沈明高：新时代的经济逻辑

作者：沈明高

编者按：由格隆汇全力打造、腾讯Fintech全程独家冠名、香港交易所全程支持的"决战港股"海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享牛市盛宴。特此分享首站深圳站上，广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高博士的精彩演讲。

此次沈博士以《新时代的经济逻辑》为主题，就新时代对我们意味着什么，对短期经济和长期经济存在什么样的影响，以及有什么投资机会进行分享探讨，干货满满，极具参考价值。为此我们根据录音第一时间整理并刊发出来，以飨格隆汇诸君。

本文根据录音整理，未经本人审阅，以下为演讲全文：

很高兴有机会参加今天的这个活动，我主要是从事宏观方面的研究，刚刚巴曙松博士介绍了很多关于沪、深港通方面的资料。我觉得确实是像巴曙松博士说的，现在大家也可以看到资金双向流动热度在不断上升，确实也是由于我们深圳和香港所处的大湾区的独特位置，互联互通会是未来五到十年都是会有非常好的一个机会。

我今天的演讲题目是《新时代的经济逻辑》，大家一听都知道，这是十九大习总书记提出的判断，中国经济进入了新时代。 

在十九大报告里提了很多新的判断，我个人认为比较重要的有这三点： 

第一、中国经济从过去的高速增长转向未来的高质量发展，更加注重质量。

第二、人民对美好生活的需求在不断上涨，但我们现在发展得不太平衡、不太充分，这两个之间的矛盾怎么样来解决？每一个人对美好生活的追求到底是什么，这个在未来的新时代很可能会得到比较好的满足，所以这当然是一个新的投资方向。 

第三、中国经济从富起来到强起来，怎么样提高效率，确实是我们未来的一个很重要的主题。 

所以我今天的内容主要包括这三方面：新时代到底对我们来讲意味着什么？对短期经济和长期经济存在什么样的影响？有什么投资机会？ 

下面我从这三个方面给大家做一些探讨。 

✦  一、经济进入新时代 

十九大报告里面其中有一段很重要的内容，是讨论未来30年的经济增长，到2049年中国要实现社会主义现代化强国。政府这次没有给出一个明确的增长目标，社会主义现代化强国到底是什么意思？这个我们需要做一些判断，我们要想象一下中国在2049年可能会是什么样的情景，从现在到那时候的过程会遇到什么样的风险和挑战。这是我想说的第一个方面。

中国目前来讲，左边这个图，红颜色的是中国，上面黑颜色的是美国，蓝颜色的是日本。你可以看到，按照2010年的美元计价，中国现在综合的人均GDP有将近7000美金，按照现在的美元计大概是8000美金多一点，相当于美国1934年人均GDP的水平，相当于日本1957年的时候，以及韩国1987年的水平。 

右边这张图，我是把这几个国家在未来的发展，也就是1934年之后的美国，1957年之后的日本，1987年之后的韩国，把不同的国家按照人均GDP接上中国。你可以发现，中国目前的GDP大概是7000美金，但是未来走势有一些差别。 

这张图最上面的是日本，黑颜色的是美国，中间是韩国。美国先往下再往上，主要是因为有第二次世界大战。日本基本上是1957年到1990年大概的33年，也就是我们现在到2049年。加上韩国，也就是说我们会有3条不同的路径。 

我们假设中国按照日本来走，会是一个什么情形？

到2049年中国的人均GDP有可能达到3.8万美金，按照2010年的美元来算，到那个时候实际上这个水平会高得多。如果按照美国来走就只有2.3万美金，因为中间有一个第二次世界大战。中间的韩国可能更加可比，在2.3万美金到3.8万美金之间，如果你取一个平均数，大概就是3万美金左右。 

按照日本来算，从现在到2049年，日本那时候的GDP增长速度平均是5.3%。所以告诉我们第一点的就是，即使我们按照日本快速发展的过程来看，中国GDP的增长速度不需要6%以上的增长，5%或者更低，也完全有可能实现一个类似于日本过去33年走过的路。这是我想说的第一点。 

