宏观："国企改革持续推进，从宽货币到宽财政"

国企改革持续推进，从宽货币到宽财政——海通宏观周报宏观

专题：国企改革的逻辑、进展与展望

国企改革再度起航，顶层逻辑逐渐明朗。

5月以来，国企改革相关政策再度密集出台，改革进度持续加快。中央深改小组会议审议通过两份《意见》，分别强调坚持党的领导和防止国有资产流失为国企改革划定边界和重心。而国企改革整体方案也呼之欲出，“强强联合”旨在把国有企业做强做优做大。

四项改革有望落地，央企整合混改升温。去年7月15日，国资委宣布在至少6家央企中开展“四项改革”试点。预计央企“四项改革”试点的具体实施方案将于近期公布。3月以来各部门相关文件均提及央企结构调整与重组方案，国务院也已批准交通银行深化改革议案，预示下半年央企整合和混改将升温。

上海国企改革：引领全国。上海在国企改革政策出台时间和国资规模上均引领全国，混合所有制改革、国资改革、优化国资布局和结构是上海市国企改革的重头戏。6月11日浦东国资18条出台，并确定了五大改革的重点任务。

山东国企改革：大象起舞。山东国企体量大但资产证券化率低，受制度弊病拖累，近年来盈利持续下滑。山东国企改革亮点有三：一是明确鼓励上市公司实施股权激励；二是国有资本划转充实省社保基金，此为全国首例；三是试点国有资本投资运营公司。

一周扫描：海外经济：美国通往加息之路。美联储6月会议维持利率不变。有15名FOMC成员认为首次加息的适当时间在2015年，也仍然有2人称宜在2016年。而从官员们对利率预测的散点图看，年内有两个25个基点加息。国内经济：地产销量高增，工业再度下滑。6月中旬30城新房销量同比增长60.3%，较上旬小幅回落，但仍处高位，指向需求仍在持续向好。发电耗煤跌幅扩大，工业增速或将回落。6月中旬六大电厂日均发电耗煤同比增长-13.0%，跌幅较上旬继续扩大，6月发电量增速和工业增加值增速或将回落。

通胀保持低位：上周蔬菜价格小幅反弹，猪肉价格持续上涨，但近期水果价格持续下跌，食品价格整体涨幅有限。预测6月CPI食品价格环降0.3%，CPI稳定在1.2%。6月以来油价再度下调，钢价、煤价持续下跌，预测6月PPI环降0.2%，PPI同比降幅仍在4.6%。整体着短期通胀低位格局未变。

流动性短期略紧，宽松货币转定向：上周6月第二批新股发行申购，冻结资金预计在6万亿以上，导致上周货币利率显著上升。未来两周将迎来半年末冲击，但当前超储率处于历史高位，且下周打新资金将回归市场，意味着流动性整体宽裕格局未改。自2月以来，降息降准基本保持每月一次的频率，但自5月10日降息以来已过去1个月，而再次降息降准预期频频落空。传上周到期的MLF也有部分未续作。有内部人士反映当前宽松被投机分子利用，而对实体经济效果有限，未来将减少短期资金，增加长期资金降低长期利率，而这也意味着“锁短放长”的定向宽松政策或成主流、取代总量宽松政策。

政府政策：稳增长加码，财政是主角：近期稳增长政策频出，财政政策渐成主角，上周国务院常务会议部署加大重点领域有效投资，进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设，明确地方债为重要资金来源，6月份地方债净发行已井喷至6000亿。广东省近日出台了2293亿元财政刺激计划，其中新增安排财政资金863亿元，主要来源于债务置换和地方债发行。 

利率债休养生息，关注类固收——海通利率债周报

专题：分级A投资策略初探

近期分级A凭借其高固定收益、低信用风险、高流动性的类债券特点，成为类固收资产中的翘楚，投资者对其兴趣大增。那么分级A究竟该如何筛选投资呢？配置型和交易型资金的投资机会又在哪里呢？

对于配置型资金而言，隐含收益率和流动性是选择分级A中最关键的因素。建议通过日均成交金额和分级A份额这两个指标来进行流动性判断，一般日成交量2000万以上或分级A份额在5亿以上的品种可选择。在满足流动性需求后，进一步选择高隐含收益率的分级A，当前隐含收益率中枢在6.7%左右，隐含收益率高于中枢的品种都是长期配置投资的可选择范围。

配置型资金的分级A筛选策略为：流动性好、隐含收益率在6.7%中枢以上-高息差-平价、折价交易（一般也是高隐含收益率）-尽量规避即将触发上折和下折的品种，已触发上折超跌的A更适合买入。

交易型资金可把握分级A的低位买入机会，以分享后续上涨，可分为几类：1）母基金溢价套利带来的超跌买入机会。2）母基金折价套利带来的A上涨机会。3）把握下折条款带来的分级A上涨机会。4）新发行分级A的价格洼地。

