医药股的投资逻辑变化:以中国动物保健(00940)为例

医药股的投资逻辑变化:以中国动物保健(00940)为例
文/格隆

医药股投资逻辑的变化

两会报道铺天盖地,相信大家都看到了代表们诟病和讨论最多的两个话题:环保+医保格隆看到的比较煽情的代表语句分别是:1、我来到这个世上,是为了认识蓝天和白云。2、如果有一天,我老无所依,请把我安放在家门口的平价社区医疗点里)

而现实情况也是:港股医药板块今年面临着不少压力(在很多公司的股价上已经反应了不少)

长线来看,中国医疗健康市场约2万亿人民币规模,目前药品市场已经占到1万亿以上。药品行业的增速已经很难再超过整个医疗行业的增速。这也是为什么目前A股和港股市场医疗器械公司和医疗服务公司的估值普遍高于医药公司的原因。

短期来看,今年以来陆续公布的医药招标结果是对医药公司估值最大的打击——这实际是经济下滑,政府财政收入减少,社保压力山大背景下药企对政府的强制让利。不出意外,这个过程会持续很久,药品生产商的最好日子很可能已经过去,资本市场可能必须改变医药行业成长型消费行业的界定

现实预测是:估计在今年主要省份招标结果都尘埃落定之前,医药股的估值很难有大幅修正。

毫无疑问,随着中国“未富先老”的老龄化社会的提前来临,整个健康产业的增长还是无需怀疑的,这决定了资金会继续在这个产业里寻宝。格隆在思考的一个问题是:从传统制药企业流出的资金,可以去配置什么股票(前提假设是不流出大消费板块)?

从大消费行业来看,澳门博彩和零售行业的基本面都是倒退的,比医药行业更差。按照这个逻辑,结论就不难得出了:大健康行业中,业绩不受医药招标影响的公司就有机会受到资金的追捧,这包括

1)医疗器械公司;
2)医疗服务公司;
3)有医疗电商概念的公司;

一个案例
遵循以上标准,格隆以一只与医药招标无关,但是前期被医药板块下跌而误杀的公司为案例,来说明未来医药股投资逻辑的变化与调整。

折价公司叫中国动物保健(940),港股市场唯一的一家兽药公司——同样是药,人有社保压力,针对人的药品价格自然是被打击对象。但动物是没有社保压力的,这是逻辑不同的关键点。

中国动物保健是一家中国领先的兽药公司。虽然公司以保健命名,但是目前公司的产品全部都是治疗性药物。公司2007年底在新加坡交易所上市,2010年底在香港介绍上市,2013年8月从新加坡交易所退市。

公司目前的大股东是董事会主席王彦刚先生,持有公司53.34%的股份。第二大股东是美国美国著名医药公司礼来。礼来旗下的动物保健部门是排名全球前五位的动物保健公司。礼来是在2013年4月通过中国动物保健向其发售认购证的形式入股的,目前持有公司20.35%的股份。礼来的入股强化了中国动物保健在兽药中国市场的领先地位。

先看一下行业概况与公司基本面
根据中国兽药协会的统计,2004年至2012年,中国动物保健行业产值由100亿元人民币增长至接近400亿元人民币,年化复合增长率为19.4%。其中兽药市场由2008年的257亿增长至2012年的368亿,未来的三年内仍将维持超过10%的年化复合增长。兽药中疫苗的部分增长远超过行业增速,未来三年复合增长率高达25%

值得注意的是虽然养殖业是一个波动比较大的行业,但是我们看过去十年的动物保健行业数据发现,在过去十年间,动物保健行业的产值重未发生过按年倒退的情况。可见虽然养殖业是一个波动很大的行业,动物保健行业却是一个稳健增长的行业。这与我们国家养殖业正在逐步升级走向规模化,医疗防疫成本占养殖成本逐步提高的背景有关。根据相关资料,散养情况下疫苗占养殖成本为0.91%,而在规模化养殖的情况下疫苗占养殖成本可以达到1.53%。而中国的规模化养殖相对于发达国家还存在很大提升空间,以生猪饲养为例,年屠宰量达到500只以上的农场在中国只占到中国生猪市场的35%,而在美国这个数字是94%。

中国兽药行业存在的另外一个机会是行业整合机会。从国际市场来看,兽药行业是一个集中度非常高的行业,前五大公司辉瑞、默克、梅里亚、礼来、拜尔占据了60%的市场份额。而中国的兽药市场还处在一个非常分散的状态。以比较传统的化学药来看,中国存在1600家药厂,行业高度分散。因此行业龙头就会在行业整合中受益。而整合的催化剂就是规模化养殖的占比的提升以及兽药流通渠道的畅通(比如最近已经被热炒的医药电商概念)

除了上文提到的化学药以外,兽药中增长最快速的子品类当属生物疫苗。生物疫苗市场又可以分为两个部分:

第一部分是政府采购给养殖户免费使用的强制性疫苗;

第二部分是养殖户自己采购的市场化疫苗。

先说政府采购疫苗。

首先对于兽药采购的分管部门是农业部而非卫生部兽药的招标与人药的招标是完全不同的两套体系。兽药每年都会进行春秋两次招标,这与人药招标每隔三年才进行一次完全不同。

另外就是兽药招标的价格从历史来看都是非常稳定的,甚至稳中有升。原因是中国的兽药品质尚处于需要提升的阶段,政府也希望通过适当提高招标价格来采购更好的疫苗。

目前政府采购的疫苗主要包括以下四个大品类,分别是:口蹄疫疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗和禽流感疫苗。如果想要获得政府招标资格,必需先要取得相关疫苗的牌照。四种疫苗的市场规模和中国动物保健的市场份额如下:

