打老虎能否带来大牛市:A股大涨的障碍在哪?

不少格隆汇朋友很奇怪格隆为何对老虎事件一言不发,然后给格隆转来了N多连蒙带猜,毫无逻辑,除了哗众取宠博取眼球,满足一把国人的隐私窥探欲外,基本没有其他太多用处的所谓老虎事件深度分析文章,并殷勤询问:打老虎这么大的事,应该会带来大牛市?


格隆理解朋友对牛市的殷切期盼之情,但格隆前期也明确强调了大牛市确立的戴维斯双击理论:无论是一个公司的股价,还是一个市场的指数,乃至一个国家的价值(如果把一个国家整体视作一只股票的话),其上涨均不外乎估值水平提升+盈利增长的双轮驱动,其中盈利与财富的增长是主动轮,估值水平提升是从动轮。除非估值水平与盈利增长能双轮共振,否则,单靠一时的情绪变化、靠简单的估值水平修复和推升,最多只能是一波多收三五斗的小牛市,大牛市的几率基本没有。打老虎能否带来大牛市,格隆的回答仍然是否定的:除非打老虎不只是一个孤立事件,而是整个制度构建的一环,并成功达致整个社会交易费用的节省——当然,在无风险利率下行(央行启动类扭转操作),风险溢价下降(改革不确定性貌似在消退)、实体回报率可能回升(经济开始企稳)的背景下,大家伙的估值水平都有限度地修复一把的小牛市是有希望的,这也是为何格隆很早就提醒大家积极研究地产、券商、保险、有色等各类周期股的原因。


在此格隆先简单介绍交易费用理论。交易费用理论是整个现代产权理论大厦的基础。1937年,新制度经济学派的创始人、1991年诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·科斯(Ronald·Cosas)在《企业的性质》一文中首次提出交易费用理论:如果市场交易费用为零,且权利得到清晰界定,则无论产权属于何方,经济当事人都可以通过市场交易实现资源的最优配置,即资源配置效率与法律的产权安排无关。至于科斯所谓的交易费用,是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出。这些交易费用最终都会体现到企业最终的产品价格中。换句话说,如果没有交易费用的存在,企业乃至国家这种架构作为代替市场的交易形式并没有存在的价值。


我们再回过头来以A股为案例做分析。A股长期牛短熊长,跌跌不休,指数过去14年在一个水平上,这确实令很多人沮丧乃至绝望。尽管官方GDP数据显示中国经济依然是全球增长最快的经济体,但如果以最近四年的跌幅为标准做一个全球股市排行榜,A股勇冠三军基本没有悬念,这些比较对象里并未剔除战火纷飞民不聊生的中东北非、深陷债务危机泥潭国家曾经近乎要破产的南欧等诸多看似应该要比中国悲惨许多的地区与国家。股市是少数几个中国官方对民间放开的投资领域,因此14年零涨幅令多数人感同身受,也引发了诸多关于A股到底怎么回事的大讨论。其中有不少严肃思考的真知灼见,但也不乏诸多屁股决定脑袋的粗陋抱怨与噪音。


那么,A股的问题到底在哪里?其实,顺着最简单的逻辑抽丝剥茧,我们不难发现问题的根本症结所在。


对融资方而言,A股并无问题。A股市场几乎是全球融资者都向往的天堂。问题只属于投资者的A股最大问题表面看当然是跌跌不休,无法为投资者提供与风险相匹配的回报。为何会跌?说一千道一万,根本原因其实只有一条:估值高。具体数据应该不用格隆在此赘述。如果资本流动没有限制与成本,那么股市价格反映的实际就是社会资本的平均收益率,这是经济学的入门原理。换句话说,资本市场必须遵循自身固有运行规律与逻辑,高高在上的估值不可能一直依靠讲故事和想象力支撑,万有引力定律最终会让任何高高在上而又无扎实根基的东西滚下来,区别只是在于一夜之间滚下来,还是花七年还是十四年滚下来。事实上,A股从诞生起其整体估值水平就没有低过,即使连续跌到现在,A股整体估值水平仍比港股高出约30%,而事实上港股基本反映了一个资金完全来去自由,估值相对正常与合理的市场。港股估值的历史平均水平只有大约10倍,而A股即使采取了多项修补措施并连续下跌后,含创业版中小板的平均市盈率仍接近30倍。30倍蕴含的金融学含义是:在不考虑税收的情况下,即使上市公司把所有利润全部分给股东,你也需要30年才能收回投资。当然,你还需要祈祷你投的企业在上市前没有突击做利润,需要每天祈祷你投资的企业能活过30年。而事实上,即使在法制与市场经营环境相对完善的美国,中小企业的平均寿命都不超过7年,实力强大的世界500强企业的平均寿命也只堪堪过40年,全球只有2%的企业存活能达到50年。中国境内入选世界500强的企业多数是通过各种行政管制而获取无风险垄断利润,万千宠爱集一身的国企或者准国企,但饶是如此,它们的平均寿命也只有23


