“十三五”环保投资周期即将开启 首选土壤治理

建议和结论

目前位置,建议全面做多环保板块,环保将成为2015年十三五规划大主题下面最确定、范围和资金容纳程度最大的主题


做多环保主题的首要核心原因是2015年对十三五环保规划的讨论,将掀开环保产业新一轮投资周期(实业投资和股票投资,详细分析请见下文)。


做多环保主题的次要原因是从实战投资角度考虑,泡沫化牛市氛围下,大的收益将来自市场对产业发展预期基础上的主题演绎,而春节两会后,政策面将正式拉开十三五为期五年的新一轮环保投资大幕,刺激不断。


做多环保,首选土壤治理方向,这是我们预判最有可能列入十三五期间新增重点治理的方向,首选高能环境、目标价80元,次选永清环保


其次建议在十三五环保规划明细尚未出台的现在,买入大气、水和固废三条线的龙头企业:雪迪龙、碧水源、国电清新、龙净环保等。


研究逻辑

1、环保行业投资框架:典型的政治周期性行业+主题大于成长


1)环保的政治周期性

说到政治周期性行业,大多数投资人会第一时间想到军工,但其实环保和军工一样,也是典型的政治周期性行业。

环保的政治周期性源于我们发现:政策和订单是驱动A股环保股价波动的核心因素

  • 自上而下看,每五年的环保规划是中央政府的庄严承诺,随后层层分解为各省市的目标,与官员考核息息相关;这导致了中央政府的环保政策直接指挥地方政府后续的环保项目投资,这决定了在每个五年周期内的环保治理市场蛋糕有多大。

  • 自下而上看,所有的环保政策和规划最终都会落实到一个个项目订单,这些订单决定了具体企业的业绩。

  • 所以,当政策开始酝酿和制定时,市场开始预期新的市场带来增长,推动估值提升带来的行情;当订单释放时,市场预期当期业绩增长快,EPS提升带来行情


2)环保个股的主题性大于成长属性

环保股的第二个投资特性是个股的主题性大于其成长性。回顾历史,除了碧水源等寥寥数个外,环保板块主要是贡献了很大的β。

究其原因,还是因为环保在产业层面呈现出区域市场分散+技术壁垒低的特点,这两个特点,决定了在目前阶段,尚不能用持续成长股的观点看待环保,因为大部分环保公司没办法突破环保的区域壁垒

  • 区域市场分散:源于中国地域辽阔,环保需求随着区域不同呈现出很大的区域个性化,这导致环保投资的落实与高铁核电投资等不同,是由地方政府负责。

  • 技术壁垒低:客观的说,中国现在面临的环境问题是发达国家大多经历过的,对这些环境问题的治理技术,在国际上是大多成熟的;这就导致中国环境问题的解决并不是技术瓶颈而是治理投资瓶颈;反过来也说明微观企业难以通过技术去突破上述的区域市场分散问题,而通过纯市场攻关手段去突破,天花板是十分明显的。


所以我们看到,大部分环保股的业绩更多是呈现脉冲式的变化(有少数会大浪淘沙最终走出持续成长的轨迹),因此,落实到具体的环保股投资操作,环保股投资需要把握估值波动上下限,赚取阶段性的利润。表现为环保股的投资属性,就是主题性远大于成长性。

图表1:环保投资分析框架



2、环保股投资的政治周期性

基于上述分析,环保股投资也呈现出典型的跟随“五年规划”的政治周期性,在环保股大扩容的“十二五”期间尤其明显。

  • 2010年春节两会后,以万邦达的上市为标志,市场从“十二五环保规划”角度开始追捧环保股,板块行情持续到2011年初。

  • 进入2011年后,在整个悲观的市场情绪以及相关环保个股的业绩普遍低于预期的双重影响下,环保行业持续走弱。根本原因是新政策出台带来新市场需求的预期已经兑现,而后续订单和业绩出来还要等到地方政府规划项目与招标