总体而言，当前分级A价格并不高，隐含收益率显著高于同类债券，加上疯牛后过分被打压的A在长期内价格终将回归，这无疑创造了一个“黄金坑”，配置型策略可保证基本固定收益，而交易型策略可获得资本利得。当然，分级A的交易机会与股市相关联，仍具有波动风险，投资者应结合多种指标和自身风险偏好选择分级A。

上周市场回顾：一级随行就市，二级曲线陡峭

一级市场：中标利率稍有上行，总体随行就市。上周二国开行发行五期福娃债，中标利率接近预测均值。周三财政部招标7年期国债,中标利率略低于预测均值。上周地方债公开发行近2300亿，中标利率基本为投标区间下限，与同期限国债利率均值持平；18日广西定向发行62.72亿一般债券，中标利率较同期限国债平均上浮16%，略高于江苏定向债的15%。

二级市场：曲线依旧陡峭化。上周利率债小幅调整为主，曲线依然陡峭化，2年期政金债调整幅度较大，2年期国开和非国开收益率分别上行14BP和18BP。其他期限品种波动幅度较小。

债券市场投资策略：休养生息不失为良策

流动性短期收紧。上周巨量IPO洪峰过境，传央行只部分续作MLF，R007均值上升42BP至2.5%。下周打新资金将逐步解冻，但面临半年末，预计货币利率短期难下。5月降息以来再次降息降准预期暂落空，而近期国务院常务会议开始强调积极财政政策，“锁短放长”定向宽松政策有望重新登台。6月以来新房销量增速走高，但新开工和投资增速依然较差，发电耗煤再度恶化，工业增长不乐观。长期看财政刺激效果有限，宽货币只是延后不会缺席。维持15年3季度货币利率中枢2%左右判断。

利率债休养生息。近期货币政策静默，债市短端下行空间受限，长端仍受制于地方债供给，及积极财政带来的经济短期企稳和通胀反弹预期，利率债市场进入休养生息阶段，建议投资者对长债暂时保持观望，而相对高收益的分级A等类固收资产可密切关注。我们认为，宽财政刺激作用不可持续，宽货币并不会缺席，依然看好债市慢牛。目前货币利率依然低位，国开加杠杆操作价值存在，上调未来3个月10年期国开利率区间3.7%-4.1%。

公司债发行提速，小公募或成主流——海通信用债周报本周

专题：公司债近期发行情况回顾。

公司债新规年初实施，随着交易所5月底公布相关配套规则，新型公司债逐步启航。6月份公司债发行量达到134亿，创15年次新高，公司债发行提速。但新公司债供给节奏尚待提高，目前为止仅发行2只小公募，1只 私募债，未有大公募发行。小公募受市场热捧，主要是由于其可质押的特性大大降低了流动性溢价。恒大在符合大公募条件时仍选择小公募，预计未来小公募将成为 主流。市场对于公司债供给上升仍存担忧。但我们认为，在当前流动性整体宽裕的格局下，公司债的供给放量并不足忧。已披露未发行的房地产公司债达842亿，未来房地产公司债将成为公司债供给的重要增量。房企受益于融资放松，但行业面临大拐点，配置地产公司债仍需精挑细选。

一周市场回顾：短端利率初现回调。上周一级市场主要信用债品种净供给330亿元，较上周大幅回落。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比减少，AA+等级发行人占比略有提高，整体资质未有明显提升。从行业来看，制造业发行人仍占绝对优势。97只新发信用债有11只城投债，较上周微幅回升。上周二级市场成交5533亿元，较前周有所增加。各期限品种收益率全面上行。1年期各等级券种上行幅度最大约10-20BP。3年期品种上行幅度明显缩窄，约2-4BP。5年期品种收益率亦上行3-4BP。7年期品种收益率仅小幅上行0-1BP。

一周评级迁徙评论：上游行业分化加剧。上周共公告5项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告5项信用债主体评级向下调整行动，包括4项评级下调和1项展望下调。本周评级上调的发行人中2家为城投平台，3家为产业债发行人，均为中上游行业发行人。各主体评级上调在于城投公司有国家和地区政策的扶持，各发行主体发展和运营良好，整体收入和盈利水平稳步增长，偿债压力较小。本周评级下调的发行人中1家为城投，其余主要为中上游行业发行人，评级下调主要由于受宏观经济和行业竞争激烈的影响，发行人收入有所下降，盈利能力降低，经营现金流状况不佳，偿债压力加大，增加了其信用风险。

投资策略：公司债发行提速，小公募或成主流。上周信用债整体跟随利率债调整，短融调整幅度略大，信用利差回升，中长久期品种信用利差仍维持低位。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）货币宽松转定向，流动性短期偏紧。5月降息以来总量宽松政策频频落空，而近期地方债发行提速，稳增长政策频频出台，锁长放短的定向宽松或将取代总量宽松成为主流。未来资金面将面临年中考验，历史看6月末货币利率均上行，但也有打新资金回流等正面因素，流动性整体宽裕的格局不会改变。

