中概股和创业板扎眼的反差，到底说明了什么？

作者：范小明        

导语：同样是以互联网公司为主体构成，中概股和创业板，一边是海水，一边是火焰。造成这种扎眼反差的原因中，2个国家股市估值体系的差别，固然是需要正视的，但更重要的原因出在资本市场和上市公司互动时的反身性上。

正文：

我之前的工作内容，是研究那些远赴海外上市的中国概念股。毫无疑问，不管是早先上市的网易、携程，还是最新上市的阿里巴巴、京东，它们都是中国最优秀的一批互联网公司。它们身后代表着庞大的高粘性用户，体验极好的产品，牢固的护城河。但是当时间走到2014年下半年的时候，一度辉煌的中概股，却陷入了集体的低迷，股价一再重挫，不少股价近乎腰斩，失血严重，其惨状堪比2008年。我们选取了一些公司的股票，粗览一下近1年来从高点滑落的幅度（股价单位为美元，最新时间为2015年3月3日）。
 

中概股的滑落，原因有多方面的。阿里巴巴的调整，是因为业绩不达预期；奇虎360的腰斩，则源于战略产品上的迷茫；欢聚时代的下跌，则可能有外国投资者对其业务的不理解；500彩票网坠入深渊，则是对政策风险的回避。但是说一千道一万，这些问题在中国股市的创业板公司上，则统统都不是无法逾越的“问题”。我们来看看同行业上市公司，在中国股市的市值，是在美国股市的市值的多少倍（美元兑人民币汇率取6.27，最新时间为2015年3月4日。
 

出现如此反差的原因，我们认为公司基本面的差异并不是一个重要的因素，我后面会讲到，基本面会随着市场喜好的不同而发生改变，是一件很难证实或者证伪的东西。

第一个原因，是2个市场的估值体系差别较大。美国的经济结构非常合理，互联网、生物技术、医药医疗、高端机器人等行业占比远超过传统行业，美国投资人在亚马逊、苹果、谷歌等公司上享受到了全球最领先的互联网产品和投资价值。他们深谙互联网、生物技术等领域的产品形态和商业模式，更加注重原创性、生态性、不可替代性。因此对于中国概念股，他们的眼光很严苛，除非是容易理解的产品和可预期的高成长，否则，中概股很难得到与美国本土科技公司看齐的估值水平。表面上看，这是2个市场投资人的观念问题，实际上反映了中美两国经济发展阶段的不同。中国GDP增速将进入7.4%以下的新常态时期，人口红利将逐渐消失，那些高能耗、重资产、国有性质的企业，面临着迫切的转型需求，整个国家在艰难地向互联网、医药医疗、娱乐消费、高端制造等新型行业进发。在最优质互联网公司已经完成上市之后，大量的本土资金对于中国股市的二线、三线小互联网企业倾注了高估值的热情。这就好比大户人家，哪怕自家的儿子天资一般，也会倾尽家财去培养他，期望他能否成长起来。不管是从国家产业发展的角度，还是从本土投资人的殷切心情来理解，都是非常合理的。

公司一旦上市之后，管理层和资本市场的互动，会对公司的基本面和股价产生重要的影响。索罗斯提过正反馈的反身性原理，当人们预计一件事情要发生的时候，便朝着那个方向去行事，结果更快地促成了那件事情的发生。中美两国资本市场对上市公司的预期不同，使得管理层和资本市场的互动模式背向而驰，更加速了中概股和创业板公司在基本面上的重大差异。这是更为重要的第2个原因。

案例一。互联网公司要获得证券牌照，是很困难的一件事情，但是收购一家证券公司，却仅仅需要资金便可。当资本市场认识到，通过不断提高一家上市公司的市值，让它具备一定的资金和实力，去收购优质资产，便能够实现双赢，那么将倒逼管理层朝着这个方向去努力。这是2015年创业板“东方财富”股价大涨的奥秘之一。在美股那边，这种机制完全是失效的，直接斩断了管理层的梦想（幻想）。

案例二。2014年阿里巴巴宣布参股优酷土豆，后者股价不涨反跌，一度一去不回头。也许美股投资人认为，阿里是流量的终结者，不是提供者，不但无法为视频网站导入用户，而且可能消耗后者的用户。但是这样做的直接结果便是，优酷土豆的管理层时时刻刻要考虑资本市场的顾虑，畏首畏尾，难有实质性作为。阿里巴巴也知道了参股的结果，不敢有进一步深化双方生态融合的动作。但是在中国股市，有了资金的帮助，它可以扩大市占率，完善生态圈，购买优质资源，等。

案例三。蓝汛和网宿科技作为CDN行业的双寡头企业，市占率和营业收入，都难分伯仲，但是其市值却地下天上的对比。网宿科技对管理层实行低工资高股权激励的措施，控制费用，提高净利润；蓝汛实行高工资低激励的措施。从原理上来讲，对于公司价值是等同的。但是2个市场的观点不一，认为网宿科技为股东利益着想，股价大涨，而蓝汛则管理失控，股价持续暴跌。这更进一步强化了二者对管理层的激励方法，再进一步加剧了股价的分化。

在通常的投资理论下，资本只是去寻找市场上被低估的股票，在股价涨跌中实现价格发现功能。但是从中国股市的这些案例我们可以看出来，中国本土资金的雄厚优势，可以帮助上市公司不断做大做强，这已经超越了通常的投资理论。着眼于未来，小明已经看到了2个非常明显的趋势。那就是：

第一，中国A股市场，互联网行业采用跨市场对比市值的方式进行估值，将难以发挥作用。 

第二，资本市场和管理层的互动，存在明显的反身性效应，未来会有更多的创业公司放弃VIE架构，着眼于中国创业板上市。登陆美国交易所上市，光环将渐渐消失。



来源：范小明的互联网观点