中国国家文化产业：一部好莱坞进口大片？（下篇）

在上周的“港股那点事”中，格隆根据公开资料梳理了中国文化产业（00745，下文简称745）的一些有意思的线索（投资者可登录www.guuzhang.com港股那点事官方网站参阅往期内容）。上周五上午，745完成了7.09亿股先旧后新的配售，配股价0.30元（所谓先旧后新，是香港市场配股的一个很普遍方式，发行方为了回避参与机构拿新股有锁定期的风险，公司直接将所持旧股按机构获配数量给予机构，机构拿到股票当天就可卖出以锁定利润，等拿到的新股未来过了锁定期后再还给公司）。配售期间，中国文化产业管理层又与投资者进行了多轮沟通。格隆将本周公司向投资者传达的信息进行了梳理，并辅以其他行业公开资料作为佐证，希望能帮助大家对对公司重组的背景、当前进度以及未来的发展方向、风险点等做一个完整梳理。格隆的讨论围绕以下四条逻辑主线依次展开：

（1）是否真的存在一张新的电影进口及发行牌照；
（2）中国文化产业将以何种方式获得牌照资源；
（3）中国文化产业何时可以获得牌照资源并投入运营；
（4）牌照能为公司带来多大价值。

格隆将以上四点逐条展开讨论。

（1）是否真的存在一张新的电影进口及发行牌照？
对于投资者普遍关心的牌照问题，745管理层明确表示中国文化艺术有限公司（文化部下属公司，下文简称“中艺”）已于2014年3月份取得进口及发行牌照（不单是发行，是进口与发行）。至于3月27日公司关于牌照的公告和以及3月28日的澄清公告，745管理层解释是：目前为止，中艺与745并无控股关系，因此745无权对中艺公司在取得牌照问题上的进展进行披露。投资者去仔细读一下3月18日的澄清公告，就会明白745并没有在澄清公告中否认中艺已经取得进口电影发行的牌照，而仅仅是不再对这中艺取得牌照这个事情正面做评论。至于会不会在中艺以外的公司获得牌照，使所得牌照的价值进一步被稀释，745管理层表示这种可能性存在，但不大。毕竟电影产业涉及到敏感的意识形态引导，同时国内的电影行业也需要一定的保护。

（2）中国文化产业将以何种方式获得牌照资源？
 


根据745之前的一系列公告及管理层向投资者传递的信息，格隆梳理出了745在完成重组之后的最终股权结构。这里需要强调的是745获得牌照资源是通过两份独家合作协议来实现的（也就是VIE结构）。首先，中艺虽然是牌照的真正拥有者，但是中艺并不会亲自参与这张牌照的运营，而是通过一份十年期的独家合作协议将这张牌照的运营权交给了一家叫做i-Marker的公司。部委直属单位不直接参与商业化运营是很常见的，比如体育总局下属“中体彩彩票运营管理公司”虽然拥有一张全国性的互联网体彩销售牌照，但也没有将这张牌照用于商业化运营。做为回报，i-Marker公司每年要向中艺支付数百万人民币的牌照使用费用。至于为什么中艺选择i-Marker来合作，请诸位投资者自行思考，格隆不做过多猜测。然后，i-Marker 又与745的全资子公司FingerAD签订十年期的独家合作协议，FingerAD就变成了牌照的实际运营方。通过参与牌照运营，FingerAD可以获得进口电影发行所得利润的50%。由于整合之后，中艺间接持有FingerAD19.11%的股份（考虑到另外两个股东的背景与资源，中艺这个持股比例确实不算低了）。所以除了i-Marker支付的牌照年费，通过这样的安排，中艺还可以分得牌照所产生利润的9.55%。

（3）中国文化产业何时可以获得牌照资源并投入运营？
745管理层表示，公司获得牌照并开始运营的时间是2015年。2015年会贡献一整年的收入（注意是自然年不是财年，公司的财年是从4月1日开始的）。原因是公司可以使用牌照资源是在三位主要股东（中国文化、万博翱、胡宜东）完成交易之后。而根据公司7月21日的公告，三位主要股东购买公司股份是有条件的。虽然公告中没有明确是何条件，但格隆猜测其中很主要的一点就是这次配股完成。因为根据公司7月25日的公告，公司此次配股筹集的资金中有1.5亿港币会用于偿还公司债务。公司最新一期年报显示，截至2014年3月底，公司的负债总额约为2.31亿港币，而公司的资产端4.15亿港币中有4.1亿都是商誉，也就是说除去无形资产公司目前是一个净负债的状态。三名主要股东要求公司筹集资金偿还部分债务使得公司成为一个相对干净的壳之后再进行交易也是情理之中的事情。745管理层表示三个主要股东完成购买公司股份的时间大概在2014年10月至11月，届时公司还会就牌照的相关合作事宜出一份更为详细公告。