如果要达到2049年日本代表的水平，这里面有三个重要的含义。 

第一，我们要能够成功达到日本那时候的阶段，因为我们不同阶段的时候我们的房地产价格已经非常高了，这是我们跟日本最大的第一点不同。 

第二，我们要能够跨越中等收入社会陷阱，意味着当我们的人均收入到了一定水平的时候，我们的人工成本提高了之后，我们很难实现技术上的突破，经济增长相对于其他国家来讲陷于停滞，这就是中等收入陷阱。 

还有第三个比较不那么重要，但也是一个很重要的关口，就是中国的总量GDP要超过美国。中国的总量GDP要超过美国，现在看来并不是一个特别困难的事情。 

但上个世纪有三大预言，刚开始说前苏联要超过美国，第二个是说德国，二战以后说德国要超过美国成为世界最大的经济体，第三个预言当然是日本。但这三个国家，三个经济体，前苏联是解体，基本上都没有实现。中国我个人认为是第四大预言，这是最接近，或者最有能力超过美国的一个经济体。但是我想说，这个过程可能也不像想象的那么简单，需要一些努力。 

刚才给大家看了一个总的大的图景。中国跟美国、日本到底有什么不同？有几个不同。

第一，中国已经享受了全球化的好处。你可以看到日本，像在1957年的时候，这是日本出口占全球的比重，那个时候只有3%、4%左右，而红颜色的是中国。我们目前的出口占GDP的比重已经是14%，是全球第一大出口国。

想象一下，日本是从这个时候，1957年开始进行经济增长的，而我们已经是在那个高位，再要实现30年5%的增长，我们假设是以日本为目标的话，这首先是一个很大的区别。也就是说日本在快速发展的33年中，充分享受了全球化的好处，而我们已经在享受了全球化好处之后，还要实现33年比较快的增长。这个增长速度有可能是4%，有可能是5%，但我们假设以日本为目标，这是第一个不同。

第二，制造业。这个是制造业占全球的份额，虚线是日本，这个图是从1980年开始的，所以可以想象一下，1957年的时候日本制造业占全球的比重显然是不到10%，可能是5%左右，这个数据现在没有。 

中国制造业占全球的比重是25%，也就是说现在四分之一制造业的产值已经是在中国生产了。所以中国目前已经充分地享受了工业化的好处，但未来30年还要继续保持一个比较快速的增长，那么我们的制造业能不能升级，这就是一个非常重要的话题。 

前面这两个图就告诉了大家，跟日本当年的不同，我们已经是在全球化、工业化之后又要再上一个台阶，要实现现代化的强国。 

还有就是从投资的角度来看，我们还是有潜力的。左边这个图是人均资本存量，黑颜色的是美国，蓝颜色的是日本，虚线是韩国，红颜色的是中国。

我们的人均资本存量，你可以看到，全球金融危机之后，它的上升速度是非常快的，我们是以投资为主。但我们的人均资本存量要跟美国比的话也只是它的四分之一，所以说投资还是有潜力，只是说要向过去这样快速增长，如果要向这样的斜率上去的话，赶上美国可能用不了多少年，这个就要看我们的负债能力能不能匹配。

过去大家知道，中国经济快速发展主要还是靠加杠杆，我们现在又要进入一个去杠杆的时代，人均资本存量增长还会上升，但投资增长速度常态化是一个不可避免的趋势，所以说投资还是会有潜力，但不会像过去这样这么快地支持经济增长。 

我个人认为中国未来潜力最明显的是城市化。右边这个图，红颜色的是中国的城市化率，目前按照常住人口的城市化率是60%，这个实际上相当于美国上世纪三十年代的水平，相当于日本上世纪五十年代的水平，相当于韩国上世纪八十年代的水平。

