不仅是地产,尤胜于地产的华南城(1668.HK),岂能只值3倍PE?

今年上半年港股的房地产板块气势如虹,领涨各大板块,至今也依然是全市场的热点。恒大、融创和碧桂园三大新晋房地产龙头,截至前9个月,涨幅达到2~4倍,可以说今年的港股市场,绝对是内房股的大牛市了。然而,房地产股在经过一轮暴涨之后,追高,显然风险已经存在,换个思路,寻找低估个股或是更好的策略。

今年上半年港股的房地产板块气势如虹,领涨各大板块,至今也依然是全市场的热点。image.png

恒大、融创和碧桂园三大新晋房地产龙头,截至前9个月,涨幅达到2~4倍,可以说今年的港股市场,绝对是内房股的大牛市了。image.png

然而,房地产股在经过一轮暴涨之后,追高,显然风险已经存在,换个思路,寻找低估个股或是更好的策略。最近,我发现有一只比较滞涨的地产股,突然异动,刚刚放量突破两年高位,他就是华南城(1668.HK),或许值得研究一下。image.png

因为是港股通标的,我们可以看到港股通资金,一直保持持续地流入。image.png(数据来源:格隆汇App)

提起华南城(1668.HK),大家首先应该想到的商贸物流、商业地产、批发市场、腾讯入股等等这些关键词。

华南城的主业是综合商贸物流核心业态涵盖:专业批发市场、配套住宅、仓储物流、综合商业、电子商务及综合物业管理等。迄今开发建设并运营着深圳、南宁、南昌、西安、哈尔滨、郑州、合肥、重庆八大城市项目,很纯粹image.png

也有人说华南城尤胜地产,是因为华南城除了有房地产开发企业的属性以外,自身还拥有独特且具有竞争优势的商业模式。

一、 灵活多变的商业模式 

华南城自身定位为“大型综合商贸物流园区”,项目布局于中国主要省会及直辖市的交通枢纽节点,比如机场、高速公路、铁路等附近,华南城在郊区取得大宗土地,建造各种专业交易市场及相关商业和住宅配套服务。

华南城一直坚持“一体两翼”的商业模式,即主体业务为建立大型综合商贸物流及商品交易中心,辅以配套商业设施及住宅物业,其中商业配套又包括一站式仓储物流服务、物业管理、商务办公及生活配套、电子商贸平台、奥特莱斯商场等多个配套子系统。

主要模式是:保留不少于50%的商品交易中心商铺,以及物流及仓储设施、酒店等物业作为自持或长期出租,余下的50%商品交易中心商铺,及住宅物业用于出售,回收现金流。 

这样的商业模式,比纯住宅或者商业地产,更具抗风险能力,也具有平滑现金回款周期的作用。

华南城的项目规模比较大,项目开发一般跨越长时间的经济周期。一般情况下,华南城会根据项目当地市场需求先开发商品交易中心和物流仓储等项目,再商品交易中心投入运营,交通越来越便利以及住宅设施提高至满足居住需求时,住宅项目的需求和价格也会提升,拉动住宅的去化和毛利。

这样华南城可以根据项目开发阶段及当地需求,战略性地调整其住宅物业与商品交易中心之间的销售组合,并选择性地保留一部分项目包括商品交易中心、商业及其他配套设施拟作为投资性物业,实现收入结构多元化。 

另一方面,由于华南城项目的特殊属性,有利于解决就业及创造税收,各地政府对华南城的扶持力度较大,其中郑州等地的项目都是政府主动邀请建设经营,在土地政策方面给予了极大的优惠,可以以低廉的价格获取大宗土地,最大程度降低了华南城的经营风险。 

比如2014年,华南城以总价2.08亿元总价拿下合肥地块,据测算,合肥华南城商业楼面价仅133.33元/平方米,住宅楼面价仅为240元/平方米。 

而2017年华南城在合肥拿下占地面积488.16亩(其中,住宅居住用地216.91亩),总价约为32.1亿元,预计住宅楼面价是5809.4元每平方米,商业楼面价是3012.28元每平方米,而其他地产公司在附近新拍的住宅楼面价为8860元每平米左右。华南城比同业具有明显的土地储备优势。 

