类货币产品会带来多大冲击?

2017-11-16 14:33 天风固收孙彬彬 阅读 2235

作者:天风固收孙彬彬

目前主要的类货币产品有保险、信托、券商、理财等资管产品。

货币基金的税收优势主要在企业所得税,增值税差异较小;对于个人来说并没有税收上的优惠。

类货币产品多为非标,对于货币基金最大的资金来源银行资金来说,在目前的监管态势下大规模配置可能性较小。

总体来看,个人投资者可能会向银行理财转移而且目前已呈现出这种趋势;机构投资者短期来看不会大规模转移到类货币产品中。

新规之后货基收益率趋于下行

流动性新规对货基收益的约束主要体现在以下几个方面:一是将货基规模与风险准备金挂钩;二是对高集中度货币基金的久期和流动性提出更高的要求;三是新规对同业存单和银行存款等资产也作出限制性规定。

新规开始实行后,由于货基的流动性要求提高,收益率也开始下行。我们以1年期国债收益率为基准,货币基金收益率和国债收益率利差与短期资金面松紧程度高度相关,总体呈现出按月波动趋势。尽管利差的收窄部分由于短期利率在10月以来一直处于低位(除月末外),但利差下行幅度和周期显著大于以往,也一定程度上表明货基对短期资产的依赖程度提高。

在收益率下行的大背景下,资金可能转移到未受新规冲击的类货币产品中。

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货币基金有哪些替代品?

目前银行、保险、信托、券商都推出了各自的类货币产品,均具备类似于货币基金的现金管理职能。部分券商资管、保险资管有证监会核准的公募牌照,其发行的货币基金受到证监会颁布的流动性新规监管,本文主要讨论未受流动性新规冲击的类货币产品。这些产品模仿货币基金的规则设计(固定净值、公布七日年化收益率和万份收益、高流动性),可能对货币基金构成一定的替代。

(1)理财类货币

理财类货币是商业银行推出的开放式理财产品,面向风险承受能力为谨慎型(A1)投资者,产品类型也属于谨慎型(R1)。银行理财是商业银行接受客户委托开展的资产管理服务,可分为保本保收益型、保本浮动收益型和非保本浮动收益型,按投资者类型又可分为个人理财、公司理财和同业理财。目前的理财类货币主要是非保本浮动收益型产品,目前银行还有一定的兜底意愿和能力,因此实际上本金比较安全。

理财类货币产品的投资范围并未受到政策的明确限制,但主要集中在高流动性、高安全性的现金和固定收益类资产。理财产品在设立之初会设置预期收益率,但银行往往会尽量将收益保持在预期收益率附近,因此看起来很稳定且在市场利率上行期间收益率会比较低。

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(2)保险类货币

保险类货币是保险资管旗下的集合资产管理产品,属私募产品,申购起点100万元,主要面向合格投资者。保险资管及其关联公司通常会以自有资金购买部分份额,从而为其他投资者提供一定的安全垫,本金安全性较有保证。

货币型保险资产品的投资对象也主要集中在流动性和安全性较强的固定收益类债券,由于会投资于一些较高收益的资产,因此整体收益会较高且呈现出较大的波动。

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(3)券商类货币

券商类货币有两种:一是限定性集合资产管理计划,二是报价回购。集合资管计划投资于流动性资产和固定收益类资产,以及资管计划、银行理财、集合信托计划等;报价回购是证券公司以符合要求的自有资产做质押,约定到期还本付息。此处的集合资管计划小集合门槛较高且仅限200人以内,大集合虽然人数可突破200人但目前不再新增仅有部分存量。

(4)信托类货币

信托类货币产品是一种集合资金信托计划,仅针对合格投资者,委托金额300万以下的自然人不超过50人,300万以上的自然人和合格机构投资者不受数量限量,通常申购起点是100万元。目前有部分信托采用TOT双层信托结构,通过设立多个子信托的方式规避50人的限制,申购起点最低可至5万元,再由底层的母信托投资于低风险高流动性资产。

