【金融思考】：若银行全牌照后，券商怎么办？

作者：查向阳 孙美芳 张延博

摘要：牌照放松对不同参与者造成的影响不尽相同。短期冲击较大的是散户经纪业务，甚至会影响部分上市券商的业绩。但是由于经纪业务的比重已经逐步下降，加上创新业务的推出可望增加券商利润，对于上市券商的负面影响有限。

在券商综合治理完成后，我国券商的数目多年间几乎没有变化，一直稳定在100多家。目前市场上要求放开券商牌照、增强证券行业竞争的声音比较多。无论从证券监管的一般原则，还是从全球各国的实践看，放开证券公司牌照数量，增强市场开放程度，有利于证券行业创新发展。

一、证券行业属于金融服务业，在不造成系统性风险或外部性负面影响的前提下，应适当增加供给，鼓励自由竞争

一般经济学理论认为，与供水、电力等行业不同，金融行业不属于自然垄断行业，没有必要进行产品数量和价格的规制。但是由于其涉及公共利益和可能引起外部风险的特点，对金融行业应进行行业监管。监管中涉及牌照管理部分，通常只对中介机构的主体资质和风险外部性进行要求，而不直接进行数量控制。

国际证监会组织（IOSCO）在2010年《证券监管的目标与原则》中提出了证券监管的三个目标，即保护投资者，确保市场公平、高效和透明，减少系统性风险。在具体监管原则规定中，提出监管部门应对中介机构的最低准入条件、资本金要求以及内部合规机制三方面设立标准。

比较一下银行、保险和证券行业的差别也有所启发。由于吸收公众存款、吸纳客户资金等原因，商业银行、保险公司涉及更广泛的公共利益并具有更广泛的外部性，因此各国对银行保险机构有更严苛的监管，对其资本金的要求也更高。如美国关于存款保险的审查限制了银行牌照的获得。而对于证券业来说，传统证券业务本质上是中介。证券公司为产品发行方和投资者间的交易提供专业的金融服务，不涉及客户的资产，可能造成的外部负面影响小。特别是如果实施客户交易结算资金第三方存管制度，客户保证金的安全得到保障，这就进一步降低了券商的风险溢出。一般来说，相对商业银行和保险而言，证券行业的牌照管理应当较松。

二、各国普遍不限制牌照数量

从国际经验来看，无论是成熟市场、新兴市场或是处在转轨经济中的市场，普遍特点是牌照种类各异，机构数量多。牌照管理通常有两大类，一种是综合类牌照下的具体业务管理，如美国的经纪交易商牌照、俄罗斯的交易牌照；另一种是分牌照管理，针对不同业务类型直接发放不同的牌照。美国证监会发放经纪交易商和投资顾问牌照。2012年底，在美国金融业监管局（FINRA）注册的有4289家公司，161264家分支机构,数量全球最多。印度证监会发放经纪、承销、资产管理等几类不同的牌照。2011年底，印度共有4000多家经纪商，164家投资银行。2010年底，俄罗斯共有1406家券商，其中大部分同时有联邦金融市场局发放的经纪、交易和证券管理三种牌照。香港证监会按照业务类型发放证券交易、财务顾问、投资顾问、资产管理等10种牌照。至2012年9月底，香港共有506家券商。台湾现有经纪商、自营商和综合类券商三种牌照。截至2012年底共有88家证券公司。

美国从1988到2012年这20多年间，在FDIC保险的银行机构数量从将近14000家减少至7000多家，目前数量略高于证券公司。而截至2011年底，我国共有商业银行390家，农村信用社2265家，村镇银行635家。我国银行数量远远大于证券公司，间接说明了我国证券公司数量过少。

境外券商牌照的申请制度较为宽松。以香港为例，按照香港证监会规定，申请券商牌照需要满足以下三方面要求。第一，专业人员的要求。对某项受监管的业务要有两名以上有相关经验并通过相关考试的负责人，其中一位作为执行负责人参与公司日常管理。第二，资金要求。一般情况下，券商注册时需要500万港币资本金和300万的流动资本（开展杠杆业务会提高对资本金的要求）。第三，管理机制要求。券商要有相应的合规机制和反洗钱机制。牌照在申请递交之后2-3个月便可以拿到。

