【国际研判】世界经济筑底了吗？

作者：国泰君安宏观任泽平、张庆昌

 

导读：国际金融危机至今已经7年过去了，随着美国经济复苏，欧日筑底，印度增长强劲，那么，世界经济是否已经筑底？未来将走向何方？中国扮演什么角色？

摘要：


世界经济复苏进程分化。1）美国经济一枝独秀。第四季度实际GDP修正值年化环比2.2%，超市场预期。美国给我们的启示是：必须坚决彻底地去杠杆；必须痛下决心推动供给侧改革；股市房市的适度修复有利于增强消费和投资信心；必须更多地依靠市场力量复苏，激发全民创新创业活力，而不是财政刺激。2）尽管欧元区经济复苏乏力，但我们认为QE对欧元区经济仍有一定积极作用，欧元区经济可能正在筑底：受益于QE和欧元贬值，消费和出口增长稳健；PMI连续3个月增加；希腊危机暂时缓解。3）日本经济温和复苏，私人消费温和增长，出口增幅大，跟QE和日元贬值有关。4）印度成新兴市场亮点。2015年印度经济增速有望超8%。自莫迪2014年出任印度总理以来，先后抛出了多项经济改革措施。比如，放宽外国直接投资限制，进行税收改革，重新修订劳工和土地征收方面的法规，大力发展制造业，以及发展铁路和智能型城市等。中印产业互补，为中国产业转移提供新机遇，但也带来“后有追兵”的压力。


货币政策分化。1）美国将率先加息，经济基本面强劲，Fischer预测美联储6月和9月份加息的概率最大。2）全球陷降息潮，欧元区3月份开始实施QE，日本央行继续实施QQE，中国央行2月28日宣布降息；2月12日瑞典央行宣布降息并实施QE。3）货币政策不同步引发资本流动。


大宗价格低位企稳。受跌到成本线、俄乌停火、美国页岩油气供给收缩等影响，油价小幅反弹。铅锌等价格供给端收缩，价格反弹。农产品价格小幅反弹。


人民币存贬值压力。美国经济一枝独秀，美元走强，欧元和日元相对走弱，人民币存贬值压力，预计“两会”前后适度贬值。由于近期人民币过强，致使出口部门受损，1月份出口同比下滑3.3%，PMI出口订单指数低于荣枯线。




正文：

1.世界经济复苏进程分化

1.1.美国经济一枝独秀


2014年第四季度GDP修正值超市场预期。第四季度实际GDP修正值年化环比2.2%，高于预期的2.0%，初值为2.6%。数据公布后，美元指数小幅走高。下调主要受私人部门库存投资低于前期估值影响。个人消费和私人投资是主要拉动因素；出口拉动有所下降，主要受美元升值和进口增加影响；政府支出和投资贡献为负。


通胀仍低。美国2014年第四季度PCE物价指数终值年化环比下降0.4%，低于预期的-0.5%，初值为-0.5%。第四季度核心PCE物价指数终值年化环比1.1%，与预期一致。


美国经济为什么一枝独秀？


第一，彻底地推动QE去杠杆，恢复私人部门资产负债表。2008年次贷危机爆发，房市股市暴跌，破坏了金融、家庭和企业部门的资产负债表。经过3轮QE，房市股市的回暖恢复了私人部门的资产负债表，房屋建筑支出加快，居民消费者信心指数回到2005-2007年繁荣时期水平。


第二，更多地借助QE恢复市场力量，而不是依赖政府财政刺激。美国更多地通过QE恢复私人部门资产负债表，将私人部门的债务“转杠杆”到美联储，然后依赖市场自身力量复苏，这种政策战略在推动经济复苏方面缓慢但可持续。同时，美国试图努力削减公共赤字，并多次触发两党债务上限谈判。反观，其他经济体则更多地依赖政府大规模刺激，这种政策战略见效快但不可持续，且后遗症大。


第三，大力推动再工业化、页岩油气革命、3D打印、互联网等供给侧创新。 危机后，美国实施再工业化战略，吸引高端制造业回流本土。页岩油、气革命使美国能源自给率上升，提升了制造业成本优势。在3D打印、互联网金融等领域引领全球创新浪潮。  


图1 美国PMI最高
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


第四，部分地利用了美元霸权。美元在全球外汇储备中占60%，QE实质上使得全球分担了美国去杠杆的成本。

其他国家能学到什么？


（1）必须坚决彻底地去杠杆。（2）必须痛下决心推动供给侧改革。（3）股市房市的适度修复有利于增强消费和投资信心，不能简单等同于泡沫。2014年中国股市启动“改革牛”修复行情，为注册制改革、推动股权融资、去杠杆、降低融资成本、激发全民创新创业活力、恢复居民消费和投资者信心等起到了重要作用。当前有种观点，把中国此轮“改革牛”简单地等同于“脱实向虚”的泡沫，完全是缺少大局观，过于短视。（4）必须更多地依靠市场力量复苏，激发全民创新创业活力。中国当前亟需：降低企业融资成本，大规模减税，发展股权融资，打破服务业垄断。再度搞大规模刺激不可取。



