港股互联网+风起：中外资融合掀起优质企业估值重构浪潮

作者：血球simon

导读：本文从全球资本定价角度演绎“互联网+”浪潮的核心逻辑，指出香港资本市场的使命：构建内陆资本与外资融合的重要场景。在此大趋势下，深港通等一系列政策的推出将持续改善香港资本市场流动性差这一结构性问题。寻找两地市场估值差异显著且有巨大影响力的行业及公司，获取与风险相匹配的估值差收益，将是2015港股投资的最重要策略。在互联网+方面，香港传统TMT优质公司、BAT等互联网巨头重点投向行业的对标公司（云计算、教育、健康医疗、影视文化）以及可获取流量入口的传统产业，都值得重点深挖。（本文较长，核心亮点在最后，建议认真阅读。）

1、什么是定价权？中国应该如何逆袭？
在过去的大部分时候全球资本市场只接受一种逻辑，那就是企业必须沿着最初上市的定位发展，而每一个个体的发展路径都与经济体的某一个行业相关，而资本市场则根据先进国家的发展路径来给各个领域中的企业进行估值，然后进行投资，其估值体系的根源来自于美国华尔街。


估值体系的影响力在于资本的定价权，海外资本通过输出资本(连带着输出价值观)——根据资源禀赋来给予发展资源，而向全球输出资本的同时，美国华尔街掌握了石油和各种无形资产（包括品牌、知识产权及各行业标准）的定价权，也就是说全世界的其他国家都只能在有形无形产品的生产链条中寻找自己的生存空间，为资本所有者提供劳动服务,换取所需发展的资本。


在这种背景条件下，中国企业在制造业的各个环节都维持了高额的资本支出，使得我们国家积累了巨大的产能（但也付出了巨大的代价），真正地从一个农业国家转变为工业化程度高度发展的世界制造业龙头。但到了今天，我们完全有能力制造出无与伦比的科技产品，却没有产生出一家苹果和特斯拉；我们是全世界最大的消费市场之一，却没能孕育出一家蜚声全球的一流品牌。当然，很多人会引用日本及韩国以工业立国最后成为世界产业链重要一环的例子来诠释这一中国难题，认为中国应该循序渐进；还有更多的人会以“缺乏创造力”来解释产业发展所遇到瓶颈，认为中国应该做好自己应该做的事情,经济应该顺其发展。这些道理可能都有一定的理论依据。但背后的思想都是“被动等待变化”，缺乏主动意识，这并不符合当前的发展需要。


战后的日本和资源匮乏的韩国没有也不可能出现完整的工业体系，缺乏规模巨大的消费市场，没有充足的资源，甚至连货币的主导权都没有。其格局与中国没有可比性；中国具有完整的工业体系，充足的社会资本和庞大的消费市场，完全有机会诞生出具有创造力的产品和服务。在最优的情况下，我们甚至有可能在某些重要的行业领域摆脱笼罩在我们身上的制造业估值，成为创新行业的领导者。


以一个最典型的案例来说明问题，中国互联网行业高速发展10年，从PC时代的“抄袭山寨”到移动端时代，我们终于诞生出领先全球的移动互联网服务企业。这批优秀的互联网企业包括拥有DAU过亿的微信、全球GMV规模最大的电商平台阿里巴巴以及像奇虎、京东、携程等许许多多领先欧美同业的垂直应用。但请不要忘记，2004年的PC互联网和2014年的移动互联网热潮都是在欧美估值体系下经历极其痛苦的磨练后酝酿而出的。因为金融市场制度和社会认知的关系，国内资本并没有参与到这两场热潮当中，这些现在已然成为巨头的互联网公司在当时不得不长期在面对欧美对冲基金疯狂做空的环境下生存发展。如果不是因为国家在信息服务及知识产权上的保护政策，BAT也许根本不会是Google、FB及Amazon的对手（到了今天我们每个人手中使用的也许就是FB和Google Search了）。现在国内已然觉醒，不仅仅这些领先的互联网企业率先地投入巨量资金改造一个又一个的传统行业，一些具备行业延伸基础的上市公司也开始了自身的互联网改造。更难能可贵的是，部分利用互联网思维的企业通过资本和实体的结合，在短时间内从0到1，比如说小米。

