作者:KevinLIU
市场回顾:6月份以来,全球市场多数回调,波动加大
正如我们在5月25日的策略报告《6月份可能才是真正的危险期》中所强调的那样,进入6月份以来,希腊困局一步步逼近“生死线”、再加上FOMC议息会议牵动投资者的神经,导致全球主要市场波动性大幅上升,多数出现明显回调,特别是欧洲和新兴市场。具体而言,希腊困局“无解”对欧洲的冲击最大,6月份以来Stoxx欧洲600指数累积下跌近4%。而美股市场在偏“鸽派”的FOMC议息会议后有所反弹,基本收复了月初以来的失地。新兴市场受全球风险偏好下降的拖累,下跌同样显著。
过去两周,全球市场多数延续前期跌势
近期公布的经济数据好坏参半。美国上周首次申请失业金人数为26.7万,好于市场预期;而密歇根大学消费者信心指数更是大幅超出预期。不过虽然5月份的CPI环比增长0.4%,但仍不及预期,且核心CPI创年内新低。此外,工业生产也尚未能摆脱负增长。欧洲方面,5月CPI同比终值为0.3%,与市场预期一致。
希腊困局:是时候该做个了断了
从今年年初希腊极左翼联盟Syriza赢得大选并成功组阁后近半年的时间里,希腊局势几经反复。虽然2月份达成将救助计划延期四个月的妥协方案给希腊局势赢得了喘息的时间,但现在看来,这并没有起到任何帮助,延长的只是谈判双方讨价还价和相互指责的过程,却无法达成任何实质性的协议。而时间一拖再拖,流逝的不仅是解决问题的时机和谈判双方的耐心,还有希腊银行体系本已捉襟见肘的流动性。近期,随着希腊逐渐逼近违约和退欧的“生死线”,希腊银行体系资金大规模出逃,而希腊国债收益率也大幅攀升(首页中间和右下图)。
近期欧元区国债收益率再度明显攀升
目前距离6月底救助计划延期的截止时间仅一步之遥,而上周四举行的欧元区财长会议仍未能取得进展,因此周一(6月22日)的欧盟峰会是解决希腊问题仅剩不多的窗口之一。过去几个月中,已经有太多的“最后通牒”和“最后期限”,对于欧元区和希腊来说,都是时候该做个了断。那么,有哪些问题需要关注?
► 希腊面临的最大危险是什么?流动性危机。如果无法得到新的援助资金,希腊政府很可能在月底无法按时偿还对IMF的近16亿欧元的债务。同时,近期资本外逃的加剧也增大了希腊银行体系的流动性压力;
► 真正决定希腊局势“命运”的是谁?不是IMF,是欧央行和欧盟。尽管在悲观情形下,希腊月底如果无法偿还IMF债务将构成实质上的违约,但这并不一定意味着希腊无可挽回地要走向“退欧”,关键还在于欧央行和以德国为代表的欧盟的态度。欧央行的紧急流动性援助(ELA,emerging liquidity assistance)是希腊银行体系仅存的救命稻草,目前规模已经超过840亿欧元。虽然对IMF违约并不会立即触发欧央行冻结或者降低对希腊的流动性救助计划(因为并非直接对欧央行和欧元区国家违约),但无疑会增加这一可能性,特别是在希腊与以德国为代表的欧盟无法达成协议的情况下。一旦欧央行切断了对希腊的流动性支持,那么留给希腊的就只剩下无序违约、资本大量外逃、进而引发资本管制和退出欧元区的最坏情形。
► 未来事态的可能发展方向?希腊做出让步,达成新的协议和救助计划。我们在2月6日的策略报告《希腊还是那个希腊,而欧元区已经不是原来的欧元区了》中就明确的指出,在这样一个“胆小鬼博弈”(game of chicken)中,“三驾马车”特别是欧央行和希腊最大“债主”德国做出重大让步的可能性很低。
从欧央行和欧盟的角度而言,虽然希腊无序违约和退出欧元区这一“最坏情形”的发生会在一定程度上有损欧元区的团结形象,甚至对周边国家、特别是欧洲金融市场造成一定冲击;但是,考虑到此前屡次妥协不仅没能解决问题、反而助长了希腊要价的底气、极大消耗了谈判双方的耐心,再次大幅让步可能会带来更大的“道德风险”并对其他边缘国家起到负面示范效果。因此如果希腊拒不妥协的话,欧央行和欧盟可能不会仅仅为了留住希腊而做出重大让步。而且在短期的阵痛之后,从其现状来看,希腊的退出对欧元区的稳定和欧洲金融市场可能也并非坏事。近期欧洲理事会主席Donald Tusk的强势表态一定程度上也反映了欧盟成员国内部的态度。
相反,从希腊的角度来看,手中的底牌非常有限。不仅流动性受制于人、随时可能违约,而且以退出欧元区来要挟也非明智之举,因为在这一过程中,受损最大的仍然是希腊自己。所以,除非希腊真的打算重新发行德拉马克、退出欧元区(以其目前的经济状况而言可能性较低),否则可能的情形是,希腊政府在最后一刻做出让步,促使新的协议和救助计划的达成。
► “最坏的打算”的是什么?希腊违约,实施资本管制,最终退出欧元区。考虑到希腊较小的经济体量、与主要欧洲经济体较低的经济联系(对外贸易)、以及欧洲主要国家银行体系早已大幅降低的对希腊的风险敞口,希腊“退欧”这一极端情形的发生可能造成的实际冲击并不大、且蔓延到其他欧洲国家的可能性也相对较低。当然,金融市场特别是投资者情绪仍然可能会受到冲击,其影响主要取决于希腊最终退出时的无序程度和持续时间。不过,我们认为,一旦投资者一直最为担心的“坏消息”最终兑现之后,不排除市场会因为“最差的情形已经过去”而触底反弹。
► 对欧洲市场的看法?仍然看好欧洲股市在欧元区经济和企业盈利底部拐点企稳、以及大规模QE对估值推动下的上升空间。尽管近期由于希腊问题的拖累,欧洲市场普遍回调,Stoxx欧洲600指数6月份以来下跌4%,但我们对欧洲股市的长期前景仍然维持乐观,主要是考虑到欧洲经济基本面底部企稳(如欧元区5月份CPI同比转正为0.3%,走出通缩)、以及欧央行QE带来的正面效果。我们认为,未来一段时间内,如果希腊问题达成妥协,将会推动市场反弹;而即使希腊退出欧元区这一最坏情形发生,市场在此之后也有可能因为“最差的情形已经过去”而触底回升。
(来源:Kevin策略研究)
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