美国申请牌照有下面五方面的程序和要求。一、在SEC完成注册。向SEC提交注册表格（BD Form），在表格中对公司的所有者、管理人和业务范围等情况进行描述。45天后，SEC决定准许注册或是拒绝注册。二、在FINRA或其他自律组织（SRO）注册成为会员。三、公司专业人员进行FINRA注册并通过相应考试。考试中最常见的是Series 7。公司的管理人员以及期权交易和销售人员，则要在通过Series 7等基础上再通过额外的专业测试。四、公司注册成为证券投资者保护公司的成员。五、资本金要求。有客户开立账户的券商一般需保持净资产水平在25万美元以上，而无客户开立账户的券商的净资本水平要求就小得多。

券商经营不善而退出市场的情况在境外市场屡见不鲜。从表1可以看出，从2007年一直到2012年，美国在FINRA注册的公司数量下降了近20%，这有金融危机的影响，但归根结底是优胜劣汰的选择。这还不包括很多经营不善导致股东发生变化的情况。

表1:美国FINRA注册会员统计数据2007-2012
 

资料来源：FINRA 网站

香港本地小型券商多以经纪业务为主，无力进行多元化业务转型。受制于外来竞争、成交量和佣金下跌，香港许多中小券商目前生存环境非常艰难。但是香港政府对于这种竞争并没有表现出过多的担忧。香港行政长官梁振英2012年11月在立法会表示，政府明白本地中小券商面临的严峻竞争环境，但相关问题积存已久，希望中小券商能够依靠自己提升竞争力，而不是靠政府帮助。

三、放松券商牌照管理是证券行业发展的内在要求

中国金融行业因其诞生、发展及所处的历史阶段，一开始就具有较强的垄断性。实践中获得券商业务牌照难度较大。借助垄断优势，大部分券商在积极取得牌照之后便能得到稳定的收入甚至获取暴利，因此缺乏竞争意识和创新意识。同时，由于更多的是依赖牌照而不是业务能力，造成券商治理结构不佳，对专业能力缺乏重视。牌照的垄断性已经成为行业发展的障碍。放开券商牌照限制是市场发展创新的客观要求。

同时，设立更多的证券公司，包括一些以自营交易为主的公司，有利于吸引更多资源进入证券市场，有利于行业的发展壮大。也符合十八大提出的“加快发展民营金融机构”的要求。

券商牌照管理改革可能带来的行业生态变化

从国际经验来看，放松管制、充分竞争有利于培养健康的行业生态。从上世纪70年代佣金自由化后，美国券商呈现差异化发展态势，形成一个立体多元、各有侧重的竞争格局，资本市场发展开始进入成熟阶段。高盛、摩根士丹利等几家实力雄厚的大型全能券商垄断高端的机构客户业务、资产管理业务，其它券商朝着专业化和区域化方向方展。如拉扎德（Lazard）专注于并购重组业务，杰富瑞（Jefferies & Co）定位于服务中型企业的综合性投行，Stifel Financial以小型企业（市值10亿美元以下的股票）研究为主。

表2 ：美国券商按照在FINRA注册从业人员人数分类
 

数据来源：FINRA 网站，2011

如果我国放松牌照审批，市场业务格局预计会发生有利变化。具体来说，高端客户顾问、折扣经纪等会逐步替代经纪行业的传统营业部；并购顾问、做市交易、衍生产品创设等业务将逐步发展。

牌照放松对不同参与者造成的影响不尽相同。短期冲击较大的是散户经纪业务，甚至会影响部分上市券商的业绩。但是由于经纪业务的比重已经逐步下降，加上创新业务的推出可望增加券商利润，对于上市券商的负面影响有限。大的券商受的影响较小。就美国经验来看，大的机构占据了资金、人才资源以及经验几方面的优势，其地位很难被撼动。美国券商大部分规模较小，在FINRA注册的员工数量超过500人的仅有170多家，行业集中度非常高。目前，我国证券公司总资产超过16000亿，新进中小券商带来的资本金较少，对现有的市场资本比重不会带来大的影响。只要商业银行不直接介入，大的行业格局不会变化。