我们的人均资本存量，你可以看到，全球金融危机之后，它的上升速度是非常快的，我们是以投资为主。但我们的人均资本存量要跟美国比的话也只是它的四分之一，所以说投资还是有潜力，只是说要向过去这样快速增长，如果要向这样的斜率上去的话，赶上美国可能用不了多少年，这个就要看我们的负债能力能不能匹配。

过去大家知道，中国经济快速发展主要还是靠加杠杆，我们现在又要进入一个去杠杆的时代，人均资本存量增长还会上升，但投资增长速度常态化是一个不可避免的趋势，所以说投资还是会有潜力，但不会像过去这样这么快地支持经济增长。 

我个人认为中国未来潜力最明显的是城市化。右边这个图，红颜色的是中国的城市化率，目前按照常住人口的城市化率是60%，这个实际上相当于美国上世纪三十年代的水平，相当于日本上世纪五十年代的水平，相当于韩国上世纪八十年代的水平。

也就是说我们跟这些国家，当初经济发展占人均GDP 7000美金左右，最可比实际上是城市化率。而按照户籍城市化率来比，我们实际的城市化率还是要低的。

我们看到前面几张图，中国已经不落后于美国、日本当年的水平，但城市化率明显落后。也就是说中国经济未来30年要继续保持一个合理的，4%-5%的增长速度，可能城市化是其中一个重要的事情，跟城市化相关的投资，我个人认为还是未来非常重要的部分。 

最后一个就是技术进步、创新。我们可以看到，左边这个图蓝色的这条线是美国的全要素生产率，代表了技术进步的水平。虚线红线的是中国，中国过去的上下波动很大，但最近你可以看到，我们全要素生产率的水平实际上在下降，比美国还是要稍微好一点，但好不了太多。这个当然是未来可持续增长的最重要源泉。 

所以前面的这几个图给大家做了很多对比分析，是想告诉大家，中国未来30年如果我们想成功实现社会主义现代化强国，要注意以下几个关键点：

第一、资产架构泡沫大规模破灭风险；

第二、避免掉入中等收入社会陷阱；

第三、赶超美国，把美国作为赶超的对象；

第四、主要的机会是在城市化；

第五、技术创新，新经济永远是一个重要的方向。 

这是我想说的第一部分。

✦  二、再平衡新政 

第二部分，目前十九大提出的政策核心是再平衡。因为过去中国经济非常不平衡，这个不平衡体现在很多方面，城乡差距、收入差距、财富差距等等。实际上十九大给出了一个方向，基本上是非常明确了，我们就是要更加重视质量，更加重视效率，更加重视新的增长动力。反过来讲，我们有几个政策可能是要收紧的。 

第一，大家现在也可以感受到，房地产政策的收紧，这个趋势很可能持续。 

第二，金融去杠杆。大家可以看到现在的市场利率市场上是在上升的。 

第三，供给侧改革的去产能，可能还是会持续。 

第四，全国金融工作会议专门提出了地方政府债务的终身制，国有企业要去杠杆，也就意味着未来基础设施投资也面临压力。大家知道基础设施投资今年还是以PPP为主导的公私合营的资金作为投资主力，背后主要的投资方是政府、国有企业。 

最后一点，环保督察，现在也是在强势推行。我觉得这个对改善环境是非常需要的，但可能会带来经济的放慢。所以在短期来讲，我个人认为这个政策方向非常明确，会对短期的经济带来一些影响。 

中国经济今年以来的复苏主要是两个因素。 

第一，出口。这个图给大家看的就是从1993年到现在，蓝颜色的线是发达国家的进口增长，也就是发达国家的需求。红颜色是中国的出口。

你可以看到包括这次出口的反弹，无一例外，我们还是依赖于发达国家的消费需求，只有当发达国家的增长加快的时候，中国的需求才会加快。当中国的经济总量越来越大的时候，我们完全靠外国的消费者来消费，这样的可持续性实际上是在下降的。我们预计，明年中国的出口增长速度会比今年要慢一些，当然还是可能会保持一个相对不错的水平，因为全球经济总体上出现了一些复苏。 