2、什么叫“互联网+”？为什么要改造？

2.1传统产能型投资已过时，社会资源将更多用于应用创新

如上所言，中国的经济体定位于制造，在过去数十年我们的投入规模巨大，但思路都特别单一。从点到面，围绕世界需求定义制造内容，从东部到西部，寻找成本降低的可能性。这类型的投资迅速地将全球的制造能力向中国聚拢，但当投资回报率下跌（出口颓势显现的时候），过剩的资本就会产生副作用，比如说房地产泡沫。这在微观层面上的问题，体现在宏观面上就是刘易斯经济学拐点这一简单朴素的经济学现象。应该如何解决这个问题呢？很多经济学家的观点是继续韬光养晦，积蓄力量，但很遗憾这是在中国。中国独特的社会结构具有强大的发展动力，但同时也体现出了脆弱的社会稳定性。无法稳定的GDP增长直接影响的就是企业的发展以及社会中低层的收入和就业。一旦社会财富增长下降，分配制度的不合理就会深刻地激化社会矛盾，所以必须走另一条路。另一条路是什么路呢？请参考腾讯及阿里的发展之路。2013年年初的微信也不过是众多移动通信应用的其中一员，但依托移动网民的巨大增长，结合自身的移动通信基因迅速地搭建起流量平台，随后获得了资本市场的高估值，并向各个领域投资，包括电商、点评网站、华南城、影视文化产业等等。随后的阿里巴巴更是以雷霆万钧之势投资多家国内海外企业，掀起了行业改造浪潮。这并不是说只有流量拥有者才可以进行跨行业投资，关键词在于他们改造行业的思想和所拥有的资本。


我们在讨论企业发展的时候，一般遵循一个思路：企业基因论。一个企业只能通过投资自己擅长的领域才能获得成功。在过去的日子里，我们的围绕着低端工业体系进行了投资，并吸收了全球的产能成功地升级为世界工厂，这就是典型的资源型投资。然而，我们已经没有能力也没有必要再进行这类重复性的投资了，过时了。随着社会发展水平的提高，我们国家正逐渐诞生出有史以来全球规模最大的中产阶级。这批中产阶级的消费力正逐步影响着社会的方方面面。因此，中国的企业要学会适应一个以内需消费为主的经济体。如何适应？首先就得找到属于自己的消费者，那哪里有最庞大的消费者集群呢？必然是拥有众多用户的互联网。而互联网企业在过去3年通过移动互联网红利获取了大量的资本和流量，从内涵式发展的角度而言也需要落地。所以我们看到，从2014年年底至今这一轰轰烈烈的“互联网+”浪潮侵袭全国。无独有偶，这一概念并非由国家发起的，它最先是由互联网龙头企业腾讯的马化腾提出的。


2.2 所谓“互联网+”，真的就是加个概念和故事这么简单？

如果说2014年是移动互联网从快速增长到走下神坛的一年，那2015年就是“互联网+”从泥潭里走向舞台中央的开始。许多离用户距离比较近的企业已经通过合作或者并购，真正地开始去理解和挖掘属于自己用户；而更多的企业只是被动地根据资本倾向来实现自身市值的短期增长。但是，我们首先得搞清楚“互联网+”的含义是什么？


1）互联网代表的是各种用户群体：通过接触互联网，企业可以真正的接触用户，理解用户的需求。但没有任何证据表明，接触了互联网等于明白了用户，更没有任何数据支持，掌握了用户就能形成货币化模式。归根结底，用户根本不是上市公司所言的ARPU值或者估值基数，而是能够产生持续消费可能性的人群，他们的需求可以无限细化但心智领域空间狭窄。换句话来说——如果一个企业都不知道自己的用户在哪，等于没有发展目标，没有目标的一切战略规划都同等于苟延残喘；


2）互联网代表的是主动出击：从高度竞争的市场中走来，优秀的互联网企业往往具备强大无比的颠覆性，其中体现为其无与伦比的执行力。这种特质来自于企业有动力从各个竞争维度挖掘自身优势找准定位，同时敢于变革及追求变化（自己主动地寻找突破口，而非服从外部需求），也就是说——路径依赖，永远无法成功；