(5)养老类货币

养老类货币产品是养老保险公司开展的资产管理服务,为体现养老保障特性,产品往往期限较长甚至长期存续。养老类货币可以面向个人投资者公开发售,投资门槛低至1000元。货币型投资组合要求80%的资金投资于流动性资产且正回购余额不得高于资产净值的35%。由于货币型投资组合往往难以做高收益,目前市场上的养老类货币产品多为混合型投资组合,通过投资于高收益、较高流动性、加杠杆的方式获得更高收益。

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综上所述,类货币理财产品具有如下特点:

流动性来看,基本均能做到T日赎回T+1确认/到账,部分银行理财能像货币基金一样做到T+0,部分产品可能会设置一定的封闭期,不过整体来看流动性较好。

安全性来看,由于投资对象以高流动性、高安全性的固定收益类产品为主,资产出现亏损的可能性较小;虽然未明确保本,但在开展初期各机构也会有一定的支持意愿,目前来看至少本金比较安全。

收益性来看,目前类货币产品费率均不高,与普通的货币基金差异不大;由于投资组合限制较少,可通过投资高收益资产和加杠杆的方式做高收益,因此收益整体高于货币基金。

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货币基金的税收优势

货币基金以及各类理财产品的税收主要差异在于所得税和增值税。

1、所得税

1.1 个人所得税:

根据财政部、国家税务总局《关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字〔1998〕55号),对个人投资者从基金分配中取得的收入,暂不征收个人所得税。而对于各种理财产品,税务总局并没有明确规定是否缴纳个人所得税,按各地目前的执行情况来看基本也暂免征收。从个人投资者角度来看,货币基金与类货币产品在所得税上并没有显著区别。

1.2 企业所得税:

根据财政部、国家税务总局《关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税〔2008〕1号),投资货币基金在基金层面和投资者层面均不需要缴纳企业所得税。这项优惠政策并未涉及各种类货币产品,尽管目前银行、信托等通常不代扣代缴所得税,但相关收益要并入应纳税所得额计征企业所得税(通常为25%)。

2、增值税

6月30日,财政部、税务总局发布了《关于资管产品增值税有关问题的通知》(财税〔2017〕56号),对资管产品增值税政策作了进一步明确,基本内容是对“保本”的利息收入以及债券转让价差收入征收增值税,按3%的简易办法征收。由于有46号文、70号文、140号文的补充规定,利息收入的征收对象主要是信用债和贷款,而利率债、金融债、货币市场工具等利息收入免税;转让价差基本均要征收增值税(证券投资基金免征)。

这里我们做一个简单的测算:以银行理财为例,如果仅考虑利息收入,根据《中国银行业理财市场报告(2017年上半年)》,理财资金的投资元旦中涉及增值税的主要有信用债和非标资产(委托贷款、信托贷款等)。

信用债占比34.80%(包括免增值税的金融债,因此涉税信用债占比更低) ,非标资产占16.14%,其中除各类收/受益权外的非标债权约占70%,因此理财资金投资对象中利息收入涉及增值税的项目约占(34.80%+16.14%×70%=46.10%)。假设各类资产的利息收入均为5%,则由此产生的增值税为

(46.10%×5%×3%/(1+3%)×(1+7%+3%+2%)=7.52bps)。

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由于信用债和非标资产通常持有到期,因转让利差产生的增值税很少,平均而言理财产品增值税负上限应在7%~8%的水平。

货币基金的信用债(企业债、短融、中票、ABS)占比一般不高,多在10%以内。这里以10%为例,票息仍设为5%,则因利息产生的增值税=10%×5%×3%/(1+3%)×(1+7%+3%+2%)=1.63bps。

货币基金与所有理财产品增值税差异平均约为6bp。考虑到类货币的理财产品投资对象与货币基金趋同,信用债和非标资产的占比大幅下降,增值税差异可能仅为3bp左右,基本影响不大