第二，房地产。大家知道，中国经济的增长离不开房地产的发展，离不开房地产的投资，这一点是共识，要想增长就要有房地产。

大家可以看到，就像左边这个图，我们房地产的价格在很大程度上受信贷约束，左边这个图蓝色的线是居民的中长期贷款的正常数，也就是我们老百姓借的中长期贷款，其中主要部分是房贷。红颜色的是二手房价指数，你可以看到是明显领先的，所以说信贷周期领先于房地产价格周期。 

如果这一轮的周期也同样成立的话，房价的增速面临下降基本是一个确定事件，除非我们信贷再大幅度放松。我想说信贷放松的可能性不是没有，但像过去这样大幅度的放松，这与十九大提出的方向是不符合的。 

右边的图告诉我们上市公司的盈利跟商品房销售面积的增速是高度相关的。蓝颜色是全国商品房销售面积的增长速度，黄颜色这条线是A股非金融企业上市公司业绩的增长，这两点是高度相关的。当房地产出现下行周期的时候，我们上市公司总体面临下行压力。 

为什么房地产那么重要？主要是房地产的产业链特别长。一般认为中国的房地产产业链影响了中国三分之一的GDP的活动，实际上每个人，包括我们在座的大部分人都是受房地产产业链影响的，所以房地产的投资反而会成为明年经济下行的压力。

还有很多其他的因素，比如说今年，金融去杠杆之后，中国利率上升的比美国更快。红颜色的是十年期国债中国减掉美国的利率水平，你可以看到最近，这个逆差上升到了这个水平，而没有达到今年的最高水平，但已经非常接近，我们的十年期国债利率水平现在是3.9%，美国只有2.3%。所以说美国这两年出现了一个非常有意思的现象，美联储加了两次息但是美国的十年期国债收益率是下降的，美元是贬值的。 

昨天我在跟一个朋友也在讨论这个问题，这是为什么？基本上有两个结论：

第一，欧洲的发展甚至日本的经济相对美国要好；

第二，市场对特朗普政策的信心还是不足。 

所以下一步如果特朗普政策的减税政策实施下来的话，如果落地的话，明年或许会对美元有所支持，美国的利率水平也可能会反弹。

右边这个图告诉我们什么？蓝颜色的线是人民币的汇率，红颜色的是中美利差，这两个值负相关。右边的图告诉我们人民币跟出口增速也是高度负相关的，当人民币升值的时候，明年我们的出口还是会有负面影响。所以今年的两个动力，一个是房地产，一个是出口，明年都会面临一些压力，所以宏观来讲，我觉得GDP明年的增长速度有可能会低于今年，这基本上是一个大概率事件。

✦  三、投资新主题 

最后我就想跟大家讨论一下未来投资的主题。基于前面的分析，这是一个大的框架分析，我们对未来的投资总体上来讲有几个方向。 

第一，未来可能是代表了一个相对周期的趋势。首先，我们是偏好消费，相对要避免投资驱动的行业。 

刚才我给大家介绍过了，投资我们有潜力，但增长速度肯定会下降。过去有很多行业，包括今年，有一些投资驱动的行业表现不错，但这很可能是不能持续的。 

从整个经济的角度来看，你可以看到，我们右边红颜色的是个人消费信贷占GDP的比重，现在已经达到了25%左右，实际上上升速度很快。相对来讲，企业的贷款占整个贷款的比重在下降。中国经济已经逐步进入了一个消费驱动的时代。

右边的图也可以告诉大家，红颜色的是消费对GDP的贡献，已经远超蓝颜色的投资对GDP的贡献。所以你说中国进入了一个消费的时代，更确切地说是我们在开启一个以消费为主的时代。