3）互联网代表的是一种产品思维：很多人理解成为营销手段，很多人偏好平台模式，更多的人理解为不计成本地销售已有的产品和服务；经济学家许小年批判极致单品及免费思维，认为互联网违背经济规律，过度释放消费者剩余，其实这都是角度失焦。真正的对用户价值的尊重，不是通过营销及烧钱来获取用户，而是通过了解特定群体的真实需求（高频且持续的需求），为他们定制产品和服务；腾讯的货币化模式有很多，但只有微信做得好，其他服务才能连接起来；京东做得棒，但一旦物流和品质无法控制，用户就会流失。所以一切的商业化模式及平台化的构想，最终落地的都是产品思维。至于这个产品是采用什么模式是与其性质高度相关，但是只有一个恒定的原则——用别人的方法定位自己，永远只能被淘汰；


4)互联网代表的是人力资本价值的重新发现：在过去的制造业时代，就业人口等同于经济体中的成本优势，已经进入人口增速放缓的中国被认为将逐步走向消费疲弱、劳动力成本上升的衰退阶段。但互联网让整个经济体重新认识到了人力资本的价值，高素质的人才因为激励制度和创新氛围而聚集于互联网行业，使得行业内的公司实力更为强大且充满了创造力。简单而言，互联网改造的是一种观念，资本、资源不再是社会发展动力的主要来源，更为合理的激励制度代表着更加公平的社会分配体系。


从宏观层面上来讲，“互联网+”并非是加上互联网或者讲个故事这么肤浅 ，而是通过一个噱头来引导中国企业的转型。这个转型包括制造业向服务业的转型，增量经济向存量经济发展模式的转型两个层面。既然涉及转型，过程必然是痛苦的，一些旧有产能必须被淘汰，已有的财务资源将被抽离投入到新的领域中，风险和机会成本将会造成社会经济发展的停滞，因此“互联网+”是一个由国家主动发起的社会投资项目，制造业要向产品开发转型，服务业要突破空间地域激发更多需求，涉及到国计民生领域需要落实产业重组及市场化改革。这些变化仅仅依靠政策的引导根本不足够（依赖银行就更不可能，因为银行自身也是被转型对象之一），金融市场作为经济的晴雨表及血液中枢，自然而然地成为了这场社会化运动的引导者（当然了，既然是社会化运动，就必须要有市场气氛）。因此，“互联网+”只是名义而已，通过金融市场的引导促进经济转型，才是核心。

3、在“互联网+”浪潮下的中国金融市场——A股创业板、美国中概股及港股

3.1关于A股创业板——我们需要的是包容风险及鼓励转型的气氛而已

由于制度的约束，A股创业板上市公司难以通过二级市场进行融资，IPO停滞数年导致上市公司数量增长缓慢，缺乏资金的企业难以在原有领域内投入更多（因为边际回报远小于资金成本）。于是在资本的作用力下，大量创业板公司通过兼并收购，开展了对新兴领域的渗透。而正是A股二级市场特有的投资者结构，使得勇于改变的上市公司获得了“转型红利”——这其中包括市值增长所带来的财富效应，这种财富效应是对转型预期的即时兑现。


可是，正如上文所述，“互联网+”的内核是一场社会化的转型运动，那每一场运动中都必然会有稂莠不齐的现象存在。“风来了，大象与蚂蚁齐飞”这种现象是非常正常的，但创业板浪潮会否酝酿一场巨大的崩盘从而导致A 股梦碎？从我们上文的逻辑下来，这种可能性存在，但出现的概率不大。这场社会化运动的核心在于经济转型，除了国有企业的混改需要通过资本市场以外，民营经济的转型也同样离不开创业板。在指数稳定的前提下，政府完全可以通过开放IPO增加投资标的供给，或者逐步降低二级市场融资的门槛来引导资金有效选择流向。如果这一过程稳步推进，我们可以构想一个5年后的A股资本市场——这会是一个按照企业的盈利增长合理预期给予估值的金融市场，企业融资手段多样化，估值水平逐渐被EPS的增厚及投资标的增加所平抑。另一种可能，这一过程因为某些因素而轰然而倒塌，创业板无法平稳落地，也许真的会引发金融市场震荡。但请记住，实体经济寻找发展机遇的过程永远充满风险，但每一次大跌以后，我们总会发现，伴随着旧有财富的灰飞烟灭，新的经济发展方向又出现了，这就是逻辑。