简而言之，目前三位重要的股东（中国文化、万博翱、胡宜东）并未正式成为公司的股东，这是这个事情目前最大的风险点所在。正如格隆在上篇中所说：对于重组公司来说，股权是核心。控股权没有到该到的地方，一切都存变数。而一旦控股权去到了它该去到的地方，也许很多事情仍存变数，但交响乐的主基调就定了，其他配乐杂音不会影响整个作品的质量。

（4）牌照能为公司带来多大价值？
进口电影发行牌照的价值无疑非常巨大。2013年以前中影就凭借对进口分账电影的发行牢牢占据中国电影发行票房份额第一。直到2013年中国政府出于保护国产电影的目的对进口电影上映的档期做了限制，国内的华谊兄弟和光线传媒才逐渐追赶上来。但即便是华谊、光线有着与中影接近的票房份额，这两者最后获得的净利润也是无法与中影相比。要理解这一点，格隆先来分解一下电影产业链各个环节的价值。

以100元的票房收入为例，首先要扣掉5元的电影专项基金和3元的增值税，剩余92元按照如下比例分配:
1、影院可以分到大概45—50元
2、院线可以分到大概1到2元
3、发行方可以分到4到6元
4、制作方可以分到34到38元

可见对于光线、华谊这样的发行方，每100元票房，其中只有4%-6%可以属于发行方的营收。而由于手握进口电影发行牌照这一最关键最稀缺的资源，进口分账片的发行方无论是对上游制作方还是对下游院线及影院的议价能力都大大增强。制作方可以分得票房收入的25%而发行方则可以分得20%。这个分账比例是中美在2012年签订的就WTO电影相关问题达成的协议中确定的，并不是一个完全的市场行为。因此即使面对阿凡达、变形金刚这样强势的制作方，分账片发行获得的票房分成也不会下降。745的管理层对于公司运营牌照所获得收入给出了如下的估算：中国票房目前以每年30%的速度增长，2015年将达到400亿人民币左右。估计2015年进口片票房仍将占到中国票房半壁江山，也就是200亿人民币左右（格隆认为以上数据指引都不算激进，同时补充：2015年美国电影阵容超强，包括阿凡达2、魔兽争霸这种号召力极高的大片）。745管理层表示公司可以与中影、华夏在分账片市场三分天下。但考虑到2015年是公司第一年进入市场，我们做一个相对保守的估计：获得分账片25%的票房，也就是50亿人民币。50亿人民币按照20%计入公司营收为10亿人民币。公司表示分账片发行额毛利率水平和净利率水平约为50%和30%（如果公司主要收入是在进口环节而不是之后的发行环节，这个利润率指引基本也算是保守的），也就是10亿的营收可以贡献3亿人民币的净利率，这个数字与745在今年4月7日公告中称i-Marker每年4亿港元的净利润是可以互相印证的。按照745获得净利润50%计算，2015年745可以从进口电影发行中获得约1.9亿港币的利润——当然，在公司最终进入这个行业并拿出最后成绩单前，我们这些分析都多少有些纸上谈兵，只能算是给一个大概的概念。

对于这一张牌照的价值，行业内可比公司华谊兄弟（300027）、光线传媒（300251）、博纳影业（BONA）的动态PE均在40倍左右。由于华谊和博纳都是走全产业链路线的，利润中相当部分是来自于电影制作、院线等环节，而这些环节的估值水平是低于发行环节的。至于相对专注于国内电影发行的光线传媒，无论从业务壁垒、营收增长的稳定性、票房分成比例还是利润率水平都远不及进口分账片的发行方。因此进口片发行的公司相对于上述国内电影发行的公司应该有一定程度溢价的。就算单纯从财务数据上来看，一个毛利率在50%，净利率在30%，每年营收增长稳定在30%（这只是行业平均增速）的公司而言，1倍的PEG水平也相当合理——对745目前20亿冒头的市值而言，这意味着三倍以上的市值增长空间。通过这样的比较，相信如何对这张进口电影发行牌照进行估价可以有个比较清楚的认识。

综合以上分析，我们来提纲挈领梳理一下745这个事的几个关键要点与可能性：

1、海外大片进口与发行牌照肯定是要对第三方发的（也许已经发了），我们只是不知道这个第三方是谁；

2、这个牌照非常、非常值钱。无论谁拿到，都是印钞机(最简单的，你可以直接想象拿到牌的公司只做引进，不做发行。前者几乎没有成本，而且占到整个票房分账的约20%)；

3、存在的一种可能性是：745公司就只是拉着虎皮当令箭，打着中宣部央企（也是文化部直属企业）中艺、万伯翱、中国传媒领域最大民企星美老板胡宜东的三方旗号，到资本市场玩玩财技，骗点小钱花花。这种可能不是没有，但动用以上三位巨头的名号，运作了两年多时间，就只是来玩这种小把戏，格隆总觉得胆子也忒大了点，不怕偷鸡不着蚀把米，把自己圈进去？

4、客观理性态度应该是：察其言，观其行。如果我们能看到新老股东股权交接顺林完成，或许我们就应该让想象的翅膀张得更大一些。