总体上,华南城的土地成本极低,这之间的增值空间无须赘述。低廉的土地成本使得华南城的毛利率远高于纯住宅房地产开发企业,2017财政年度毛利率达到45%,而住宅开发企业平均毛利仅为25%。image.png

独特的商业模式使华南城拥有明显的竞争优势,自持部分能贡献持续性的收入,使公司保持稳健的发展。

二、房地产开发和经营的完美结合 

华南城近三年的营收和利润都保持稳健水平。而且最新的2017财政年度,华南城的收入78.39亿港元(下同),股东应占利润为43.23亿港元,核心净利润为13.5亿港元,同比2016年财政年度的数据都同比增加。image.png

从收入结构可以看出,物业销售贡献了80%收入,持续性收入占20%。可以说华南城是房地产开发企业和房地产经营公司的结合体。image.png

首先,讨论下华南城的物业销售。

2017财政年度华南城的住宅物业取得225.1%的强劲增长,占合约销售总额的79.0%。这两年住宅市场火爆,华南城适时地加大了住宅销售力度。 

管理层预期截至2018年3月31日止财政年度将实现100亿港元至120亿港元的年度销售目标。 

外在因素看,今年楼市热度持续,华南城8月郑州首次开盘778套房源就全部售罄了。内在因素看,配套住宅一直也是华南城重点发展业务,购买和出租商铺的中小企带动了住宅的需求,而且都是刚需。

从华南城土地储备结构看,住宅用地的比例在增加,在过去一年多华南城增加了196万平方米可建面积的住宅地,主要在郑州、重庆和合肥,充裕的土储能提供足够的住宅供应。另外,华南城管理层也意识到加大住宅销售,而且公司新任CEO是中信地产的前CEO,具备大型地产开发项目的能力和经验,华南城的地产开发能力应能更上一层楼,预计住宅的周转将会加快。 

综合以上论述,实现下一财政年度的销售目标是没问题的,业绩增长前景清晰。image.png

更值得关注的是,华南城的持续性收入部分,占比约20.4%。华南城通过50%的交易中心、其他商业物业自持,以及围绕批发市场进行配套建设,提供服务,创造了稳定的现金流入。未来必然成为华南城的核心亮点。

从上表可以看到,来自租金、物业管理、电子商贸、物流及仓储服务以及奥特莱斯运营的收入分别为6.997亿港元、2.888亿港元、2.137亿港元、1.620亿港元及2.008亿港元,都出现了不同程度的增长,其中奥特莱斯运营呈强劲增长达46.7%。 

持续性收入较上一财政年度增长12.5%。由于主要以人民币结算,如果剔除人民币贬值的因素,持续性收入的增长将近20%,增长更明显。 

可以看到华南城持续性收入在逐年稳健增加,长期看,这种趋势将会保持下去。随着自持物业的增加;而且制造业内迁,内地华南城经过培育期后租金贡献将会显著提升,驱动持续性收入稳定的提升。image.png

另一方面,华南城在仓储物流、物业管理、电子商务和购物消费等方面进行多种探索,相信持续性收入能保持稳定地增加。

现在华南城建设的是第四代批发市场,形成了“实体+网络+物流”商贸生态圈。我们都知道腾讯战略入股华南城,成为第二大股东(持有11.55%的股权),主要就是腾讯看中华南城为中小企业打造一个好的生态圈,除了为中小企业提供线下的配套服务,还提供线上商城服务,让中小企业更好地做生意。同时华南城也掌握大数据,现在全国8城市总共超过10万个中小企业,预计未来5-8年会超过50万个中小企业。 

再比如,华南城过去一年多也增加了约108万平方米可建面积的仓储用地,主要在郑州和合肥,截止期末,总的物流用地超过500万平方,华南城的物流管理总规模预计能进全国物流企业前五,现在国内拿物流用地很难,华南城的物流用地储备价值日益明显。而且,华南城聘请了招商物流南中国区的老总,预计未来将会在物流发力,也是值得关注的亮点之一。image.png

在土地储备方面,在期末,已竣工物业中未出售有约840万平方米,发展中物业也有595万平方米。充裕的低廉的土地,为华南城未来几年全面的发展,奠定了重要的基础。image.png

三、财务情况及小结:

华南城于2017年3月31日的资本负债率(债务净额除权益总额)为78.2%,较2016年的83.9%有所下降。总负债对总资产比率为68.0%(2016年3月31日:68.4%),负债情况有所改善。 