3.2 关于中概股的回归潮——带回来的不仅是概念，还有思想和估值体系

同样是因为制度的约束，从PC时代到互联网时代，一批优秀的互联网公司通过在美国纳斯达克上市获得自身发展所需要的资源，抓住了国内互联网大发展趋势蓬勃发展，部分公司更是形成了足以改造国内行业的实力。还是因为制度约束的变化，中概股公司在15年6月掀起了回归潮，短短一个月内超过十家公司参与到了私有化浪潮当中。这些已然接受私有化或者存在回归可能性的公司包括世纪互联、世纪佳缘、达内科技、奇虎、新浪、博纳等各行各业当初因为约束而无法享受A股IPO估值的公司，他们在美国资本市场上经历做空、低估及捧杀，在有意识无意识间接受了我们上文所述的互联网思想——追求差异化、主动出击、勇于运用资本市场实现实体上的跨越性发展。这些公司现在甘愿承受拆解VIE结构的痛楚重返A股，表明上是看到A股充裕流动性所带来的估值诱惑，但深层次的需求是看重中国资本市场日后的更高层次发展。



现在，关于中概股回A的各项法律框架正在搭建，海内外资本正雄心勃勃地推动这一历史性的进程。当两年后市场回溯这一历程，我们会发现这批相对优秀的中概股所带来的不仅仅是投机热潮——国内资本市场具有海纳百川的流动性，中概只是其中的一部分，但这一重要的组成部分将有可能成为平抑市场估值、影响市场投资风格的坚实力量。从实体的角度而言，中概股公司一直以来都是非常活跃的投资并购参与者，长期生存于国际化估值体系下，要求其管理层既要追逐现金流，又要根据市场的变化而自我革新。通过吸收中概公司回A，中国的资本市场将有机会逐步改进现有的估值模式，同时也可以为实体带来更多的创新思维。


然而，与创业板热潮一样，这场运动中总会有成色不佳的参与者。但资本市场的发展本来就是一个去伪存真的过程，中国资本市场不缺资金（引进外资的时代已经过去了），实体经济不缺乏韧性，缺的是差异化的思想——创新。



3.3 关于香港资本市场——最重要也是最困难的棋眼

香港金融市场发展非常成熟，海外资本占据绝对主导权，而机构投资者是投资领域的主要参与者。这个市场是地域上、时间上离国内最近的金融市场，许多长期活跃在投资领域的先行者早就已经深度地涉足港股，参与多年的资本所有者都会面临一个巨大的问题——流动性结构不合理。


这种结构不合理体现在：传统的蓝筹股以港资外资股份为主，唯一的几大蓝筹除了腾讯（700）以外就剩下电信和金融地产行业。大部分的外资将有限的资本投资于具有充裕现金流的行业龙头，间接地抹杀了中小盘的流动性。论上市公司的组成，70%以上的企业主营业务都根植内地，但大部分的资本都对这类企业的发展毫无认知。在没有任何发展余地的情况之下，部分中小盘上市公司集体出现代理人制度问题——庄股，另外一批大型的上市公司因为国有企业制度的约束，也出现代理人制度问题——不作为。在流动性匮乏的日子里，只有极少部分的公司由于管理层的道德约束，完全依靠自有现金流来发展企业，最终获得海外资本的垂青，融到了可怜的一点资本。我们现在可以看到的大部分质地优秀的港股企业几乎都是2000-2004年初登陆港股。经过10年的发展，这批企业无一不处于老化阶段，这一过程隐含着转型、制度变革以及兼并重组的需求。然而香港资本市场自身的流动性根本无法支持这一可能性。如果没有改变这一结构性问题，香港的结局就是边缘化。由于流动性匮乏，融资功能丧失，劣币驱逐良币，优质上市公司没有IPO动力，投资机构甚至无法找到更多的优质投资标的而最终选择放弃香港资本市场。


