警惕反身性——货币收紧忧虑情绪正在蔓延?

本周上证指数下跌13%,创业板指跌幅逼近15%,幅度远超预期。我们两周前部分预感到了风险,但经过系统评估我们仅仅认为需要对鸡犬升天的小市值股票多一分谨慎,6月市场震荡将加剧;我们原先评估认为上证指数正常跌幅不超过10%,极限跌幅不超过15%,所以建议绝对收益投资者控制仓位而相对收益投资者均衡配置。但是这样快速、深幅的调整幅度,我们如果直接建议降低仓位可能才是最优解。

我们近两周的担忧源自于先前市场的主流风格——自下而上选股的难度大幅提高,使市场内在酝酿调整需求:(1) 前期超过46%的上市公司上涨到了10PB以上,一度达到07年高点的水平,随后市场震荡明显加剧;(2) 50亿以下公司占比低于10%30亿以下公司几乎绝迹;(3) 各行业500亿以上市值公司数量占比,传媒和国防军工已经排在了第3和第4,仅次于金融行业,自下而上选股的难度大幅提高。

但是实际的暴跌原因却是多种因素的共振放大的结果:(1) MLF仅部分续作,投资者担心央行货币政策宽松不再;(2) 新股发行造成阶段性资金紧张,成为压垮骆驼的最后一根稻草;(3) 管理层可能清查场外配资、HOMS系统对风险偏好造成伤害,媒体报道部分出现了场外配资的强平事件。对于逻辑之一,我们近期已有讨论,MLF部分续作,后续必然要向PSL转移,目的是锁短放长,压低长端利率配合地方债置换以及稳增长,并未改变长期宽松的方向。短期股市高换手资金相关联的短端货币边际宽松力度减弱,的确会有一定负面影响;但更重要的是长端利率下行,对于股票资产定价是正面影响。

但糟糕的是,由于反身性,市场正在自我强化形成货币政策不再宽松的主流偏见(相关理论往往出现在暴跌之后而非暴跌之前,前期正回购之后的上涨堵上了类似逻辑投资者的嘴,但是MLF没有续作之后的下跌却强化了相关投资者的理论),如果需要证伪这一逻辑,我们需要一次降准或者是PSL,问题是PSL公开信息相对滞后;如果六月见不到降准,远水不解近火;而如果立即降准,强平边缘的场外配资盘可能夺路而逃,造成高开低走,进一步伤害风险偏好。所以周末很多基金经理的精力投入到对场外配资资金强平行为的分析研究上,但再多的个例分析也无法得到一个系统性的全景,因为每一个账户的浮盈情况都不同。更重要的是,这次对配资的清理发生是否真的完全是市场行为呢?毕竟,这个周末管理层并未对市场的大跌发表过多的看法,总体延续了市场化的调控思路。

大方向上,无法找到强有力的牛转熊逻辑,只是阶段性休整,但是警惕反身性作用。如果我们能够证伪货币政策边际收紧,新股发行和清查配资就只是短期震荡加剧的原因(当然,这个震荡幅度远超预期),并非牛转熊的关键因素。我们近期报告认真分析过可能的十个空头投资故事,打破股票市场牛市大方向的逻辑并未出现,所以目前只是阶段性休整,不必过分恐慌,很多龙头公司跌幅已经接近50%,关注下周二打新资金回流的市场实验。我们目前观点不变,下半年大概率仍是代表未来的Alpha的牛市,更长时间的股市整体休整需要在8~9月之后。逻辑在于:(1) 参考股债轮动周期,股票市场拐点通常滞后债券市场6个月。国债期货已经于20152月见到了阶段性的头部,那么8~9月是股票市场阶段性头部出现的时间窗口。(2) 注册制的预期逐渐明朗,大量管制减弱的再融资出现值得关注。(3) 美联储加息的主要时间窗口。(4) 季报期需警惕业绩证伪。现在的问题是,如果配资清理真的超预期,导致风险偏好受到极大伤害,市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上,甚至半年,受到反身性影响的你是否还相信我们身在牛市之中?告诉你,我相信,毕竟在QE的大背景之下,日经22520135月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年,而之后重拾牛途!

不会“风格切换”,但风格趋于“均衡”有持续性。两周前我们提示风格将趋于均衡,且会有一定持续性,目前已经得到验证。风格趋于均衡并非因为大股票的逻辑多么完美,而是小股票选股的成功率在下降。但我们依然不认为会出现“风格切换”,只是有持续性的“均衡”。因为股市流动性供给边际放缓,推动大票行情并不容易。而小股票并没有完全丧失投资机会,仍有40%的公司处于100亿一下;新股发行每月约50家,次新股股票池不断长大,自下而上的基金经理仍能够从其中找到新的投资方向。

近期关注传统行业中的Alpha,下半年“互联网+”仍是恒星。除了近期已经充分调整过的互联网+龙头公司,还建议关注传统行业200亿左右的公司,这些公司重点分布在机械、化工和有色金属行业,其中挖掘一些具有国企改革、工业4.0、新材料和厄尔尼诺主题概念的标的,有望获得相对收益。次新股依然是我们重点关注的方向,这不仅是基于市场特征可以整体表现的板块,更是我们“寻找未来重仓股”的重要方向。另外半年报期临近,关注高送转主题。“十三五”规划将是我们未来一段时间重点布局的方向,关注3大方向:(1) 安全主题,包扩军事装备安全、粮食安全、信息安全等;(2) 养老;(3) 区域“十三五”,包括上海主题、西藏主题、一带一路、长江经济带等。(申万宏源研究)

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