将来证券行业适当的优胜劣汰将不可避免，经常会有券商关闭、并购。但这并非坏事，监管机构并不需要保证单个券商的盈亏和生存。

五、券商牌照管理改革的风险考量

上一阶段的券商大规模出现问题，究其原因不是数量过多、恶性竞争，而是由于公司内部治理和外部监管不完善等因素，导致大规模的违法违规经营。大股东积极介入、公司治理结构较为规范的券商，则没有出现问题，如中信、中金、国信等等。

综合治理后对券商加强监管，一定程度上主要通过行政管制弥补了公司治理结构的问题。券商行业出现了前所未有的稳健局面，这也是我们下一步改革的坚实基础。

目前的环境与前些年相比发生了重大变化。法律法规进一步完善。公司的治理机制迅速改善，股东、董事会很大程度上已经可以对公司形成良好的治理。券商普遍建立了良好的公司内控制度。监管水平大幅提高。高管人员和从业人员的素质和职业操守都有明显的提升。在这种情况下放松管制，不仅现存券商，新设立券商的违法违规经营的风险也会较低。

同时，从宏观风险上考虑，重点抓住两条就可以有效控制风险。一是保证金存管制度，它可以确保券商倒闭不会让经纪业务投资者的资金受到损失；二是较低的杠杆率，它可以保证券商出现经营问题时，抗御外部冲击的能力较强，引起的连锁反应较小，对于金融系统和实体经济的冲击也很小。做到这两点，即便单个券商甚至一批券商出现问题，一般来说损失能够控制在公司的股本之内，由股东承担，而不会波及到投资者和债权人。因此外部风险较小。

六、牌照监管的几点思考

（一）放松牌照限制是必然趋势。未来5到10年，我国出现超过千家证券公司应当是一个正常的情况。

（二）探索专业牌照管理，更多尝试专业/单项牌照券商。将来在放开牌照的大背景下，从监管的角度鼓励差异化、特色化券商发展，根据不同特点业务，设置不同的资本金、从业人员资格、公司高级管理人员等进入标准。

（三）按照目前《证券法》的准入条件加快审批券商牌照。同时尽快修改《证券法》有关股东资格的条款，并降低对公司注册资金的要求，特别是从事顾问等不接触客户资金业务的资本金要求。

（四）牌照放开要控制节奏。用5到10年完成这个过程，短时间内增加的机构数量不会太多，短期冲击较小。对于专业牌照可以相对快些。

（五）牌照放开的速度要与监管能力相适应。以合规管理和风险监控为核心，不断完善监管手段，加强事后监管。

（六）坚持保证金第三方存管和低杠杆率（如8-10倍）的原则。风险防控关键举措之一是保证金第三方存管不改变，确保客户资产安全透明；券商特别是新设券商，杠杆比例的监管不能忽视，只能逐步放松。

（七）对商业银行直接介入券商业务的可能，鉴于我国分业经营的大格局暂不改变，本报告未考虑。

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附：中国申请各种“金融牌照”到底需要多大的成本?

“布局一个全牌照金控平台，需要多大的成本？”这一问题摆在那些富有野心的机构掌门人面前。是通过收购获取牌照，还是闯关申请流程，无疑也是一个问题。

过往的案例，使得这一类操作的成本计算逐渐变得明晰。将为你详细剖析这本牌照的生意经。

同样在跷跷板作用，国内垄断的金融牌照包括基金、基金子公司、券商等证监系统牌照，银行、信托、保险等银监系统牌照，以及基金销售牌照、第三方支付牌照等，其背后的定价标准，也随着市场环境变换，逐渐被重新衡量。

在机构转型被越来越常被提到的市场格局下，谁又是红了的樱桃，谁又是绿了的芭蕉？

基金牌照：此消彼长的溢价

野心家的“全牌照”梦想之盒被打开，或者收购，或者申请，背后或有各类机构不同的账单。其中基金的账单近期频频被亮出。

不止是纽银梅隆退出对纽银西部的投资，从2013年来看，中炬高新退出江信基金，美邦服饰拟转让长安基金股权，以及道富环球拟退出道富基金等，均显示出已有资方对于内地基金牌照变得无经营兴致。