1.2.欧元区经济筑底


欧元区经济复苏乏力：欧洲体制僵化；货币政策统一与财政政策分割、间接融资比重过高、福利过高、劳动力人口下降等（详见《欧美QE比较：这次能否拯救欧洲？》，2015年1月25日）。


尽管如此，但QE对欧元区经济仍有一定积极作用，欧元区经济可能正在筑底：


第一，消费和出口增长稳健。


受能源价格下跌和就业率上升影响，消费增长比较稳健。受欧元大幅贬值和美国经济强劲复苏带动的需求增加影响，欧元区出口大幅增加。


欧盟预计2015年欧元区19国经济增长可能略微超出预期，欧元区经济增长将达1.3%，超过去年11月预测的1.1%。


第二， PMI连续3个月增加。


欧元区制造业PMI和Markit综合PMI连续20个月在荣枯线以上。2月份PMI是连续3个月增加。德国2月份商业景气指数106.8，略高于前值。
    
第三，希腊危机暂时缓解。


欧元集团批准延长对希腊的援助，改革方案获得通过，希腊暂时获得喘息机会。但是希腊改革方案仅是大框架，内容包括改革预算管理、实现养老金体系、税务管理现代化等。接下来，希腊政府能否按照承诺继续细化改革方案并切实履行，仍存悬念。


图2 欧元区消费者信心指数恢复至次贷危机前
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


图3  欧元区失业率持续下降   单位：%
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


图4 欧元大幅贬值              
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


1.3.日本经济温和复苏

私人消费温和增长，出口增幅大，跟QE和日元贬值有关。日本第四季度实际GDP初值环比0.6%，消费者支出环比0.3%，企业支出环比0.1%。

图5日元贬值
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


1.4.新兴市场印度成亮点


2015年印度经济增速有望超8%。自从莫迪2014年出任印度总理以来，一直进行着各种改革尝试，先后抛出了多项经济改革措施。比如，放宽外国直接投资限制，进行税收改革，重新修订劳工和土地征收方面的法规，大力发展制造业，以及发展铁路和智能型城市等。世界银行最新预测，2014年，印度经济增速为7.4%。2015年，莫迪的改革步伐将进一步加快。同时受惠于油价下跌、通胀减弱，印度今年经济将大幅上扬。

印度COPY东亚起飞模式。大规模基建、FDI和出口导向是典型的东亚经济起飞模式。

中印产业互补，为中国产业转移提供新机遇，但也带来“后有追兵”的压力。印度劳动力资源丰富，制造业相对落后。2011年印度政府制定《全国制造业政策》，政府关注的焦点开始向制造业转移。同时，中国人口红利消失，中低端制造业逐渐失去出口竞争力。事实上，自2011年起，中国对印度的直接投资加速上升。

印度引关注。长期看，印度劳动力充裕，地理位置优越，走东亚发展模式可行性高。在各项改革措施下，未来印度经济发展将逐步引起全球关注。


图6中国产业结构  
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


图7 印度产业结构                                                  
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究


图8 印度适龄劳动力人口比重上升  单位：%      
 

数据来源:Wind，国泰君安证券研究
                   
2.货币政策分化

2.1.美国将率先加息


种种迹象表明，美国年中加息的概率在加大：


（1）2月24日，美联储耶伦出席参议院银行业委员会半年度听证会，表示“修改前瞻指引意味任何会议上都可能加息”，为进行灵活性的货币政策操作提供了空间。


（2）美国近期宏观数据表现较好。2月Markit服务业PMI初值57，高于预期。美元汇率在后半周有所上扬。


（3）美联储二号人物Stanley Fischer表示，美国经济已非常接近达到充分就业，预计通胀不久会随着低油价影响褪去而回升，美联储今年6月和9月份加息的几率最大。


2.2.全球陷降息潮


欧元区3月份开始实施QE。


日本央行23日召开会议，继续实施QQE为经济复苏提供宽松的货币环境。


中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其它国家和地区也纷纷加入降息狂潮。


2月12日，瑞典央行，将再回购利率从0.0%下调至-0.1%，并实施QE。
全球货币战争刚刚开始。欧元区 QE 诱发全球降息狂潮。全球经济低迷和油价暴跌导致的通缩是主因。全球协调机制不起作用，货币战将加剧。


2.3.货币政策不同步引发资本流动