钴的阳谋

作者：安信有色齐丁团队

大行不顾细谨，大礼不辞小让。细碎的逻辑可能在一时一地有小的逆流和转折，但宏大的产业格局的演化却浩浩荡荡，铸就了历史发展的进程。钴是我们职业生涯中遇到的产业格局最美妙的品种，市场目前纠结于一些细碎的逻辑，对其仍然有较大的预期差。我们认为，理解钴的“阳谋”，是预见产业格局演化和二级市场投资逻辑的水晶球。

1. 钴的供应集中度高，且自我强化。

钴矿目前全球年产量大概10万吨，其中嘉能可2.8万吨，洛钼1.6万吨，欧亚资源0.7万吨，三家占比50%。接下来5年内可见的钴矿增量，嘉能可KCC扩产3万吨，ENRC2万吨占绝对大头，其他增产基本都是几千吨的水平，小而散。

这意味着与锂供给集中度逐步下降相反，钴矿的未来主要增量落在现有寡头身上，不仅没有摊薄，反而进一步增强其行业控制力，寡头产量占比可能持续提升至60%左右，出现强者恒强的局面。 

2. 镍钴矿作为竞争性供应，增量少、成本高，资本回报率低，不会有类盐湖的供应出现；铜价上涨也很难刺激钴矿不可控放量。

首先，镍钴矿的产量大多集中在澳洲、印尼、马达加斯加、新喀里多尼亚、古巴等地。由于镍价在2007年的5万美金登峰造极，将廉价的红土镍矿镍生铁供应逼出来，使得镍供应侧出现了革命性变革，导致镍价一路下跌至目前的1万美金。考虑到中低纬度地区红土镍矿巨大的储量潜力，镍价中枢较难系统性上移，目前已鲜有大型资本开支系统性进入镍钴矿领域，未来的镍钴矿新增供应较少。

第二，镍钴矿中钴品位大体是铜钴矿的1/10，镍品位是铜钴矿的1/3-1/2，镍价不到铜价格的两倍，且铜价格长周期向好，镍价缺乏上行弹性，这决定了资本回报率显著低于铜钴矿。

第三，铜价看涨必然刺激铜矿资本开支增加，但这并不会带来钴矿的不可控的放量。一是铜价虽然近期出现明显上涨，但从中长周期看资本开支的流入还为时较早；二是刚果金现有待开采的铜矿项目大多是纯铜矿，比如紫金矿在在刚果金科卢韦齐的卡莫阿铜矿就是纯铜矿，华刚矿业一期12.5万吨，二期再增加12.5万吨的特大级铜矿虽然含钴但一直在尾矿富集，没有产量；除了刚果金之外的较大铜矿潜力项目含钴都较少，不足为虑。三是刚果金的铜钴资源多而富，但由于特殊的政治环境、基础设施水平极差，开发周期也很长。

3. 刚果金储量、产量全球占比50%和70%，未来主要供应增量均在刚果金；且进入壁垒高、供应周期长，是老司机强者恒强的热土，得刚果金者得钴之天下。加丹加铜钴矿带从东南到西北延伸，东南端主要在赞比亚，铜多钴少，越往西北，钴越来越多，钴的大矿、富矿也增多，尤其是在西北端科卢韦齐附近，是未来大矿涌现的英雄地。

但由于当地政治、矿业投资环境特殊，基础设施水平差，特别是手抓矿供应越来越不稳定，所以看似刚果金遍地是钴，但进入壁垒高、供应周期长，新来的恐怕要交足学费才行，老司机会强者恒强。

4. 目前全球钴业格局仍然是欧美做主导，奠定了MB报价的定价权。欧美企业依托刚果金独特的殖民地历史，享有先发优势，目前掌控的基本上都是大矿、富矿，服务年限基本都在25年以上，可以抵御价格的大幅下跌，现金流极好，未来全球钴矿增量也基本上依托现有欧美大矿的扩产，主导地位显著。

而反观中国，自产钴矿产量极少，却占据全球40-50%的中游冶炼产能，而且下游新能源车市场全球占一半，这就奠定了在全球大的贸易格局中，定价权落在刚果金的钴矿寡头手里，MB报价的权威性由此奠定。 

5. 全球钴需求在新能源汽车风起云涌的背景下加速增长。我们的测算表明，2016年全球钴需求10.45万吨，同比增速9.9%，其中，新能源汽车需求1.39万吨，3C电池3.77万吨、高温合金1.61万吨、硬质合金0.86万吨，其他工业需求2.06万吨，新能源汽车占比已经由2014年的4%快速升至2016年的13%。展望未来，即使考虑811在三元材料中的比例上升带来钴单位用量的下降，2017-2019年钴需求增速分别在10%、11.26%和15%，将分别带来1.04万吨、2.33万吨和4.25万吨的需求增量。

这个测算结果的保守在于，没有考虑下游电池厂家扩产而带来的备库、贸易商在钴价看涨背景下囤货带来的需求增量，以及对于硬质合金、高温合金、磁性材料以及其他工业需求的增速假设比较保守，事实上随着周期回暖增速有望上行。

