资源环境和生态保护等。
简单匡算PPP的市场空间，按省来看，已经公布PPP示范项目各省的投资规模都在千亿级别，简单加总将是万亿规模。如果按地方政府总的融资需求减去新增地方债发行量来推算，估计也将达到万亿级别。从PPP模式在各行业落地和投资角度讲，我们推荐投资者重点关注以下领域。
3.2.1.公用事业：重点关注供水、供暖、供气以及环保等
PPP模式作为国家解决城市基础设施及公共服务项目资金问题的重要途径之一，我们认为应首要重点关注与公共事业最相关的供水、供暖、供气、以及环保等领域。
案例：池州市污水处理及市政排水设施项目
以财政部PPP示范项目中的池州市污水处理及市政排水设施政府购买服务项目为例，一期项目采用“厂网一体”运营模式，将污水处理厂和排水管网项目整合打捆，采取PPP模式运营，通过招标选择合作伙伴，购买市政公用设施运营维护管理服务。项目最终由深圳水务集团中标。污水处理厂的具体经营模式是TOT，管网的模式是政府购买服务，特许经营期为26年。期满终止时，项目公司将设施的所有权、使用权无偿交还政府。政府每年支付污水处理服务费和排水设施服务费。项目公司(SPV)实行混合所有制，社会资本占80%，政府指定机构持股20%。安徽省住建厅已经补助池州2950万元，其中包括200万元前期费用。在26年的特许期内，政府将每年提供700万元的资金支持。
3.2.2.房地产：重点关注保障房建设
我国提出“十二五”时期将建设3600万套保障房，约是过去10年保障房建设规模总和的两倍。保障房建设作为我国一项重要的民生工程，目前建设的主要资金来源包括政府财政拨款、土地出让金净收益、住房公积金、以及保障房租金收入等四个方面。随着我国保障房建设规模的扩大，保障房建设的主要问题在于资金短缺。而PPP模式能够有效解决保障房资金缺口，扩大资金来源。
案例：万科保障房项目
万科曾于2010年参与建设当时深圳最大的保障房项目——龙华保障房项目，项目总建筑面积约21万平方米，总投资约7.6亿元。该项目定位为公共租赁房。而早在2006年，万科就投资4600万元建设了廉租房——广州万汇楼项目，其交付后的出租率接近100%。
3.2.3.建筑建材：重点关注城市地下管廊建设
我国在2014年陆续出台《国务院办公厅关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》等政策加码地下管网建设，并明确提出建设目标，其一：管网普查：2015年底前，完成城市地下管线普查；其二：管网建设和改造：力争用5年时间，完成城市地下老旧管网改造；其三：管网信息系统升级：用10年左右时间，建成较为完善的城市地下管线体系。同时，政策明确提出开展城市基础设施和综合管廊建设等政府和社会资本合作机制（PPP）试点。
由于我国地下管网总体规模巨大（截止2012年底，我国地下管网总体长度达150~160万公里），管网建设将产生巨大的投资机会。我们认为，PPP模式在地下管网建设中开展试点将给民营企业带来发展机遇。
3.2.4.交通运输行业：重点关注轨道交通领域
与BT和BOT模式相比，PPP契合了轨道交通准公共产品的经济特点，将有效弥补财政资金不足。我们认为，PPP模式在轨交领域的应用重点关注现代有轨电车和地铁两个领域。(1)现代有轨电车：我国现代有轨电车已进入爆发期。根据规划目前已开通运营线路约145km，在建线路约263km，同时，约65座城市正在规划或准备发展有轨电车网络，保守预计到2020年规划总里程约3000km（总投资约4000亿元）。而PPP模式或将在现代有轨电车网络建设中发挥重要作用，目前典型案例包括新筑股份拟建的新津现代有轨电车项目；(2)地铁：PPP模式在地铁建设中的应用已经较为成熟，典型案例包括北京地铁4号线项目等。
案例：新津现代有轨电车项目
2014年12月，新筑股份拟与新津县政府通过PPP模式合作开展新津现代有轨电车项目，项目起点于新津城区，对接天府新区和成都主城区(总里程约20公里，总投资额约21.5亿元)。
案例：北京地铁4号线项目
北京地铁4号线引入港铁股份，参与轨道交通的建设运营。地铁项目的收入结构主要分为三大部分：票款收入、站内商业经营收入和政府财政补贴。经初步测算，北京地铁4号线每年票款收入约为4亿元，商业经营收入近1亿元，政府每年的财政补贴达到6~7亿元。港铁集团的年化投资回报率超过10%。
3.2.5.医疗行业：重点关注医疗服务和养老服务设施领域
PPP是医疗服务和养老服务产业引入社会资本的新模式。依照我国现行政策，医疗服务属于政府实行的社会公益事业，但在一些经济欠发达地区，政府难以一次性负担公立医院的新建或重建费用，利用PPP模式建设医疗服务设施也成为政府的备选方案。