货币基金的制度优势

虽然收益率有所下降,但货币基金仍然有一些制度上的优势。

1、私募类货币产品吸纳散户资金的能力有限

保险、信托、券商的类货币产品均主要面向合格投资者,个人投资者参与门槛较高且通常在计划成立之初设立一个目标规模,保险、券商(小集合)的类货币产品均限定在200人以内。在人数有限且投资门槛较高的情况下,散户资金转移到这类产品的数量有限。

对于类似于公募产品的券商大集合产品,目前也已受到监管限制。《基金法》颁布后,投资者超过200人的集合资产管理计划被定性为公募基金,2013年6月1日以后不再新设大集合产品,现有的货币类大集合主要是之前的存量产品,随着监管的进一步升级,未来大集合产品将进一步规范。

2、对非标和多层嵌套的监管或制约银行资金的投资

2013年6月银监会颁布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号),对银行理财投资非标债权比例作出了严格限制。根据“8号文”,非标债权被定义为未在银行间和交易所市场交易的债权性资产,券商、信托、保险的类货币产品基本均被列为非标资产。

同时,近期银监会发起了“三三四”自查监管,同业套利、多层嵌套、资金池运作等违规行为是重点整治领域,在强监管的态势下,银行资金对类货币产品的配置还是比较敏感。

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3、摊余成本法估值技术使收益更加稳定

目前各种类货币产品虽然在模仿货币基金将面值固定在1元,定期披露七日年化收益率和每万份收益,但基金资产的估值仍然采用净值法,因此收益波动会比较大。不过,银行理财的收益率一般稳定在预期收益率附近,波动反而更小。不论是个人还是机构投资者,在进行现金管理时均希望收益保持相对稳定。

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类货币产品会造成多大冲击?

1、个人投资者转向收益更高的银行理财

对于散户来说,流动性管理的需求并没有机构投资者那么精细,通常的目标是在高安全、相对高流动性的前提下追求更高的收益。另外,个人投资者也很难完全理解各个产品之间的本质差别,对于熟悉且相对安全的银行理财,将是个人投资者转移资金的主要方向。可以看到,典型的散户类货币基金规模基本均出现了不同程度的下滑。

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实际上,对于完全仿制货币基金的理财类货币产品,其收益往往并没有优势,因此散户资金可能更多地转移到了7天、1个月之类的短期理财产品。

2、机构投资者短期内应该不会进行大规模的转移

由于免税优势的存在,货币基金的收益率目前并不算低,即使再有所下行也不会有太大的收益劣势。目前的收益率来看理财类货币的收益率在5%左右,相当于税后3.75%的收益。尽管货基收益率有所下行,但仍然能维持3.9%~4.0%左右的收益率。但如果收益率进一步下降,实体企业资金可能转移到银行理财、信托、保险类货币产品。

银行资金可能由于监管原因暂时不会大规模配置类货币产品。银行是货币基金最重要的机构资金来源,但在强监管下银行资金对类货币资产的投资可能会进一步受限,在近期大规模配置在监管上显得比较敏感。

3、未来的不确定性可能在于对银行理财的监管

从前面的分析可以看出,银行理财由于高安全性和灵活性,是货币基金最大的竞争者。长期以来银行理财采用资金池模式、期限错配、风险兜底来保证银行理财本金安全和收益稳定,这导致银行理财既不是存款也不是真正的资管产品。

2016年7月银监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》征求意见稿,基本精神是银行理财应当发展成真正的资产管理产品,如定期披露投资数据、双10%限制、SPV不得投资非标债权、基础类理财不能对接资管计划、禁止非私人银行客户投资股票和非标、风险拨不得用于刚兑等。如果上述规定以及“三三四”自查中相关条文能够完全落实,确实会对银行理财造成重大冲击。不过,按目前的情形来看资金池和刚兑模式短时间内可能较难打破,且监管政策仍然存在一定不确定性。

风险提示

监管政策不确定性