老恒和(2226):被市场的致命自负低估太多的调味品龙头

编者按:老恒和(2226)这个公司自上市以来即存在很多争议,尤其是其偏高的毛利率。争议的结果是公司股价大幅缩水。正如我们会员南海之梦今天文章里说的“股市最大的利空是涨得太多了,而最大的利好就是跌得过分了”。本文的思路基本秉承了这个逻辑:如果公司不是假公司,就算是为了冲上市而在财务数据有有一定灌水,那么,这轮大跌,洗澡是不是也洗干净了?

格隆汇会员Jessie在一周前即已完成相关报告。受限于我们每周日推深度报告的惯例所限。但市场在上一周做出了相当反应,所以我们并不确知这个时点到底如何去评判公司价值。但我们基本认为会员把老恒和公司的解剖做得足够细致和深入,所以就当一份纯粹研究资料,推出给大家共飨。至于中短期股价会如何,我们不做评判,大家自己根据会员的分析和自己的研究去做把握。

老恒和2014年1月上市时曾经风光无限:IPO超额认购1044倍冻资高达943亿港元,首日涨15.7%,股价最高升幅51%。但是3月末的高台跳水让大家大跌眼镜,一时质疑满天飞,之后虽然交出两份合格业绩单,但也乏人问津。

那么到底市场在质疑些什么?仅仅8倍市盈率的料酒龙头为何乏人关注?机会和风险在哪里?

我们总结了下,市场不待见的问题无非就是三高:高增长,高毛利率,高存货。

那么三高到底高的有没有道理,真的高得足以让股价腰斩吗?且待我们慢慢剖析。

问题一、高增长

公司2011年收入增长236%,2012年208%,2013年57%,2014年上半年35%,增速看似像高台跳水——这是市场质疑的主要问题之一。

答案是什么?其实主要基数和品类扩充的影响。

首先,2012年初之前,公司都计划以之前包含调味品的主体中味酿造在A股上市,但是直到2012年末才最终决定售出中味,以调味料为主体老恒和在港股上市。所以在2010-2011的历史数据中,我们可以看到大量的关联交易,2011年批发给中味的销售约45百万人民币,占总销售的41%,从中味采购的成品及原料有46百万人民币,占总成本的72%,且还有13百万人民币借款给中味。

但是这一数字在2012年显著下降,2012年批发给中味的销售下降到5百万人民币,仅占总销售的1.5%,从中卫采购成品及原料只有25百万人民币,占到总成本17%,到了2013年所有这些关联销售进货及借款均已经清零该留在老恒和这块的销售和利润才恢复,我们认为公司2013年才正式进入了可比销售的阶段。

其次就是主要经销商的铺货,观察发现2013年增长最快的品类不是料酒,而是酱油。公司年报中也有说明,第一大经销商湖州爱山接过的是原来中味的销售体系,2013年总体增长了约超过100%,但是料酒增长也就20%上下,主要是新产品酱油从无到有的铺货,类似情况在第二大经销商上海荣进身上更为明显。上海荣进从2012年年中才开始合作,荣进来头不小,是替六月鲜打下上海江山的功臣,渠道实力雄厚,所以荣进接手后2013年酱油从无到有直接批发了约40百万人民币,料酒也从10百万人人民币提升到了10百万人民币,每个季度都能翻一翻。这样江浙两大经销商的铺货光是酱油我们就预计在2013年多铺了约80-90百万人民币的销售,所以相应的酱油销售也由2012年的13百万人民币蹿升至1亿人民币。那后续力道如何,出去开始铺货的低基数效应,2014年上半年,酱油增速降到了49%,略快于同业30%的水平。

那么实际的增速到底如何?料酒这个占公司销售七成的商品到底能有多大的增速,2014年上半年的增速相信能很好的给出大家答案26%,其中中高端是增长主力,占比40%,增速60%以上。占比16%的酱油年增49%至人民币4.7千万元,而占比最小的醋类收入增长最快为197%。长期来看通过消费升级的趋势,渠道生化以及加价机会,我们认为20%以上的销售增长还是可期的

问题二、高毛利

公司2012,2013年毛利率分别为57%,59%,之前2010,2011分别为37%和42%,这其中的约一成的扩张很容易解释,其实就是从原关联方中味的利润转移回来,2011年批发给中味的销售约45百万人民币占总销售的41%,而2012年下降到5百万人民币,仅占总销售的1.5%,2013年则完全没有。

下一个问题是近60%的毛利率到底合不合理。

首先要说明的是,黄酒行业的毛利率本来就不低古月龙山的毛利率为什么只有30%,主要是国企销售通过子公司完成,海外的毛利率也有50%,此外第二大黄酒企业金枫酒业毛利率有50%。再者,公司成本计算方法用的是加权平均,原材料除了2011年大股东零对价捐赠的基酒外,用的都是原材料的历史成本。

根据招股书公司2012年料酒毛利率约在61%,酱油在37%,醋在56%,其他在23%。拿料酒做例子,假设公司加价率2.5倍的话,零售价10元500毫升的料酒出厂价4元,里面是约7毛的米发酵而来的基酒和0.9元的包材。500毫升的料酒料酒需要新基酒约75%即约375克,大米糯米到黄酒的产出比约在1:2.5,那么就是约7毛的米,其他就是可以忽略成本的水,大股东无偿转让的陈年基酒和无价的时间。那么多出2.4元的毛利就相当于60%的毛利水平,与公司报表基本符合。所以本质料酒行业就是用时间换利润的行业

历史数据来看,公司2014年上半年毛利率按年下降1.9百分点,公司解释主要原因是包材价格上升,我们认为部分原因是略低毛利率的醋和酱油的销售贡献上升。2014年上半年醋和酱油共占销售24%,2013年上半年之战销售18%。2012年醋的毛利率约在56%,酱油在37%,料酒在61%。符合趋势。

