军工板块半年报：整体业绩平稳增长，航空、国防信息化表现亮眼

作者：中信建投军工团队

一、军工板块营收增速持续上升，盈利能力平稳

军工板块整体营收增速持续上升，净利润增速下滑。2017年上半年，军工板块155家上市公司共实现营业收入2650.55亿元，同比增长9.15%，自2015年起板块营收增速持续上升；实现归母净利润为109.72亿元，同比增长10.74%，相较去年同期38.23%的增速下滑较大。从绝对值看，净利润在经历2015年大幅回落后恢复增长，2017上半年达到近年来最高水平。

板块整体盈利能力平稳，ROE基本稳定。2016年军工板块整体毛利率为18.08%，与去年同期（18.04%）基本持平。2013年至2015年上半年军工板块毛利率、净利率、ROE三项盈利指标始终呈现下降趋势；2016年出现首次回升，主要原因为民参军上市公司不断增多，部分盈利能力较强的军工资产陆续注入集团下属上市公司所致。2017年上半年毛利率、净利率、ROE指标与去年同期基本持平。

管理、销售费用率略降，财务费用率微升。2017年上半年军工板块管理费用率为8.52%，近五年来首次下降；销售费用率为2.73%，稍低于去年同期水平；财务费用率从去年的1.33%上升为1.66%。三项费用中管理费用率明显高于其他两项，主要原因应为军工属于技术密集型行业，板块中上市公司研发支出普遍较高。

二、 军工央企业绩平稳增长，民参军公司盈利能力更强

军工央企业绩平稳增长。2017年上半年军工央企共实现营业收入1675.38亿元，同比增长为2.76%，增速略高于去年同期的2.76%。受优质资产注入拉动，2016上半年军工央企归母净利润曾创造出46.75%的历史最高增速，2017年上半年军工央企资产注入行为明显减少，上半年共实现净利润49.02亿元，同比增长6.78%，增速平稳。

民参军企业业绩表现处于历史较高水平。民参军企业2017上半年实现营收975.17亿，同比增长22.29%，增速创近五年最高水平；实现归母净利润60.70亿，同比增长14.26%，低于去年同期水平。近年来民参军公司营业收入、归母净利润均处于稳步上升态势，2017上半年业绩表现处于历史较高水平。

军工央企、民参军整体盈利能力较去年略降。2017上半年军工央企下属上市公司盈利能力较去年同期略降，整体毛利率为15.38%，同比增加0.53%；整体净利率为2.69%，ROE为1.64%，净利率与ROE相较去年同期略降。民参军公司盈利能力整体同样呈现微降态势，2017上半年毛利率为22.72%，净利率6.51%，ROE为2.83%，均略低于去年同期的24.01%、6.91%、2.99%。

民参军上市公司盈利能力显著强于军工央企。近五年来，民参军企业毛利率稳定在20%以上，军工集团毛利率仅为15%上下；从净利率指标看，民参军企业稳定在5.5%~6.9%的范围，军工央企仅有民参军企业的一半；民参军上市公司的ROE也显著高于军工央企。

民参军企业三项费用率普遍高于军工央企。2017上半年，军工央企销售费用率为2.12%，略高于去年同期的2.08%；民参军上市公司的销售费用率则从4.37%降为3.79%。军工央企财务费用率为1.30%，民参军企业为2.29%。受制于体制机制，近年来民参军销售费用率、财务费用率均显著高于军工央企。军工央企与民参军上市公司管理费用率均较高，在8%-9%之间，民参军公司稍高于军工央企。主要原因为军工公司多为技术密集型企业，研发支出较高。

2017上半年应收账款和存货增速处于正常水平。2017上半年民参军企业应收账款总额达761.42亿元，同比增长19.50%；存货813.53亿，同比增长11.76%。军工央企应收账款总额1184.29亿元，同比增长11.93%；存货1834.66亿，同比增长10.42%。从历史数据纵向对比看，军工央企与民参军企业应收账款与存货增速均处于正常水平。

三、船舶板块营收负增长，航空、国防信息化表现亮眼

国防信息化板块营收规模最大，核电、国防信息化、航天板块营收增速较快。从营业规模上看，2017上半年国防信息化板块营业收入为634.14亿，高居各板块之首；航空板块、船舶板块分别以612.87亿、591.65亿的营收规模位居第二、第三位。从增速上看，核电板块营收同比增长29.72%，在军工七大板块中增速排名第一，主要原因有两个：①受益于制冷配件行业回暖及公司业务拓展力度加大，盾安环境营收增长48.85%；②核电建设重启，台海核电营收剧增86.12%。国防信息化营收增长28.40%，在所有板块中位居第二，主要原因为振华科技、中利集团、合众思壮、凯乐科技、旋极信息等企业营收迅猛增长50%-105%。航天板块以19.62%的营收增速排名第三。