正因这徘徊不去的阴霾，所以沪港通的进一步开放，深港通的落地会拥有如此巨大的影响力。如果说政策不重视香港，那就很难解释2015年上半年所推出的沪港通扩容、QDII2、两地基金互认以及险资放行创业板等这么多的政策。市场情绪常随指数变动，尤其对于长期面对流动性风险的机构投资者更是如此，但没有高度，就不可能有参与市场的可能性。我们不妨站在一个更高的角度来看待香港资本市场即将迎来的变化。


2015年与“互联网+”相媲美的还有两个关键词：一路一带及国有企业改革，这里相关的是前者。不少经济学家或者产业界都对一路一带有深刻理解，而且一路一带也显著地区别于以往国家以技术及资本引进为目的的国家贸易模式。这个时代的中国不仅输出产能，还以开放的心态迎接各国资本共同参与到“一路一带”当中，这种开放不仅仅限于实体，更会涉及金融层面上协调，而参与的实体也不局限于国企央企，有足够多的领域和空间让许多优质的国内民企走出去。因此，在告别“项目工程”及“海外订单”的模式后，持续性的资本流动成为必要条件。


MSCI指数一直是全球被动基金的配置标准，但是就最近一次讨论的结果却是MSCI指数仍然无法纳入A股上市公司，解释的理由非常简单而实在：中国资本项目仍处于封闭状态，美元资本一旦进入国内，则必须考虑进出的问题，进出的问题没有解决，那资产安全就更加无法保障。但是从国家金融安全的角度考虑，彻底开放人民币市场无疑将造就极大的风险。正因如此，既要可持续，又需可管控，香港这个最大的离岸人民币中心就毋庸置疑地成为这一管道的首选。加上香港本身备受认可的法律体制及外资丰富程度，使其成为中国与海外资本融合汇集之地的概率更高。



按照这个逻辑，这个时代的外资更大的职能已经不是像过去20年那样投资中国了，而是更多地与国内资本相互融合走出去。既然如此，香港就更应该成为留住外资的中转站。非常有意思的是，上个世纪香港因成为中外贸易的中转站，获得了高速发展，现在历史又赋予香港以中外资本融合的中介职能。但这个时代的香港充满着各种问题，社会矛盾激化，财富分配极度不合理，社会阶层流动性停滞等等，而竞争对手上海和深圳都具备了比肩香港的优势，香港是否有机会承担这一历史性使命，将会是一个非常艰难而重大的命题。假设香港有机会成为中外资本的中转站，则其金融市场将会成为内地资金与外资相互融合的一个重要场景，而资本市场的结构性问题也就有机会得到改善。


3.4 大时代下的港股TMT投资：赚取预期的估值差

金融市场的每一次高潮，背后总会有增量资本和行业发展的主逻辑。如果认同这个主逻辑，我们就应该寻找与这一主题最为相关的行业，挖掘这一行业潜力最大的标的。但一个硬币的反面就是，一旦这一预期到了实现的时候，只有少部分优质的公司得以维持估值——要么维持较高的成长性，要么兑现更强劲的现金流。无奈的是，在高潮中总是会有陷阱存在，如何去伪存真，获取与风险相匹配的估值差收益将会是2015年港股投资的主要命题。


从估值的角度而言，如果认可香港资本市场将受益于国内资本输出的大趋势这一假设，则应寻找估值差距显著且具有巨大影响力的行业。从实体经济发展的角度而言，如果认可“互联网+”背后的转型逻辑，则应该寻找主动出击寻找变化，离创新风口更近的行业。



香港的TMT板块缺乏真正的互联网标的，除了腾讯、金山、慧聪、网龙及部分游戏公司以外，几乎都是软件或者媒体相关的上市公司。但对比A股同业，这些公司估值偏低，基本面相对扎实，尽管原有业务的发展到了瓶颈，但的确都是最早接触互联网并主动转型的一批上市公司，较为符合以上两个选择条件。