问题三、高存货

2014年上市半年公司公告已使用3.78亿人民币用于买米(2.4亿人民币)及扩产能(9.7千万人民币),公司2014年年中的存货高达5亿人民币(增加1.7亿人民币),库存天数增加214天至585天,现金周转天数增加了227天(约0.6年)至587天(约1.6年)

存酒过程中账面现金流一定会很难看。2014年上半年现金周转天数进一步拉长至1.6年,经营现金流仍为负数。应收增加15天至67天,应付增加2天至65天,由于储酒,库存天数增加214天至585天,现金周转天数增加了227天(约0.6年)至587天(约1.6年)。基酒存货占现金,但是创造一至两年后的市场这个相信等到明年看市场上的货品铺放情况,自然见分晓,问题是在此之前投资者能不能抓住机会在市场犹豫的时候下手

但是时间换增长。公司2013年底已经基酒存储提高到6.3万吨,2014年会发力储备基酒,计划2014年末进一步以高到七百万坛,在二零一四年发酵季节末将其基酒库存量提高至约169百万升。公司判断现在米价处于低期,2014年会发力储备基酒,预计资本支出约人民币七八个亿。公司重申计划在2014年年底将基酒储量提升到1.69亿升(七百万坛),到2016年21万吨基酒(一千万坛),基本完成基酒储备的安全量,之后就会投入更多资源深度分销,发力销售。

最后的问题是:公司到底值多少钱?

首先我们要撇清的问题是:公司是不是真的,产品有没有在全国市场卖。我们走访湖州,上海,深圳、香港等地,上架情况还是相对令人满意的——这是一个真真实实存在的行业龙头公司。大家可以就近自己检查。

湖州大润发

上海大润发

深圳东门华润万家

其次取决于你认为纯酿料酒酱油高增长是否为大势所趋

我们先来看看料酒酱油及醋市场的容量。调味料酒40亿批发额左右,但是估计有80%的黄酒(市场容量约400-500亿批发额)被作为调味品使用,这样计算广义厨用酒的市场容量在300-350亿,公司长期远景是占这个市场的10%,及30亿的批发销售,目前仅仅1/5。相应酱油市场容量预估600亿左右,醋的市场容量在100亿左右,公司也能在高端市场分到一杯羹。

再者公司在一直在进取地扩张渠道和发展新品。从近期的通告可以看出公司如上市时所说不断在开拓新市场新渠道,2014年12月进入香港市场,1月华东直销渠道中驿超级及120个服务站点的打开,京东商城,顺丰嘿客开卖,2月拓展至太原,红烧香菇老抽酱油及零添加特技鲜上鲜酱油的在华东区域的上架值得一提的是公司今年开始在香港的惠康超市也可以找到,目前特价49.5港元750毫升的厨用花雕,相对45港元500毫升的会稽山还是很有竞争力的,相对其他品牌价格也在中位数,身在香港的朋友们可以亲自体验下纯酿的料酒与普通料酒的差别。

香港惠康已有售老恒和产品

最后我们来看看估值: 10倍都不到估值,75%之巨的H-A折价

老恒和现在对应2015年9倍市盈率,A股的海天34倍,中炬36倍,港股食品饮料下游品牌的平均市盈率也有25倍左右

我们先来看看食品饮料板块H-A的比较,下表可以看出料酒,调味品在市盈率上的H-A折价高达70-80%,市净率折价也有40-70%,横向对比乳业下游H-A折价仅40%,猪肉H-A折价60%,农业H-A折价25%,酒类还有溢价

是港股上市公司质地不好吗?我们对比每股收益增长,净资产收益率及股息率,均互有输赢。那到底是什么原因?我们认为平均市值可以解释大部分的原因,除了包含中国食品及华润特殊原因的酒类,其他基本都是市值H-A折价越高,估值H-A折价越大。隐含的就是板块关注度缺乏,那就是老恒和吃的亏

我们再来对比一下港股食品饮料细分板块的估值差异,可以看到调味品10倍都不到的市盈率,明显是往上游10倍的农业猪肉靠,而非下游15倍的餐饮,25倍的品牌上靠。这对于老恒和一个百年品牌且有巨大增长潜力的公司是否公平,相信大家一目了然。

综上,公司光是吃估值重估的红利,股价就应该可以轻松翻倍,何况2016年上市储酒大规模铺货的动能在前,而现在券商预估的2016年销售增长仅为15%,估高了有效税率利润增长仅为2.4%!实际我们预计公司2016年发力销售20%销售利润增长大概率可期,就是说2016年的3亿人民币净利润,0.58元每股收益。

如果市盈率以A股的海天、中炬高薪打对折的话,也可以有14倍,PEG也就在0.7,那么市值站上50亿港币,股价站上10港币是可待的。如果市场转好给予增长股能有1倍PEG的话,那股价冲向15港币也不是没有可能的。

中短期而言,8元港币或许可以是个可以期待的数字。为什么?

一来,公司在2014年8月曾以每份0.1港元发行1亿份非上市认股权证,12月内可以一份一股,转换价每股8港元转换为公司股票

二来,9月曾经有投资者想以每股8港元收购第二大股东王建新及何平持有的18.67%的股票(公告过)。两者的定价都恰好在8元,这应该不是巧合

三来,当然是估值水平,8元港币相当于13倍的2015年市盈率,这样隐含的H-A折价还有60%之多,也比上市价7.15港币元仅高了12%,比历史最高价还低了15%

最后,催化剂在哪?

个人觉得,未来公司将会发一次财报,价值重估一次;上一个产品,增长加速一次。等到2016年产品在有华人的地方发力铺开的时候,就是收获期。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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