重量级改革促牛市模式切换：关注增长复苏投资主线

从“鸡犬升天”到“去伪存真”

2015年上半年实际利率在政策宽松背景下逐步下行，继续推高风险偏好，中国内地市场实现“股债双牛”（参见2014年10月27日年度展望《2015，股债双牛》）。站在2015年年中有如下几大因素在边际上影响我们对未来市场的判断，预计市场整体牛市格局仍将维持，但将从此前的“鸡犬升天”模式切换到“去伪存真”模式：

► 改革与互联网技术在使得资源向优势龙头企业集中。国企改革及无线互联网技术应用等变化都在使资金、市场等资源向“老”、“新”经济内的龙头企业集中，上市的龙头无论整合或者转型都具备优势。中国上市企业利润占全国企业利润的比例已经从十年前约4%上升到25%，但相比美国的平均80%左右和日本的40%左右还有很大提高空间；

► 发行注册制和资本账户加快开放有望逐步启动，这些基本制度的变革将改变股权资产的供求和相应的风险定价模式，导致A股市场目前区分度较低的定价模式在边际上发生改变；

► 政策依然宽松，但放松节奏最快的阶段可能在过去。市场将从关注政策宽松的阶段转向更加关注复苏信号，企业收入和盈利层面的变化将是衡量可持续性的重要标准。我们预计A股盈利将受增长恢复和利润率提升的双重支持逐步进入加速轨道，2015年全年实现11%左右的增长，2016年在此基础上将再有所加速。

目前代表蓝筹的沪深300指数前向12个月市盈率估值14倍（非金融23倍），在历史均值附近，但中小市值股票估值依然普遍较高。预计市场三季度前期仍将延续盘整模式，随着增长预期的逐步好转下半年后半段可能重拾升势。

重量级改革启动，市场逐步走向成熟

我们认为从今年下半年开始推进的重量级改革，包括股票发行注册制、市场互联互通及资本账户开放，这些都是使得中国市场制度迈向真正成熟的制度变革。其对国内和国际的影响虽然是长期和逐渐的，但将从今年下半年有望逐步开始体现。限制更少的供给及更加开放的资金流动将纠正国内因为股权供给和资金相对封闭等限制带来的定价失衡，促进A股市场风险定价能力的提升和成熟，并逐步与国际市场接轨。

行业配置及投资主题：更加关注增长复苏

我们在2015年的行业配置报告中提出主导今年行业配置的三大因素：周期性放松、结构性改革及无线互联网等全球技术演进。今年上半年后两者主导了行业的超额收益，预计下半年周期性放松效果将逐步显现，从而在行业配置中要给予更多的考量。

我们建议关注两大主线：

1）增长复苏主线：盈利实现较高增长或有望反转的蓝筹，如证券、保险及周期性行业中受益于增长复苏、盈利有望复苏的板块，包括航空、建材等；

2）持续成长主线：长期发展空间大、模式逐渐清晰稳定的龙头成长股，包括医药、互联网多方面应用背景下模式逐渐清晰的龙头、食品饮料等。相对低配缺乏催化剂、估值无优势的石油石化、科技硬件等板块。

建议关注四大主题：国企改革、京津冀、资本账户开放、无线互联网。

（来源：中金金网）