跷跷板作用显现，不同的金主显然对牌照有不同的定价，目前投资基金牌照的模式和价格又如何？

上海一家基金公司高管猜测，交易价格可能等于或低于纽银梅隆此前的投资额度。这也意味着利得财富的投入可能在1亿-1.5亿元区间。纽银西部注册资金3亿元，最近三年已经亏损亿元左右。

“仅纽银西部的公募牌照已经不值钱。”上述上海基金公司高管指出。“资产状况更好一些的，比如中炬高新变卖江信基金20%股权，即是原价出清，毫无牌照溢价。”按照其逻辑，子公司牌照成为目前公募基金能够卖个好价钱的主要原因。

发起设立一家新基金公司，需要参考另一份账单。

目前，安信信托、渤海信托筹备参股设立相关基金公司。由于证监会对于基金子公司的审核日趋严格，要求基金公司成立至少一年才可设立子公司，以及公募管理规模需达到50亿元。这也使得目的在子公司而设立基金公司的模式，存在一定的经营层面压力。

当然也有机构在已有平台上搭建公募阵营，不同于国寿联合其他股东设立基金公司，泰康人寿拟在泰康资管基础上开展公募业务。

6月13日，据一位接近监管层人士透露，新《基金法》一周年以来，已有3家证券公司直接获得了公募基金管理牌照， 1家保险公司和1家私募创投管理机构获批成立了基金管理公司。

在监管变阵下，相关金融牌照日益增多，对于某些人来说，牌照价值变得不再重要；与此同时，个别类似利得财富的机构对牌照的冲动却日益增加。

券商牌照：亏损者仍是“贵族”

内地券商牌照16年停发，存量的券商牌照约有115家，良莠不齐。

与基金公司相似，由于新批复牌照难见曙光，券商牌照的定价跷跷板，几乎毫无疑问的出现价格失衡。

此前，安邦保险拟通过收购世纪证券获得券商牌照则已经尘埃落定。

以安邦保险收购世纪证券为例，收购之前世纪证券第一、二大股东，首旅集团与广州天伦万怡投资公司，在北京产权交易所挂牌出售共91.65%的股权，挂牌价格高达13.37亿元。彼时，世纪证券已经连年亏损。价格如此，券商牌照的溢价仍可见一斑。

随着券商账户创新接踵拉开序幕，未来券商牌照涵盖的金融功能或被接踵打开，这被认为是未来互联网金融概念突破的另一个领地。

要收购一家券商牌照对于不少机构来讲无异于“蛇吞象”，利得财富下一步收购券商的意向也值得关注。

部分机构宁愿选择等待监管层审批开闸，比如此前消息人士透露，嘉实基金已经向证监会提交材料，申报券商牌照，目前这一申请尚无进展。

也有业内人士在一次非正式场合向21世纪经济报道记者透露，其有意收购一家券商牌照，获得的意向价格仅800万元。不过券商牌照涵盖的业务牌照较为繁复，这一价格具体对应哪一类业务的牌照，目前尚不得而知。

尽管价格高企，一些机构仍在加紧布局。日前，中国人寿即传出消息称，拟在年内拿到券商牌照，通过全牌照经营提高经营水平。与此同时，包括外贸信托等也传出消息称，与相关券商洽谈收购事宜。

保险牌照：挂牌潮下的价格跷跷板

保险牌照在各类金融牌照中一直属于贵族，密集的挂牌转让，或将影响未来保险牌照的定价跷跷板。

先是5月29日，幸福人寿股东中国中旅集团也将其持有的1亿股通过北京产权交易所挂牌转让；随后，6月6日，国电将其持有百年人寿的1亿股股权通过北京产权交易所挂牌转让，挂牌价为1.22亿元；6月13日，天茂实业也公告称，拟挂牌出售国华人寿19500万股股权。此前，曾有传言阿里巴巴欲收购国华人寿。

至此，百年人寿、安信农业、华农财险、大众保险等多家小型保险公司股权出现密集转让潮。

统计数据显示，截至今年4月，已经开展业务的人身保险公司 （含健康险和养老险公司）达71家，财产险公司达64家，合计135家，这还不包括已经拿到牌照但未正式开业的保险公司。

