制药行业正处于终端下滑的边缘?

2017-11-24 16:51 仙贝 阅读 24240

作者:Kelvin Stott

像许多行业一样,制药公司的商业模式从根本上依靠生产性创新,通过提供更多患者利益创造价值。

此外,可持续增长和创造价值依赖于稳定的研发生产力和积极的投资回报率,以推动未来的收入并重新投入研发。

然而,近年来,制药业在研发生产效率方面下滑严重,存在着严重的问题。

很多分析师(主要有德勤和BCG)都试图用投资的内部收益率(IRR)来衡量大型制药公司的研发生产率——但在每一种研究中,分析都是非常复杂的(因此存在疑问),因为它取决于许多详细的假设和个别产品层面的前瞻性预测。

在这里,我首次引入了一种更简单,更健全的方法来计算制药公司在研发方面的投资回报,该方法是建立在可靠和广泛获得的有关行业实际历史损益表的高水平的详尽数据基础之上的。

这一新的分析证实了其他分析师分析的结果,即整个制药行业的处于下滑之中。但在本文中我也探讨了潜在的驱动因素,并做出具体预测,也表明整个行业正处于终端下滑的边缘。

一种简单稳健的研究新方法

制药公司的业务模式主要包括对研发部门进行一系列投入,然后在若干年后这些产品投放市场后,将产生的投资收益作为几年后的利润。

然而,由于每种产品的投资和收益都是多年分期付诸实施,并不是所有的产品都投入市场,情况变得复杂。 

实际上大多数产品根本不能上市与客户见面,在发展过程中会时常失败,并产生巨大投入成本。

现在我们可以通过仅考虑整个行业的平均投资回报率来大大简化这一情况,这是我们对任何制药企业投资中都要考虑的,也是我们最感兴趣的。

我们简单地假设,任意一年的所有利润都来自上一年度的投资,这两年即为平均投资周期,及从研发投入的中期到销售高峰期。

制药企业平均投资周期相对稳定和明确,因为各制药企业对新品有20年的固定标准专利期,历史稳定研发周期大约持续14年。

因此,平均投资期从7年后的研发阶段的中点大约是13年,再加上6年才能达到排它性损失前的高峰期。

对这种方法,人们可能会存在一个潜在的争论,那就是研发的后期的支出往往要比研发前期多出许多倍,这是研发行业的一个自然属性。

 因此,总研发投入实际体现上在整个研发时间表上均匀分布的。

而且,正如我下面所显示的那样,在任何情况下,计算的回报对于这个单一假设都不是很敏感。

在我们用这个简单的方法计算投资回报之前,还有一个小而重要的细节需要记住:研发投资的净收益不仅包括由此带来的利润(EBIT),还包括未来的研发成本。

这是因为未来的研发支出是以前投资创造的利润的可选用途。

因此,现在我们可以将平均投资回报率(IRR)计算为过去研发投资价值的年均复合增长率,以及由此产生的利润(EBIT)加上未来研发成本,如下图所示,来自EvaluatePharma的行业损益数据:image.png

现在我们得到以下一个简单的公式来计算任何一年制药企业研发的内部收益率(IRR)x:

IRR(x) = [ (EBIT(x+c) + R&D(x+c)) / R&D(x) ]^(1/c) - 1

其中c是平均投资期13年。

制药研发投资回报正在迅速下降

通过多年来从EvaluatePharma的损益汇总数据中应用这个简单的公式,我们看到制药行业有下图所显示的下降趋势,这与德勤和BCG发布的报告完全一致:image.png

现在关于这个分析最可怕的是,20多年来投资回报的下降趋势非常强劲,并没有出现反弹,而且下降速度很快。

而且,这些结果证实,制药企业研发投资回报已经低于资本成本,并预计在2 - 3年内将达到零。尽管整个制药行业都在努力扭转这一趋势。

我在前文提到,这个分析是基于一个假设,即平均投资周期是相当稳定和明确的,但下面我们看到结果对此不敏感。下降的趋势和2020年预测的内部收益率为0%一样清楚:

image.png

那么是什么推动了这个趋势呢,为什么我们对此还无能为力呢?

收益递减规律

有许多不同的原因来解释制药研发生产率的下降,包括临床试验成本和研发时间过长,研发成功率下降,监管条件更加严格,以及来自付款人及供应商的压力增加,各种竞争。

但有一个根本性的问题将所有这些因素结合在一起说明了制药企业处于下滑趋势:收益递减规律。

由于每一种新药都提高了当前的标准,这只会提高下一个药物进入这个市场的标准,使其更加昂贵,难度更大,在收益上还不太可能实现渐进式提高,同时也减少了未来可能的改善空间。

因此,我们越是提高医疗标准,就越难以进一步提高已经萎缩的收益,所以我们越来越多地花费在为病人带来增量收益和增值上,从而导致投资回报递减,如下所示:

image.png

但为什么上面的分析显示,到2020年线性下降将达到0%的内部收益率?到2020年这个下滑不是开始放缓吗,所以内部收益率不会达到糟糕的0%?