2017上半年船舶板块营收同比减少12.96%，为七大板块中唯一负增长的板块。主要原因系船舶板块中体量最大的两家上市公司中国重工、中国船舶营收分别同比减少20.19%、27.63%所致。

航空板块归母净利润总额居首，地面兵装板块净利润增速最高。从归母净利润总额看，2017上半年，航空板块实现归母净利润30.82亿元，位居各大板块之首；国防信息化板块实现净利润27.53亿元，位居第二，主要应归因于板块总体营收规模大，盈利能力强。从净利润增速看，受北方国际、内蒙一机优质资产注入的拉动，地面兵装板块净利润增速最高，为30.15%；核电板块2017上半年净利润增速为26.67%，位居各板块第二位，主要原因为台海核电、南风股份净利润增速分别高达50.40%、292.99%。国防信息化板块净利增速为18.42%，位居第三。材料及加工、航天、船舶板块净利润与去年同期相比有所下滑，同比分别减少14.29%、9.72%及3.61%。

核电、航空板块盈利能力最强。2017上半年，核电板块实现毛利率为27.43%，净利率9.94%，净资产回报率为4.19%，三项盈利指标均在各板块中排名第一。航空领域盈利能力次之。受益于新型武器装备建设不断推进，2017上半年航空板块毛利率为20.22%，净利率为5.22%，净资产回报率为2.58%，综合盈利能力位居第二。各大板块盈利能力基本与去年同期持平。

核电、国防信息化板块三项费用率较高。2017上半年，核电板块销售费用率为5.00%，管理费用率为8.38%，财务费用率3.18%，销售费用率、财务费用率均为各板块最高。国防信息化板块销售费用率3.86%，销售费用率仅次于核电板块；管理费用率9.27%，次于航空、航天，主要原因是国防信息化领域以民参军企业为主，产品竞争压力大，销售费用较高；信息化技术更新迭代快，企业研发支出占比较高，管理费用随之升高。

四、估值已至历史中游水平，除船舶外其余板块估值已无明显差异

现阶段军工板块估值已处于历史中游水平。截至2017年6月30日，军工板块155家标的整体法（PE-TTM）估值水平83倍，中证军工成分股整体估值水平98倍，处于历史估值区间的中部，接近2014年下半年估值水平。军工央企标的公司存在较强烈的资产注入和盈利能力提升等预期，估值水平长期高于民参军标的。

子板块估值差异已不再明显。截至2017年6月30日，船舶板块估值1259倍，七大板块中居首。材料及加工板块估值95倍，位居第二。地面兵装板块估值最低，为59倍。除船舶外，其余板块估值差异已不明显。

五、板块进入战略配置期，同时关注混改带来的阶段性机会

建议持续关注行业双拐点进展。进入下半年，军工行业内外影响因素逐渐向积极方面演变，正处于曙光乍现的黎明前夜。①外部因素：18年军费增速受美国强军政策影响有望触底反弹，军队体制改革对于产业链业绩的压制有望在年底前基本消除；②内部因素：海空军新型武器装备列装拐点逐渐临近，军工科研院所改制、混改、定价机制等改革已处于实质突破的前夜。

板块进入战略配置期。新装备列装新周期+军改订单补发效应将提升产业链业绩预期，军工科研院所改制、混改、定价机制等改革将持续取得实质突破。当前市场对于行业基本面改善预期差较大，市场情绪、配置比例均处于低点，正是战略性配置军工板块的较佳时机。

标的两极配置，首选国家队龙头。板块经历上半年大幅下跌后，在行业基本面逐渐好转的大背景下，正逐渐进入新的战略配置期。我们认为，板块内部分化将加剧，低估值、高成长、业绩确定的公司将率先止跌反弹，部分高估值公司或将继续调整；标的选择上建议两极配置：首选配置超跌、具备长期逻辑的国家队产业链龙头，还可关注低估值、技术门槛高、成长性确定的民参军公司。

中国联通混改落地吹响国企混改冲锋号，第三批混改企业名单已完成遴选，短期可关注军工混改带来的阶段性机会。建议关注南船、兵器、兵装、航天的小市值公司，例如中船科技、长春一东、北方股份、航天晨光、康拓红外、湖南天雁等。

重点推荐组合

1、国家队龙头：中直股份、中航机电、中航光电、国睿科技；

2、优质民参军：天银机电、银河电子、航新科技、海兰信。