  • 口蹄疫疫苗:市场份额20亿人民币,共有6张牌照,动物保健市场份额为8%。
  • 猪蓝耳病活疫苗:市场份额15亿,共有12张牌照,动物保健市场份额为10%。
  • 猪瘟活疫苗:市场规模8亿,共有31张牌照,动物保健市场份额为10%。
  • 禽流感疫苗:动物保健正在获取牌照,目前尚无销售额。

根据3月4日的公告,动物保健已经从辽宁益康手中取得禽流感疫苗相关专利(又是一份拗口的公告,这是香港上市公司公告的通病。格隆汇拟推出专门的栏目,专门解读香港上市公司的拗口公告,敬请期待),因此禽流感疫苗将成为15年公司业绩增长新的驱动力。
市场化疫苗的存在就是因为政府采购的强制性疫苗仅能满足最基本的防治,远远达不到规模化养殖的需求。因此大中型养殖户都会自己采购更为高端的疫苗——这些养殖户不会因为禽兽的社保问题而吝啬在高端疫苗上的采购与投入

再来简单算算估值
按照市场上大行的平均测算,动物保健14年净利润比13年同比增长70%,约为4亿港币。15年比14年同比增长50%,为6亿港币。公司目前104亿港币市值对应15年17.3倍市盈率。而A股的兽药龙头公司金宇集团(600201)目前的估值为15年31倍。由于中国动物保健是港股中唯一的兽药公司,因此并没有直接可比的参照。但是医药板的龙头公司通常估值为1倍PEG。

如果我们根据动物保健15年1月售出股权激励中的约束条件(有兴趣者可自行去查阅相关条件)来估计公司16年与17年的增长,公司主营业务利润在未来三年仍保持30%以上的增速。也就是说公司目前估值对应的PEG为0.58,确实算便宜的。

一些大投资逻辑以外的公司疑点
公司此前股价大幅回调,总结一下是存在这么一些疑问或者瑕疵:

  • 医药企业受招标价下调影响,导致整个医疗健康板块估值受压。上文已经解释过了兽药招标与人药招标完全是两个流程。兽药招标价格会保持稳定甚至是有机会提高。从这个角度来看,动物保健被误杀的几率比较大。甚至可以反过来思考,以人为主的医药企业的基本面受到了招标价下调的影响,而兽药龙头就成了大健康板块中少数还能保持高速增长的稀缺标的。同样逻辑也适用于其他主营业务为医疗器械、医疗服务和医疗电商的公司。
  • 公司主席在14年11月减持了7000万股。公司解释说当时动物保健流通性不好,而且恰好公司主席因为个人原因需要一笔资金。因此就将部分股份出售给几家基金。不管出于什么原因,这种主席出售套现不是什么太好的事情。公司表示主席都不会再减持公司股份,我们可以拭目以待(最近已经有几笔增持)。
  • 对公司的另一个质疑是公司账面亿现金与利息收入对应不上,怀疑现金有问题。公司解释是在新加坡退市是投行要求公司所有现金不能做任何形式的理财。14年下半年财报中就会看见合理的利息收入。不过这个问题,可以相信礼来入股动物保健时候,已经做过仔细的审计,不太可能出现这么明显的财务问题。
  • 公司与礼来业务上的合作进度不达预期。公司表示目前礼来正在帮助公司规范运营流程并升级产线使之符合欧盟标准。在15年公司将会与礼来交叉销售各自的产品。与礼来的合作将提升公司产品质量,帮助公司打开礼来手中的高端客户资源。
  • 对辽宁益康的收购,有高价买资产之嫌。公司收购辽宁益康,主要是为了获得该公司手上的禽流感疫苗牌照(收购完成,公司将成为全国少有的四种疫苗牌照齐全的公司)。从公告的数据来看,收购对辽宁益康整体估值为4.5亿人民币,而辽宁益康15年的净利润只有1500万,估值30倍,甚至高于动物保健自身的估值。公司对此的解释是,辽宁益康的经营利润接近四千万人民币,净利润只有1千多万是因为有较多的财务成本。而动物保健与辽宁益康技术上的合作可以大幅提升辽宁益康的利润率水平。另外上文已经解释过,辽宁益康手中的禽流感疫苗的牌照是一个非常稀缺的资源,牌照本身的市场价值甚至都不只4.5亿。通过收购辽宁益康,动物保健成为了政府采购的全牌照公司,这将提升动物保健在以后政府招标中的竞争力。

不算多余的结语
格隆分析动物保健这个公司,只是为了说明两个也许不算正确的结论,来帮助我们调整投资方向:
  • 医药股以其兼具需求稳定与利润成长,而一直都是资本市场青睐有加的宠儿。但未来这个行业的投资逻辑在发生明显变化。医药生产商(主要是人药)的逻辑可能已经发生根本性变化;
  • 未富先老的中国现实会支撑整个医疗保健行业的发展,未来整个医疗产业链的利润将会更多向器械、下游的医疗服务、医疗电商转移。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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