0%内部收益率对应于盈亏平衡。但是任何在制药公司工作的人都会很清楚,因为大多数药物的研发都会失败,所以很容易失去所有的原始研发投资。

 

所以理论上,内部收益率可以是负的100%。除了投资者的有限耐心之外,没有理由认为内部收益率应该在0%甚至-100%之前停止下跌。

为了进一步说明收益递减规律如何作用在制药企业的研发中,我们假设有200个潜在的药物开发机会,这个机会是由期望成本(投资)的随机指数分布定义的,产生一个独立的随机指数分布的期望值(回报),这是经过13年的平均投资期。

每个机会的预期IRR由以下公式给出:

IRR = [ eReturn / eCost ]^(1/13) - 1

现在,我们按照他们预期的内部收益率对所有这些潜在的研发机会进行排序和优先考虑,就像我们通过在制药行业的预期投资回报率来选择药物开发项目并确定优先顺序一样,这就是我们得到的结果:image.png

请注意,这里的的内部收益率曲线也是保持线性下降趋势,这正是我们上面对制药研发生产率的分析所看到的! 这个影响是相当惊人的:

制药企业研发投资回报正在下降,这是我们在投资中要反复考虑的。

实质上,新药研发就像石油钻探一样,我们优先考虑那些开采条件好,成本低的油田,并把握住最便宜最容易的机会,并以此获得最高的预期回报把那些吸引力较小的地方留到以后开发。

 最终,我们所投入的有可能超过我们能得到:image.png

对制药行业的启示和预测

考虑到制药企业研发投资回报率遵循了“收益递减法”这一现实时,我们就应该考虑如何优先进行研发,并确定投资机会,而避免消极的后果。那么这个行业最终又又会如何呢?

我们可以简单地推断内部收益率强劲的线性下降趋势,然后应用与上面相同的公式,根据过去的表现反向计算内部收益率,以预测未来行业将如何演变。 这就是我们得到的:image.png

如上图所示,我们看到的是,整个制药行业正处于终端下滑的边缘,并将在未来的2 - 3年内开始萎缩!

这似乎不可思议,但请记住,这不是一些随意的暗淡预测。

这是我们在上面分析中已经看到的递减定律法则的直接数学结果,我么所能做的就是在这黯淡的前景和随意性的投资机会中把握住可适应市场的机会。

制药业的破产模式

下面的示意图很好地说明了这种情况:image.png

我们这里所说的是一个正在进入负增长和终端下滑的恶性循环的行业,因为它的基本商业模式已经被“收益递减法则”所淘汰:研发生产率降低和投资回报的减少导致销售额的增长减少。

 最终,增长变为负面,销售开始收缩。 销售额的减少会影响到人们投入到研发中的资金,导致销售进一步下滑,直到这个行业萎缩到底。

这个原则在这里进一步说明,价值创造到一定程度将减弱并变负:image.png

行业生命周期和再生

那么这可以发生吗?制药公司是否真的会缩小存在,我们能做些什么来阻止它?

总之,是的,它可以而且将会发生。

我们知道制药企业将会萎缩,但,我们没有办法阻止它。

我们知道这一点,因为内部收益率的逐渐下滑是不可避免的结果,尽管我们一直在努力减缓这一结果,阻止和扭转这种下滑趋势,但下滑仍然会继续下去。

我们不应该为此感到惊讶。所有行业和商业模式都遵循“收益递减规律”,许多行业已经走过了历史。

事实上,制药行业本身就是从化学品和染料行业的终端衰退中慢慢发展起来的。在灰烬中成长为新的行业的。

正如制药行业从化学工业演变而来,生物制药行业已经从制药行业演变而来,制药和生物制药行业将会发展成为完全不同的行业,将会延续复杂性日益增长的历史趋势。

我们要解决那些日益紧迫的医疗难题,就需要细胞与基因治疗工程,组织工程与再生医学的发展:image.png

达尔文的进化论适用于公司和各种行业,就像它适用于生物种类出现-成长-消亡的规律一样:制药(和生物制药)行业也不会永远存在,

社会上存在的不是最有生命力的物种,也不是最聪明的,而是最适应变化的物种。

这个规律就是适应或者消亡!

来源:阿尔法工场