尽管保险牌照动辄数十亿的资本金，注定了这是笔大买卖。但是不再稀缺的牌照，以及中小保险公司的经营低迷，可能将大幅压低保险牌照的溢价。

此前的参考案例为，2011年农业银行斥资25.92亿元收购嘉禾人寿51%的股权。嘉禾人寿为2005年12月成立的内资寿险公司，注册资本9.96亿元。截至收购前夕的2010年底，嘉禾人寿总资产176亿元，全年保费收入45.22亿元，2010年仅实现微利。此前的一年，工商银行斥资12亿元，拿下金盛保险60%的股权，获得这一张保险牌照。

前后这种反差，也意味着未来保险牌照的定价值得持续观望。

有两个案例颇值得关注，一是在此之前，平安集团、阿里巴巴和腾讯合作组建的众安在线财产保险有限公司，成为民营资本争取保险牌照的一大案例。众安在线拥有的为互联网保险牌照，注册资金10亿元人民币。

二是互联网金融来袭，此前与其它金融机构颇有隔阂的保险业务，逐渐进入其他类型金融机构的视野之内。比如，此前阿里巴巴和珠江人寿、天安人寿合作发行的万能险产品，即是利用万能险门槛只有1000元，且在后端可以直接对接非标资产投资和集合信托投资等特点。

银、信牌照：大型国资左右倒手

银行和信托背后的大型“金主”倒手，主要仍是国有或政府背景的资本。民营资本对于这一类牌照的渴求似水中花、镜中月。

自1996年民生银行获批，监管层尚未新批任何一家民营银行。目前除了阿里巴巴、苏宁云商等筹备民营银行颇受关注之外，包括天津、宁夏、温州等各地方政府，也有意引导地方有实力的民企成立民营银行。

未来民营银行的开展，仍然有赖监管层态度的进一步明晰。

信托行业具有类似的特点，今年一季度，浦发银行发布的公告，该行正与上海国际集团有限公司研究受让上海信托控股权等事宜。两者均是上海国资100%控股的平台，只是系统内资本整合。

随着信托牌照走俏，国内很多民营资本都想进入信托行业。

目前在运作期的光大集团收购甘肃信托，或可以窥见信托收购中的价格。按照2013年7月甘肃信托挂牌价，51％的股权对应18.32亿元，彼时有消息人士称，光大集团与甘肃国资即是以这一价格签署的转让合同。

因为垄断或注定了多数有野心的金主，只能作为银行和信托门外的看客。

第三方：水涨船高的非金融抓手

收购一家第三方销售机构，或者支付机构，无疑是“金主”涉足金融的一个好路径。但是看似相比收购机构牌照更易操作，却因为互联网金融概念的火爆，交易成本被迅速拉高。

日前，中石化相关人士曾向21绿靴资本记者透露，旗下销售公司酝酿收购裕福支付有限公司。后者2013年9月拿到支付业务许可证，中石化的主要目的正是这张牌照。此前，国寿也传出消息称，其电商平台也欲发展三方支付。


央行2011年5月陆续发放支付牌照后，其法律地位得到认可。目前，第三方支付牌照市场估值几何？

“京东收购网银在线时，网银在线对自身的估值约2亿元-3亿元”北京某第三方支付机构人士谈到2012年的一起支付牌照的收购案。网银在线注册资本为1.005亿元人民币，于2011年5月获得首批支付业务许可证。2013年末，网银在线已经获得基金支付牌照，可以销售理财产品。


从价格来看，一张第三方支付牌照的价格可能不低于一家小型基金公司。

而在此前的4月份，百度宣布获基金销售支付结算牌照，将正式为基金公司和投资者提供基金第三方支付结算服务；稍早些时候，小米公司获得支付牌照，并宣布6月份上线手机钱包业务。

从这一个角度来看，第三方支付牌照成为不少机构进军金融领域的一个抓手。不过，在密集发放之后，央行未来审批第三方支付牌照的频率或变慢。

而第三方机构本身，则因为股权溢价水涨船高，变得更容易通过引进战略投资，而获得更高的股权溢价收益。



来源：中国证券经纪人协作网；21世纪经济报道 

（转自互联网金融微信号）