市场关于高镍的811逐步替代532、622从而减少钴用量的担心，我们认为目前不是主要矛盾，不必多虑。一是从811自身的加工成本角度看，目前由于811的技术难度和规模效应无法摊薄成本，大概在4万左右，622、523大概在1.5万、1万的水平，使得811三元材料显著贵于532和622，下游应用会受到成本制约；二是811目前占三元材料的比例估计在5%以内，放量恐怕要到2019-2020年以后，到了那时，新能源车也将大幅放量，即使单位用量下降，也不会显著降低钴的总需求。更何况目前的主要矛盾仍然是三元材料替代磷酸铁锂的进程。 

6. 理解钴的阳谋，迎接“牛钴”时代。

前文的五点奠定了钴的“阳谋”——

第一，欧美钴矿寡头“控量提价”。欧美大矿企在未来五年，供应控制力没有下降反而在提升，在需求被新能源驱动加速增长的背景下，有望实现上游企业的至高境界——控量提价，将垄断利润发挥到极致，带来钴价历史性的、波澜壮阔的牛市。

第二，其他钴矿供应商、贸易商、投机客、下游厂商的行为将成为钴价上涨的“加速器”。当供应占比50%的卡特尔采取“控量提价”策略的背景下，其他上游厂商会采取怎样的策略呢？没毛病——跟随。贸易商和投资者会采取怎样的策略呢？没毛病——囤货惜售。下游电池甚至新能源车厂商会采取怎样的策略？看到各国政府禁售燃油车的日程表，心里发慌，赶紧干三个事，为了接下来扩产赶紧囤货，赶紧找上游大厂签长单，或者直接合资搞上下游一体化！ 

我们可以说囤货惜售是投机，但这是基于一个强大的阳谋基础上的囤货惜售，是有基本面支撑的、正常的商业行为。我们认为，研究钴如果仅限于对教科书式的供需平衡的细节研究，忽略了对“阳谋”的理解，这个研究框架就是残缺的。一旦这个“阳谋”的预期进入自我实现、自我强化的正循环，钴价牛市近在眼前。举个小例子，2014年以前，Glencore的年报里钴的产量、销量都会披露，2014年以后，我们只能找到产量，销量数据消失了。

6. 中国钴企业迎来重大发展机遇，酝酿二级市场的重大投资机遇。在这个阳谋格局中，一开始以冶炼为主的中国钴企业是处于劣势的，但我们坚信，中国钴企业绝不会仰人鼻息，反而将迎来重大的发展机遇。信心也依靠大格局，以下三点绝不是空话，都有扎实的生命力：

一是中国人勤劳勇敢，智慧务实，具有极强的企业家精神，中国钴企在刚果金早有布局，在非洲大陆渐入佳境。钴是个小行业，中国一年钴产量5万吨左右，即使50万元/吨，产值不过250亿，几块地而已，体量很小，这使得这个行业中草根企业居多，勤劳勇敢，智慧务实，随着行业长期向好，企业家的眼光、视野和格局也正在升格。令人敬佩的是，在蛮荒的非洲大陆，中国人在刚果金早在21世纪初就开始栉风沐雨，坚定布局，目前来看，诸如华友钴业、寒锐钴业、佳远钴业、鹏欣资源、盛屯矿业以及万宝矿产、中铁资源等国企已经在当地奋斗出一片天地，已经构造了很高的进入壁垒和卡位优势；洛阳钼业更是在2015年低点成功收购自由港旗下的世界级矿山TFM。

随着对当地矿业生态逐渐适应、熟谙和互利共生，以及强大的祖国一带一路政策的帮助下，中国钴企业进一步收购原生矿山、整合手抓矿资源甚至从探矿权入手孵化矿山都并非难事。 

二是中国迅猛发展的新能源车市场。发展新能源车产业已上升到国家战略高度，中国目前已成为全球发展最快的新能源车市场，增速每年30%-40%，体量也已经占全球一半，不管是订单拉动，还是以上游资源为依托，进行横向兼并、纵向一体化，行业纵深足够，市场潜力巨大。 

三是中国强大、活跃的资本市场。《伟大的博弈》告诉我们，一个国家的资本市场是孕育伟大企业的重要支撑，目前国内体量较大的钴业公司大部分已在上市公司体内，在钴价2016年下半年至今已经翻倍的基础上，产值和利润体量已经大幅改善，具备较强的资本运作能力，完全可以依托中国活跃的资本市场实现三大表的重塑、全球的资源整合、人才的激励以及企业市值的持续提升。 

以上三大因素我们仔细琢磨，互相勾连彼此支撑，配合在一起，中国企业一定会在这个阳谋格局中，独辟蹊径，开创大场面！最后，给大家附上A股钴业上市公司全产业链布局，机会就在其中。

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

风险提示：1）新能源车需求低于预期；2）钴上游供应释放超预期；3）公司业绩低于预期。