第二，我们一直很关注细分行业的龙头，细分行业的龙头还会有更好的成长机会。 

首先，我一个多月前在台北，跟台北的一些客户做了交流，他们说1995年台湾股市加入了MSCI，从此开启了台湾细分行业几年的牛市，这是台湾经验证明的。 

中国的A股加入MSCI是一个非常渐进的过程，可能长达5-10年。在这个过程当中外国投资者会比较持续地关注盈利确定性比较高的细分行业的龙头，我觉得这个趋势大家可能要把握。 

其次，刚才提到经济放慢的时候，环保督察等这些政策出台的时候，行业集中度确实是在明显提高。我觉得有些行业集中度已经提高到了一定的水平，有些行业才刚刚开始。所以未来有一些中小企业倒闭可能是不可避免的，行业龙头的市场份额会继续提高。 

再次，从制造业升级的角度来看，大的企业相对来讲在研发投资，在产业升级方面有比较明确、明显的优势。这也是为什么我们要关注细分行业的龙头，我觉得这可能是一个比较中长期的投资的主题。

第三个主题我叫做再定价。这是一个听起来比较不容易理解的意思，实际上包括今天上市的阅文，包括很多资产的价格未来很可能会出现比较大的变化。市场出现变化很重要的原因是利率，我认为左边的图比较重要，是这些国家十年期国债收益率减掉名义GDP的增长数。中国在很长时间，全球金融危机之后，中国十年期国债的收益率是明显低于名义GDP，大概多达15个百分点。 

红颜色的是中国，淡红色的是印度，其他国家，像灰色的是日本，绿色的是韩国，蓝色的是美国。在发达国家当中，它的十年期国债收益率一般是比较接近他的名义GDP增长速度，中国可能是从2012年、2013年之后缺口开始大幅的收窄。 

我们真正感受到中国经济放慢，压力比较大的时候，也就是从2012年开始。这是我们企业，特别是做制造业的，当下已经能感觉到我们的直接成本在上升。直接成本上升这是一个相对概念，当我业绩的增长速度明显放慢，利率还在上升的时候，实际上我们企业的财务成本都在上升。所以从这个角度来说，随着资金成本的提高，未来有些资产的价格会有一个重新定价的过程。 

我是有一个判断，比如我们现在看到的很多资产的价格，比如这瓶水现在值一块钱，这是在我们目前的利率水平下，或者是在我们目前的发展周期下可能就是一块钱。但五年之后也可能是两块钱，也可能是五毛钱，所以说我们对当下持有资产的未来价格走势需要高度关注。

刚才巴曙松博士ppt里有好几个图，我这个图跟他有一些呼应。纵轴是一个国家的老百姓在企业持有的非本币资产，也就是持有的外汇资产，下面横轴的是GDP，G20二十个国家，可以看得非常清楚，左下角是发展中国家，新兴市场，右上角是发达国家，中国就是这个红点。 

也就是说随着人均GDP的提高，你可以看到一个国家的老百姓、企业持有的非本币资产一定会上升。为什么要持有非本币资产？主要就是一个资源配置的概念。所以说当中国未来的结构出现调整，当人均GDP增长的时候，资产的国际化配资也是大势所趋。 

最近周小川行长也说，中国的资本市场开发基本上是一个不可逆的过程，他一直会逐渐往前推进。当然，我们现在有沪港通、债券通、基金通等等，所以总体上来讲我们老百姓配置非人民币资产的可能性也在上升。这是一个来规避国内市场风险的策略。 

第四，制造业和消费双升级，这个是同步进行的。制造业的升级主要是由于人工成本的提高，这个是我画的中国第二产业人工成本占第二产业GDP的比重，1997年只有25%，现在提高到了45%，所以中国的人工成本占整个第二产业GDP的比重上升是非常明显的，这是我们的制造业，特别是劳动密集型制造业面临的巨大压力。另一方面，我们老百姓的收入也在增加。 