  • 2011年在产业层面可以理解为中央确定环保目标和分解到各地方政府的过程,2012年4月后各地“十二五”规划出台确定了各省份制定的具体目标、重点治理领域与投资计划,环保股投资跟随进入到订单与业绩驱动阶段。碧水源这样先有订单的股价先走出来,而注入雪迪龙这样的环保股也在2013年纷纷进入订单高增长期。

  • 2014年对于环保企业是订单继续转化为业绩的一年,然后新订单增速开始趋缓(十二五周期投资进入尾声),导致全年环保股表现一般。


图表2:环保股投资的政治周期性


3、“十三五”环保投资周期即将开启,总量只会高不会低

2015年是环保“十二五”规划的最后一年,也是中央政府和环保部开始讨论、制定“十三五”规划的年份。

经过对近九年环保产业规划编制与实施过程的研究,我们认为“十三五”规划中主要目标、部分考核指标与投资总量很大可能将于年底敲定。

  • 由于本轮规划前两年工作与“大气十条”、“水十条”的实施时间有所重合,规划预期将逐步通过各项政策法规的颁布中得到体现。因此,我们认为,环保部很可能于年内正式敲定“十三五”规划投资总量范围,确定规划重点,揭开新一轮政治周期的大幕。


从投资总量来看,考虑到我国目前的环境现实,我们预计“十三五”期间环保投资总量不会低于“十二五”规划。

  • 考虑到我国GDP总量的快速增长和环保投资占GDP比例不高的事实,“十三五”环保投资的绝对量可能会相对“十二五”有不小的涨幅。

  • 在产业政策引导下,整个环保产业整体有望保持复合20%-30%以上的增速,整个“十二五”期间,国家对于环保的投资额将达到3.4万亿元,但是也仅占GDP的比重不到2%,投入水平远低于欧美等发达国家。


图表3:历年规划对环保产业投资和占GDP比重


4、目前选股,首选土壤治理,次选白马

虽然我们能确定新一轮环保投资的启动时点和总量,但是在目前这个时点确实缺乏更进一步的信息来明确“十三五”环保投资重点方向是什么。而不能确定方向,就不能确定新增市场需求,也无法判断哪些公司会直接受益。

但是我们依然可以从规划的编制原则入手,做出预判。

1)分析编制环保规划的原则和步骤

五年规划是一个周而复始的过程。通过我们对环保产业近8年的跟踪,环保规划的出台通常包含三个阶段,需要关注三个重要时点:

  • 中期评估-编制思路出台:环保“十二五”规划编制始于2008年末,正值“十一五”规划的中期评估开始阶段。中期评估的开始、调整和修订政策一直持续到了2010年初的“十二五”规划编制思路出台。期间,环保部先后开启了两轮公开课题调研,并将调研成果应用到了后续规划内容的形成。因此,在这一阶段,需要重视调研课题的内容、承担人,以及规划中细分行业政策的调整与增补。从时点上看,两会附近,关注各部门领导透露的规划编制具体思路。

  • 编制思路-规划初稿:两会以后,随着各部门五年规划编制思路的确定,国务院通常会牵头开始国家五年规划思路规划建议,并于10月底的五中全会公布,次年三月国家五年规划正式出台。经验上看,环保部会在年底左右总结上一轮规划的完成情况,并形成下一轮规划初稿报送国务院与发改委讨论。时点上看,五中全会前后4个月是规划内容明确的高峰期。

  • 规划初稿-各项细则确定:国家五年规划出台后,环保部会修改规划初稿,经国务院批准后正式发布,各省的环保规划通常于次年各省两会以前出台。


图表4:“十二五环保规划”编制过程


2)“十三五环保规划”可能新增重点的预判

根据“十二五”规划的编制经验,环保部会在规划前期向社会就重大环境课题进行两轮公开选聘,课题内容与环保规划的整体编制、细节重点大多具有印证关系。目前“十三五”规划的两轮研究课题均已公布,我们依据以往经验判断:这当中提出的重点环境问题,可能是“十三五”规划要予以重点解决的问题