我们认为医疗行业重点关注公私合营医院及养老服务设施等领域。(1)公私合营医院：PPP是公立医院引入社会资本的新模式，可以帮助政府解决公立医院新建和重建的较大费用；(2)养老服务：2014年，国家发改委等10部委联合下发《关于加快推进健康与养老服务工程建设的通知》，要求新增健康与养老服务项目优先考虑社会资本。在公立资源丰富的地区，鼓励社会资本通过独资、合资、合作、联营、参股、租赁等途径，采取政府和社会资本合作(PPP)等方式，参与医疗、养老等项目。地方财政资金可对养老机构按床位给予运营补贴。
案例：凤凰医疗河北保定医疗项目
凤凰医疗（01515.HK）2015年1月发布公告，宣布与河北省保定市政府签订框架协议，拟设立凤凰医疗保定投资公司，通过PPP为主的多种合作模式与保定市政府进行公立医院机构和医疗教育机构合作。预计于2021年前对投资公司总投入不低于3亿美元，建成覆盖养老、护理、医疗教育等的健康服务产业集群。
3.2.6.TMT行业：重点关注智慧城市和在线教育领域
从公共基础设施建设和民营资本结合角度看，我们认为，PPP模式在TMT领域应用落地应重点关注智慧城市和在线教育两个领域。典型的案例包括易华录的智慧城市项目和立思辰的在线教育项目。
案例：易华录智慧城市项目
根据易华录2014年10月公告，公司目标在3年签订100个城市推广智慧城市相关业务。从智慧城市业务开展方式上，公司拟与政府一起投资成立PPP公司，成为政府平台层面的唯一合作伙伴，进而进入项目运营。
案例：立思辰安庆在线教育项目
立思辰2014年12月发布公告，公司与安徽省安庆市教育局、安庆市发展投资有限公司签署了《在线教育战略合作协议》，公司将在1-3年内计划在安庆投资3-5亿元人民币，分期分项推进安庆在线教育的建设、实施、服务运营。双方拟探索以PPP模式深化在线教育项目的合作。
3.2.7.军工行业：重点关注军工企业民品领域
PPP模式在军工领域应用落地应重点关注军工民品企业转型。我们认为，在军工企业中推行PPP模式是民用产业转型升级的重要途径之一。主要原因来自于三方面，其一， PPP模式可将军工高科技专业技术注入公共基础设施建设；其二，推动军工民品企业由制造型向服务型的转变；其三，推动军工民品企业实现“从销售产品到销售服务”的商业模式创新。
4.投资策略：分享PPP主题机会
4.1.两主线挖掘PPP主题机会
两条主线挖掘PPP主题机会。我们认为应该从两条主线挖掘PPP浪潮下上市公司的投资机会。
主线一，已参与PPP项目的龙头公司，这类公司积累了较多的经验，未来有望继续通过PPP模式异地扩张。如新筑股份（002480）、碧水源（300070）等。
主线二：我国PPP重点涉及领域的细分行业或区域龙头。我们认为，PPP主题的另一条投资主线是从行业或区域龙头来筛选潜在能获得PPP订单的公司。公用事业重点关注供水、供暖、供气以及环保等。房地产重点关注保障房建设。建筑建材重点关注城市地下管廊建设。交通运输行业重点关注轨道交通领域。医疗行业重点关注医疗服务和养老服务设施领域。TMT行业重点关注智慧城市和在线教育领域。军工行业重点关注军工企业民品领域。
4.2.PPP主题推荐股票组合
新筑股份(002480)：PPP机遇下的轨交区域新贵。我们认为，PPP契合了轨道交通准公共产品的经济特点，将有效弥补财政资金不足，减轻政府负担，撬开轨交市场。而PPP模式的推行也将为从事与政府相关的轨交建设的公司带来发展机遇。新筑股份近年来制定了向现代有轨电车系统方案解决商发展的战略，通过与长春轨道客车(成立“成都北车”)和铁三院等签署战略合作协议以布局轨交业务。未来有轨电车宜宾项目(总投资约30亿元)、新津项目(总投资约21.5亿元)、以及其他省内订单的逐步落地将进一步夯实公司区域地位，打造利润增长极。
延华智能(002178)：智慧城市医疗先行，优势互补加速扩张。延华智能借助资本外延扩张抢占先机，有望成为医疗先行的智慧城市龙头企业。通过收购成电医星，公司在医疗信息化产业链上逐步完善。公司的销售能力与成电医星的销售能力将形成互补。公司销售体系主要在一线城市，而成电医星主要布局二三线城市，客户资源也将优势互补。借助成电医星的资源补充，延华“三位一体”的绿色智能医院建设模式的推广将更具竞争力，“智城模式”在医疗领域的拓展将更加迅速。
华夏幸福(600340)：园区开发模式独特，PPP模式之标杆；企业资源丰富，与政府议价能力强，未来多元拓展储备资源多；超过40%的ROE水平行业领先。1）公司园区开发利润率水平高，产业发展回报为落地投资额的45%，毛利率达95%以上。2）招商能力卓越，企业资源丰富，固安园区标杆效应明显，与政府谈判能力强。3）设立美国硅谷孵化器、清华大学中试孵化基地等，创新孵化或成为新的增长极。
碧水源(300070)：PPP模式顺应政策导向，为募投项目亮点。2014年12月，公司公布非公开发行预案，向不超过5名合格投资者发行股票，募集不超过78.86亿元，此次募投项目中包括5个PPP项目，总计资金需求18.1亿元。在地方政府负债逐渐受到限制后，PPP模式已经成为中央提倡的公用事业投资模式。在ppp模式推广初期，公司的5个项目能够起到样板示范作用，有利于公司后续推广PPP模式，获取订单。
（国泰君安中小市值团队）