所以说，一方面，人工成本的提高迫使企业实现升级。另一方面，收入的增加也提高了我们老百姓消费的能力。所以从这个角度来讲，制造业和消费双升级几乎是同时发生的。 

还有一个投资的方向刚刚我也提到了，人民日益增长的美好生活的需求到底是什么需求？有很多方面，而且有很多个性化的需求，但我觉得一个比较大的方向是休闲需求，几乎是肯定的。我们也可以看到其他的国家，当收入增长的时候，实际上我花在工作上的时间在减少。我们现在常规的休假还没有，但我觉得未来休闲的时间和消费的增加肯定是大势所趋。

这里面当然有很多，包括公共医疗、教育。 

说一下公共医疗，大家可以看到我们支出的水平，中国是最左边的，蓝颜色的是公共的医疗卫生支出，黄颜色的是个人的医疗卫生支出。这是中国、美国、法国、日本跟韩国。 

你可以看到美国、法国、日本甚至韩国蓝色的都比中国要高很多，一般是要到6%以上，但中国只有3%，我们政府在公共医疗卫生支出方面占GDP的比重至少要增加一倍。个人的平均水平是3.9%，也有支出增加的可能性，所以从这个角度来讲中国未来消费升级的方向非常明确。消费主导的经济跟制造业或者说投资主导的经济，最大的不同是后者更加倾向于多元化，多元化的意思就是定制化的服务，这是未来很重要的投资方向。 

最后一个机会我觉得是资本市场的机会。 

我的基本看法就是中国经济会从重资产转向轻资产，包括像今天上市的阅文，这家公司是相对来讲比较轻资产的行业，中国经济的发展已经从过去的重资产要转向未来的轻投资、轻资产的策略。 

在这样的策略上给我们金融机构带来的主要机会我觉得体现在四个方面。 

首先是租赁，我个人非常看好租赁行业，租赁可以帮助企业实现资产轻量化，是一种低成本的融资方式。其次，可转债、不良资产处置还有证券化。这些已经在发生，而且会进一步深度地发生，这可能是我们金融深化一个非常重要的方向。 

✦  总结

我在这主要是说这么多，主要是给大家简单总结一下。 

第一，我觉得未来30年跟我们过去30年看到的会完全不同。我们在座的有不少投资非常成功，都是老司机，老司机未来会碰到新情况，新时代到底会是一个什么样的？就像我们之前并不明确了解供给侧改革到底是什么意思，所以说新时代大家要有新的思维，要有新的逻辑。这是想说的第一点。 

第二，新时代对中国来讲是一个很重要的，真的是从富起来到强起来的一个关键时期。这个过程不会是一帆风顺的，一定会有波折，我提到的风险有，比如说资产价格泡沫的风险，中等收入陷阱的风险，赶超美国的风险等等。 

第三，投资的机会应该侧重城市化，跟城市化相关的消费升级。轻资产是一个方向，制造业的升级也是一个很重要的方向。最后还是要合理考虑我们自己的资产配置。我相信我们现在资本市场的开放会逐步推进。三年、五年之后，我觉得我们的沪港通、深港通，刚才巴曙松博士讲的特别复杂的图可能会进一步简化，简化之后大家就不需要受那么多的约束，就有可能比较好的在全球配置资产。

中国要从现在走向一个强国，很难想象中国的资本账户一直是封闭的。到目前为止还没有看到过全球第二大经济体、资本市场是不开放的，何况我们未来要变成第一大经济体，所以说资本市场的开放是大势所趋。 

资本市场的开放并不意味着人民币贬值，因为人民币资产刚才也提到了，作为一个配置资产，全球投资者有很大的配置需求。中国GDP比重占全球的16%，但我们跟很多大的海外投资者交流，他们持有的人民币资产可能也只有1%、2%左右，这也是未来资金流入的机会。

所以中国的资本市场开放，未来一定是资本双向流动，共同作用的结果。未来十年我觉得是黄金的十年，祝大家首先保住自己的财富，第二，实现财富增值！ 

谢谢大家！