  • “十二五”规划前期课题主要包括三大类,一是规划思路的软课题、如水环境基本思路;二是调查研究课题,如大气监测和现状评估、循环经济研究等,主要以前期研究与可行性研究为主;三是可操作性的课题,如大气污染物排放总量控制目标和分配研究、氮氧化物总量控制方法研究等。

  • 大气与水污染治理是“十二五”规划所要解决的重点问题,相关的前期研究共17项,占全部研究比例的31%。从前期研究的方向来看,水污染侧重水环境整体质量改善与河流、流域水污染治理;大气污染研究则注重氮氧化物控制、大气污染物排放总量目标确定与多种污染物(颗粒物、挥发性有机物、有毒有害废气)的控制对策调研。


图表 5:“十二五”规划前期大气与水污染防治课题一览


  • 事后验证来看,“十二五”规划中对水流域治理、氮氧化物总量控制、大气污染减排措施有了极为具体的目标与指标要求。对水流域治理的具体规定落实到各地“十二五”规划上,倒逼政府大量建设污水处理设施。大气污染控制任务中,除了对氮氧化物与二氧化硫继续做出总量排放的规定外,还对锅炉减排、脱硫脱硝的任务做出了明确规定。


“十三五”规划编制已于2013年下旬正式启动,在向社会公布的两轮共39项课题中,环保部目前重点调研领域集中在PM2.5的控制、土壤污染治理、资源与城镇化发展关系以及生态环境质量的保护,其中PM2.5的控制指标、土壤环境保护的课题属于可操作性课题,很有可能在新一轮规划中作出极为具体的规划

沿着国家对重大污染物进行先总量控制后提升质量的思路来看,大气质量综合控制、土壤污染治理,加上水环境治理,是新一轮规划所要解决的重大问题。

图表6:“十三五”规划前期研究总量控制与污染防治类课题一览



因此,我们将土壤治理作为首选,同时虽然尚不能明确“十三五”环保规划的具体监管和投资方向,但是在PM2.5、水治理等领域,毫无疑问目前龙头环保上市公司在资金、人才和技术上都是具有较大优势的,主题起来,同样建议买入!

  • 土壤治理:高能环境、永清环保

  • 白马组合:碧水源、国电清新、雪迪龙、龙净环保



附:高能环境概述

高能环境是环境修复与生态屏障行业龙头,在手订单充足,承接订单能力强,成长性好。预测公司2014-2016年EPS分别为0.8、1.21、1.47;参照2010年上半年对万邦达和碧水源的估值,高能环境在今年年内目标价80-100元。

1、环境修复、生态屏障市场处于发展初期且成长性好

目前环境修复工程集中于重点流域与各省份重污染修复试点项目,投资规模大,实施周期长,将为市场带来长期稳定的订单。生态屏障市场主要针对污水与固废处理,在我国对环境质量要求提高的环境下,防渗提升需求与大规模处理设施新建的需求符合市场现状,市场龙头的高能环境将更加受益于行业的增长。

2、高能环境具有领先的技术、资质齐全与工程经验充足,圈地模式与充足资本决定公司取得快与行业增速成长的可能性大。

公司在市政环境、工业环境、环境修复领域均有成熟经验,资质齐全且具备升级的空间。结合公司强大的股东资源与客户资源,招投标时拥有双保险,获取大量订单的可能性极大。公司未来两年营运现金储备超过14亿元,承接订单的实力有保障。

3、“十三五”规划利好环境修复、利好高能环境

环保“十三五”规划很可能制定土壤污染与环境质量考核的约束指标,防渗技术可以极好的阻隔污染物的持续影响,环境修复技术可以复原生态环境,是提升环境质量的有效手段。因此,高能环境有望在“十三五”规划期获得超常规发展。

4、细分产业的龙头应该享受估值溢价:高能环境在生态屏障与环境修复领域都是龙头企业,其工程经验与技术在业内无出其右,目前正处于跨地域扩张与产业链延伸的阶段。工程公司的命门是资金,而公司率先上市增加了公司的资金优势,取得快于行业增速的成长可能性高,理应获得高估值。

(来源:AlphaMasters 华创证券中小盘)

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