王磊： 港股大时代下的跨境投行新趋势

编者按：由格隆汇全力打造、腾讯Fintech全程独家冠名、香港交易所全程支持的"决战港股"海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享牛市盛宴。今日特此分享在第二站上海站上华泰金融控股（香港）有限公司CEO王磊先生的精彩演讲。

 这一次在活动现场王磊先生以《港股大时代下的跨境投行新趋势》为主题，从港股中资化进程不断加速、港股定价权的争夺、新经济企业在香港上市的机遇等三个方面全面解读了港股大时代下的跨境投资策略。王磊先生深度专业的演讲给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐。为此格隆汇第一时间整理并刊发此次演讲内容，以飨格隆汇诸君。               

以下为演讲全文：              

感谢格隆汇的邀请。这次我想跟各位分享对港股三个发展趋势的解读和看法。第一是港股中资化进程不断加速；第二是港股定价权的争夺；第三是新经济企业在香港上市的机遇。 

✦   一、港股中资化进程不断加速

“港股中资化”这个说法提得并不多。两个市场的发展逻辑是独立的，但是资金的互联互通把两个市场日益紧密地联系在了一起，港股的中资化进程不断加速。 

1、一级市场的港股中资化已经完成

如果从时间上梳理，港股中资化并不是从今天才开始，实际上是在香港市场过去20年的发展历程中不断演进的。港股中资化现象首先从一级市场开始。过去20年里，香港已成长为一个世界瞩目的金融中心，最重要的原因就是大量中国内地企业登陆香港资本市场，使港交所每年雄踞全球集资排行榜龙头。

港交所的2000多只股票中，中资股票数量接近50%，而这50%来自于中国内地的企业贡献了超过60%的港股整体市值，更贡献了接近80%的交易量。在一级市场上香港已经完成了中资化的过程。甚至可以说，港股已经成为中国大陆的国际板。 

2、互联互通加速港股二级市场的中资化

2014年，港交所推出了港股通这一具有划时代意义的计划。港股通开通三年，累积成交量达到了33,270亿港元，南下资金长期保持净流入达到了6,375亿港元，对港股的发展起到了重大支持作用。

目前港股通占港股总流通市值只有5.3%左右，而港股通的交易量却占到了港股主板总交易量的12.9%。根据华泰证券研究预测，明年南下资金占港股主板总交易量有望升至20%。港股估值定价权之争愈发激烈，二级市场的中资化已经拉开了序幕。

✦   二、港股定价权之争硝烟四起

港交所官方数据显示，港股通中，深、沪两市排名前十活跃度的股票中，四万亿港币市值的腾讯排第一，两边都上榜的还有中国恒大、融创中国和吉利汽车。在恒指涨到3万点的这一波牛市中，中国恒大、融创中国引领牛市中整个地产板块的价值重估，而汽车与汽车零部件板块以吉利汽车为代表，包括汽车制造、汽车销售、汽车金融也完全实现了价值的重估。

上图的柱状图代表了港股通持股市值，橙点表示港股通持股占自由流通盘的比例，比例越高说明南下资金的影响力越大。最高的汽车与汽车零部件板块达到12%。港股通持股市值较高的房地产板块这一比例处于中等水平，主要是由于样本包含了不少香港地产股，若只看内房股，这个比例将超过10%。由于港股通大量南下资金的涌入，汽车和地产两个板块在2017年迅速跑赢大市，形成了板块集聚效应。

这一幅图中的柱状图是按照传统外资的估值体系形成的各板块港股历史估值区间，中间的黑点表示当前的估值水平，汽车与汽车零部件板块是目前处于历史估值区间最高端。

汽车与汽车零部件板块的价值重估无疑说明了中资对于港股估值体系的影响力。根据欧美市场现状形成的惯性思维来推理，国外投资者认为汽车是一个夕阳板块。习惯了这个估值逻辑的美欧大行的研究报告一直压制着港股汽车行业的估值。中资的投行不断地发掘中国汽车行业的特点以及行业发展规律，发挥自身A股研究和港股研究的一体化优势，不断地通过与投资者的沟通和研究报告，传递汽车行业的真正投资价值，使市场认同了城市化进程中的中国汽车行业的高增长性，激发了这轮港股汽车与汽车零部件板块价值的重估。