4、从阿里系的行业改造思路看“互联网+”
作为BAT三巨头之一的阿里巴巴，自港股退市以来历经重重困难，终于整合出全球交易量规模最大的电商平台，于2014年9月成功登陆美国资本市场，造就了美股有史以来最大的IPO记录，获得了充足的融资。天猫、淘宝及阿里巴巴拥有了B2C、C2C及B2B三个电商领域内的最大流量及市场份额，同时支付宝通过承载基于电商平台的交易环节，成为了全国最大规模的线上支付平台，并衍生出各类极具创新性的金融解决方案，形成了当前估值千亿的蚂蚁金服。但作为互联网巨头之一的马云显然没有止步于深耕原有的电商业务。2014年年底至今，阿里巴巴已经开始了大规模的行业改造之路，马云又一次成为了“互联网+”这场社会化改造运动的弄潮儿。

4.1 对于云服务市场的挖掘，从阿里开始，最先由阿里落地

云服务的概念很广，但一直缺乏具有亮点的商业化模式。云服务所针对的对象为数据，产生数据的对象为用户，包括政府、企业和消费者用户。他的三个环节包括数据储存、数据流通及数据分析或应用。从目前的结构分布来看，云服务的结构为：IaaS\PaaS\SaaS。当前国内依旧处于云业务的初始发展阶段，IaaS商业模式以IDC机柜租赁+CDN收费模式为主，PaaS及SaaS规模偏小但增长迅速。阿里作为投资云服务的领头羊，不仅保证了自身电商交易平台的效率和安全，同时还为政府及第三方企业提供相关的云服务。阿里云的货币化模式已经初步地显示出未来云计算业务的商业化雏形。


鉴于云服务市场目前的初始发展阶段，领先者阿里云及腾讯（700）可能更加注重整合政务及自身已经深度接入的行业（如游戏、金融及社交延伸出去的本地信息数据），而众多的潜在或已经进入信息化的行业也同样需要专业而且具有成本竞争力的云计算服务，因此ALL in云服务的金山软件（3888）应该是最有机会攫取这一领域先发优势的服务提供商。从政务云的角度而言，腾讯与阿里已经在全国范围内掀起了政企“互联网+”改造浪潮。但相较于更早耕耘政务信息化领域的神州数码（861）而言，腾讯和阿里可能更注重将政务服务以互联网的形式与用户连接，而神州数码则更有机会在政府资源及数据上进行整合并与互联网巨头合作。


4.2 根据中国内需预期分布进行布局—教育、健康医疗及影视文化

上文所述，随着居民可支配收入提升，大规模中产阶级群体将出现，国内的消费需求崛起将会是未来数年的发展趋势。而国内消费需求无疑将会改变现有消费内容的供给和产出模式，而其中非物质的产品和服务消费将有可能成为其中的重要组成部分，因此我们可以看见，影视娱乐文化、教育以及健康领域早已纳入了阿里行业改造的体系之中，其投资规模之大已经远超市场的理解。也许我们可以参考阿里之路，寻找在这三方领域最先探索的先行者，从另一个角度而言，他们不仅是先行者，而且还具备着与巨头相互合作的潜在可能性，如网龙的K12教育事业。


4.3 改造传统行业，获取流量入口——以存量思维替代增量思维

我们知道，判断一家公司是否具有长期的成长性和投资价值，首先需要了解该公司所处的行业是否符合时代变迁方向——正如上文所述，中国经济正从“增量经济模式”转向了“存量经济模式”。因此，那些能够突围“存量经济”的行业和公司，就有潜力成为真正的成长股。这些涉及“存量经济”的行业其实就在身边——已经进入供给过剩时期的汽车工业其实完全有机会诞生出一个具有成长性的维修服务市场；已经逐渐失去光环的房地产行业正在向社区服务入口转型；经历三年爆发性成长的智能手机，已经成为互联网巨头及智能手机厂商争夺流量的重要入口。因此阿里会投资魅族手机以及银泰百货，马云当然不会错失改造传统行业夺取流量入口的重大机遇。当然，传统行业改造早已是一个已经被充分讨论的投资方向，在香港资本市场上已经出现了与奇虎深度合作的酷派（2369）及率先挖掘社区用户价值的彩生活（1778）了。


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