期望一个高估值的市场能产生有吸引力的投资回报无异于缘木求鱼。在一个高估值的市场里,股票本身已经可有可无,只是一个击鼓传花的传销式标的,讲故事、挖陷阱式的零和博弈成为主要的盈利模式,与传统意义上的伴随企业成长的投资已经没有太大关系,因为企业未来N年的成长都已在上市时透支殆尽。但选择博弈与投机并不是投资者的错。这如同高原与平原。平均海拔在4000米以上的青藏高原其含氧量只有平原水平的70%,谁都知道这对身体意味着什么。但如果你并无其他选择,只能呆在高原上,那你就必须忍受高海拔引致的负面影响,诸如心血管疾病、关节肿胀甚至平均寿命缩短,这就如同呆在A股市场,你就必须接受市场长期估值中枢不断下移,跌多涨少,牛短熊长的局面。曾经有香港的投资者问格隆,明知A股那些IPO公司的估值有水分而且畸高,明知压低报价对人对己都好,为何不报价报低点呢?那些投资者为何还乐此不彼地参与那些高价泡沫游戏呢?我告诉他,原因很简单,如果你只能呆在高原而且要活下去,那你就必须接受高原的生存游戏规则:吃青稞面。即使你清楚知道高原青稞面的营养与味道远没有东北平原的大米好。


现在我们可以重新回到交易费用理论了。股市实际就是一个产权交易的市场,所有为完成相关产权交易的交易费用,最终都必须体现在交易价格也就是股价中,并必须有人买单。中国A股作为一个关起门来玩的封闭市场,几乎拥有全球任何其他股市都不可能有的繁琐冗杂行政管制制度。在中国,谁能买股票需要审批,可否卖股票也需要审批(典型如国企上市公司),谁能发股票需要审批,谁能做股票经纪需要审批,谁能做保荐人需要审批,谁能做基金经理需要审批,再融资需要审批,回购自己公司的股票也一样需要审批,这些无所不在无处不及的行政管制制度所产生的所有费用都将而且也必须在股价上体现出来。最关键的是,这种交易费用达到一定规模后将因为既得利益集团的形成而导致这种费用维持的趋势自我强化。换句话说,市场会有诸多力量通过各种方式来推动和维持这种市场的不正常高估值。


现在我们也能清楚理解打老虎本身为何不能带来大牛市了:国家如同企业,一个国家整体价值的上涨,也不外乎情绪好转后导致的国家无风险溢价的下降(本质类同估值水平的提升),以及社会整体财富与盈利实打实的增长,其中后者是主要的。——而大牛市与小牛市,你的投资操作手法将是会完全不同的。如果你过于贪婪,不知进退,在小牛市,你可能一无所获。请参阅本期港股那点事之小牛市操作军规);


从交易费用理论角度看,解决A股牛短熊长问题的路径也并不复杂。在高海拔的藏区,遇上高原反应,静卧、休息、吸氧、吃抗高原反应的药物等这些修补措施都能缓解高原反应,但都只能缓解一时,最根本的解决办法只有一个:降海拔,再降海拔!A股降海拔的方式有二。一是通过未来多年企业盈利的增长与股市的下跌来完成估值的接轨,这种方式的代价将基本由二级市场投资者承担。二是大范围砍削庞杂繁多的行政管制制度,降低股市交易费用。舍此二者,别无他途。


总得有人买单!

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