平均融资成本由6.3%降至6.2%,目前的现金及现金等价物及受限制现金,一共为105亿港元。 

期末,华南城的计息债务总额为327.729亿港元,其中包括计息银行及其他借贷、优先票据、短期融资券、中期票据、企业债券以及境内公司债券。其中,计息银行及其他借贷合计为134.125亿港元,其中一年期内需偿还的金额为70.426亿港元、35.718亿港元须于第二年偿还、剩下28亿港元在三年后偿还。第一年的偿债压力比较大,但是刚刚也说了,华南城的现金还是比较充足的,而且公司健康经营,通过置换负债,应该没什么问题。 

小结:

独特的商业模式,使得华南城,应该会受地产调控影响较小,而且能获取大宗的廉价土地,享有大幅高于同业的毛利率。 

大家如果去当前的深圳华南城看看,会发现早已车水马龙,满负荷运营了,可以说取得了成功,现在随着制造业内迁,西安、郑州、合肥等内陆项目,预计能复制深圳华南城的模式,保持良好的物业销售,而且内陆城市的租金贡献也会显著提升。 

从估值角度看,现在华南城的市净率为0.5,市盈率仅为3.3,在今年的港股市场中,公司算是严重低估了,连住宅开发商一半的估值不到。(这应该是今年港股市场,估值严重低估的地产类公司了) 

如果把公司拆成房地产销售、物流仓储、电子商务和物业管理几大业务分别估值,公司的估值则显得更低,要知道,现在港股市场的房地产公司,平均估值是8-15倍PE,而物流仓储、物业管理等市场平均估值给20倍PE都是正常的。 

从某种程度上来说,华南城可以对标国内A股的的小商品城,而小商品城25倍的市盈率,明显应该是华南城的参考标准。而且,根据管理层在业绩发布会的讲话,将会考虑把物业管理、仓储物流等业务进行分拆,届时华南城的价值将进一步释放。image.png

还需要注意的一点是,今年的房地产股暴涨,华南城的业绩也在提升,2018财政年度业绩预计还会提升,但股价,和一年前相比并没有表现。image.png

业绩增长了将近30%,但是股价没怎么变化,这已经出现了背离。仔细研究过后,应该有两个原因一直在导致华南城没有表现:

(1)之前公司与A股的中洲控股的股权互换,没有成功,但这是年初的事,现在利淡影响可以忽略不计。

(2)今年以来,有位个人股东,陈红天在不断减持,但2017年7月4日最后一笔减持后的持股比例已经低于5%,还剩4亿股左右。根据统计,从7月到目前有两个多月时间,华南城的成交量累计达到13亿股,估计减持也差不多了,压制股价的因素没了。

image.png至于个人股东为什么减持,我在网上查了下关于陈红天的信息,去年以来他在香港和伦敦入手多个物业项目,投资大需要的资金多,现在国内资金监管又比较严格,所以选择出售流动性好的在港上市的华南城。所以,个人股东的减持估计是处于个人资金原因。 

而华南城的大股东及主席郑松兴在4月和5月,都在大笔增持,从23.29%增值目前的27.9%,显示大股东对公司前景充满信心。 

其实股价的压制,往往可能是给了二级市场投资者一个难得的机会。

 而现在的华南城已具备: 

天时——房地产销售火爆,内房股牛市。

地利——拥有充足的住宅、物流土地和商业用地储备。

人和——新任总裁宋川历任中信城市开发运营公司董事长和中信房地产总裁,具有丰富的房地产开发运营经验。 

天时地利人和皆具,可以预见低估的华南城就像被埋藏的珍珠,而现在掩盖在珍珠上的泥土正慢慢吹散,或许华南城终将被市场发掘。 

不过,由于周末刚刚颁布的调控政策,或影响整个房地产公司的销售预期,昨天整个房地产板块下跌,但今天内房已开始有企稳迹象,而且华南城有别于纯粹的房地产开发商,灵活的商业模式能平滑调控周期,减弱调控利淡影响。其股价21日突破了两年新高,并且量价齐升,随着沪港通资金的青睐,说明有资金关注到了公司,公司的价值或许在未来会继续释放和得到合理估值。

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