互联互通加速了定价权的博弈，我们骄傲地看到中资投行的研究力量和投行力量在不断地成长。最近权威的Institutional Investor（机构投资者）发布的研究排名显示，大中华区排行前四名中资已占两席, 华泰位列其中。

以华泰为代表的中资力量正在崛起，这一崛起的过程对机构投资人对于港股的价值判断产生举足轻重的影响，是定价权之争的主力军。凭借中资投行对中国宏观经济、行业周期与中资投资者的深入理解，在上千亿资金南下的今天，外资固守的从欧美移植过来的传统估值体系不断被中资投行打破。 

✦   三、香港全面拥抱新经济企业上市

1、港股缺乏新经济企业的历史原因

有一句话说“科技的纳斯达克，金融的联交所”，意思是指香港的股市是由金融板块支撑，而美国纳斯达克是由科技股独领风骚。这里的科技泛指新经济企业。

香港上市公司市值排行前十中，金融股有5只，能源股有3只，而美股前十大中，金融股和能源股都只有1只，科技股却占了5席。背后的逻辑是什么？

我觉得有三点原因：

第一这正是香港股市一级市场中资化的结果。过去十年主导中国经济增长的金融地产和能源是内陆企业的龙头，从而也成为港股的龙头。

第二是香港一直没有从本世纪初的网络泡沫中走出来。1999年底创业板开板后不久Tom.com的上市也曾引得万人空巷。到了今天，当年雄心勃勃的香港数码港却变成了大片的住宅楼盘，科技企业的发展步履蹒跚。

第三是香港上市规则一直坚持同股同权，不承认AB股的结构，以阿里巴巴为代表的TMT企业只能转投美国。

2、港股已开始全面拥抱新经济企业的上市

前面讲的是历史，但不要低估香港作为全球金融中心的学习能力，新经济正在成为港股市场新宠。2015年，香港IPO融资中新经济企业只占3%，但是到了2017年，这一比例激增至33%。

从港股IPO发行来看，新经济是今年港股的主旋律。众安、阅文、雷蛇和易鑫纷纷在港上市，其中阅文IPO认购锁定资金超过5,200亿港币，几乎创了港股IPO冻资规模的新纪录。香港市场对新经济企业已经热情高涨，新经济企业在香港资本市场找到了肥沃的土壤。

3、港股是新经济企业上市更佳的选择

以前科技公司上市地往往是美国，这一趋势正在发生改变。除了港交所以更为开放和积极的姿态迎接新经济企业在港上市外，最重要的一个原因还是企业的自身选择。中国新经济企业已从1.0时代演进至2.0时代，不再是C2C（Copy To China），过去只要将美国的新盈利模式移植到中国，中国巨大的市场就会孕育优秀的企业，这些优秀的企业赴美上市时，只要对标纳斯达克的领先企业，以“中国的亚马逊”、“中国的谷歌”去营销就能取得高估值。

中国新经济企业发展至2.0时代，已经不是仅仅靠C2C，而是有大量超越欧美的创新业务模式，比如美团，它最初的业务模式是借鉴Groupon，却逐步发展了美团外卖，美国因为没有中国物流的廉价优势，大规模的外卖无法发展。再比如中国的ofo共享单车，网红经济映客直播，还有大厅里封闭间的KTV友唱等，中国有越来越多的新模式，在纳斯达克并不能轻易获得认同。

4、未盈利企业也能在香港上市

很多企业家、投资者有个错觉，认为香港上市条件和A股类似，必须盈利才能上市，未盈利企业只能去美国纳斯达克上市。其实不然。按照香港上市规则，企业满足以下三种情况中的任何一种都算满足了上市条件：

1）第一种盈利测试条件，即3年盈利不少于5000万港元，最近一年盈利不低于2000万港元，再前两年总共盈利不低于3000万港元；

2）第二种收入/市值测试条件，最近一个会计年度收入达到5亿港元，相当于4亿多人民币，如果企业能证明上市后市值超过40亿港元就可以上市，我相信很多新经济企业B轮的估值都能达到40亿港元；

3）第三种市值/收入/现金流测试条件，将市值要求进一步放低，最近一个会计年度收入达到5亿港元，上市后市值超过20亿港元，三年合计经营性现金流达到1亿港元即可满足条件。

美图和雷蛇正是选择适用上述第二种收入/市值测试条件，在没有实现利润盈利的情况下登陆了香港主板，获得了高于美国市场的估值和认同。

谢谢大家！