2）工业羸弱通胀仍低，信用风险难言缓解。6月以来土地购置和新开工仍未好转，发电耗煤继续负增，工业颓势仍未改变。油价下调，钢价煤价续跌，工业品价格仍有下行压力。而工业仍是信用债发行主体，工业持续羸弱意味着信用风险远未消除。

3）监管再提打破刚兑，中低评级持续承压。媒体报道央行副行长表示要打破刚性兑付，在确保不发生系统性区域风险的前提下，让违约事件自然发生，培养投资者风险意识，消除市场扭曲。监管层再提打破刚兑意味着信用违约仍将对低等级造成冲击，未来仍宜以高等级信用债为配置首选，尤其近期发行的优质公司债。

4）公司债发行提速，小公募或成主流。6月公司债发行量明显回升，首单小公募和私募债后，新型公司债逐步走向正轨，小公募因其可质押特性受到热捧，预计未来小公募将成为主流。市场对于公司债供给上升仍存担忧。但我们认为，在当前流动性整体宽裕的格局下，公司债的供给放量并不足忧。

总 之，未来资金面虽面临年中考验，但流动性整体充裕的格局料难改变。工业经济依然羸弱、工业品价格再度下跌，意味着信用风险远未消除。监管层再提打破刚兑， 信用违约预期仍会升温，低等级将持续承受实质信用违约和估值的双重压力。公司债发行提速，但流动性宽松格局下供给冲击不足忧。建议以高等级信用债为配置首 选，尤其近期发行的优质公司债。 

转债多看少动，新券量力而行——海通可转债周报

专题：转债新券表现回顾

当前转债市场面临进退两难局面，一方面存量券逐渐稀少，上周在权益大幅回调和进入转股期压制溢价率的双重影响下，格力、电气、歌尔等个券都出现大幅调整，此前上涨多，而今下跌多，不免令人唏嘘。另一方面，新券供给仍在等待加速，6月12日航信转债发行，无论是股东优先配售还是网下申购都异常火爆，中签率创新低的背后也带来了申购收益率的下跌。

我们观察到在牛市中，转债新券表现有以下特点：在过去07年和09年的牛市里，转债新券往往发行滞后于大量赎回，而上市首日价格可能达到130元，中签率一般在0.1%-0.2%之间。

但是低利率时代，高收益资产终将被消灭，当前打新收益率在不断下降，而本次航信转债的超低中签率也意味着其申购收益将大幅缩水。如果要获得8%的年化收益率，考虑定金杠杆，0.03%的中签率下，航信转债上市后需要上涨至180-190元的高价才能满足，对应转股溢价率可能要达到80%以上，这将导致转债过分高估。

牛市中转债新券的确可带来短期的超额收益，仍建议投资者可申购，但也需注意新券上市后操作难度的加大。07年9月和10月分别上市的山鹰转债和赤化转债，上市后即达到140元以上高价，但是随着股市转淡，转债价格不断走低，转股溢价率高企，回顾其历史走势，在上市后的半年内也没有一个比较好的低价买入机会。

上周权益大跌，转债未能幸免

上周中证转债指数下跌16.9%，上证综指下跌13.32%，沪深300下跌13.08%，中小板指数下跌14.36%，创业板指大跌15%。受到权益市场拖累，上周转债普跌。通鼎大跌28.28%，电气、格力跌幅在20%左右，而吉视、民生、14宝钢EB跌幅在15%左右，洛钼和歌尔跌幅在10%以内。

基本面：工业仍弱，短期流动性或有冲击

4月以来虽然地产销量持续改善，但5月土地购置和新开工面积增速依然为负，意味着从下游到中上游的传导尚未发生，6月发电耗煤和粗钢产量增速下滑预示工业增速或再度回落。

由于央行再度降准降息预期落空，加之大额IPO发行和半年末银行考核，资金面短期收紧，货币利率出现上行。5月降息以来总量宽松政策落空，而“锁短放长”定向宽松政策有望重新登台。近期国务院常务会议开始强调积极财政政策，但长期看财政刺激效果有限，宽货币只是延后不会缺席。维持15年3季度货币利率中枢2%左右判断

转债市场策略：存量多看少动，新券量力而行

本轮牛市的大背景是人口红利迎来拐点，居民财富配置从地产与存款向金融资产迁移，这一长期趋势仍未改变。但短期内，随着万亿地方债稳步发行，政策重心似乎从货币政策转向财政政策。6月以来货币政策或进入观察期，加之证监会对权益场外配资的监管，造成了近期股市和转债市场的大幅调整。实体经济、财政政策力度、货币政策和美国加息等都是影响因素，建议投资者短期多看少动。

当前转债新券中签率大幅走低，建议低资金成本的投资者积极申购。厦门国贸、三一重工和澳洋顺昌已获得证监会批文，等待后续发行；九州通、蓝色光标的转债发行也可期待。

（风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、高价格调整风险）（姜超宏观债券研究）