好文回顧

盈信控股：十年一剑 四重催化 腾飞在即 

 一、公司概况 盈信控股，于1976年在香港从事建造业务，服务对象主要为香港工务局、房屋委员会等公共事业机构及私营机构。公司于2000年9月在香港主板上市（HKG：00015）。2013年12月，成功分拆怡益控股（持股75%）在香港主板独立上市（HKG：01372）。2014年10月参股企业——雅骏控股(持股相当于30%)成功在香港主板独立上市（HKG：01462）。

 二、投资要点 （一）深度折价本港建造股。 以2015年4月28日收市价计，盈信控股总市值12.23亿元，净资产19.4亿元，现时资产折让近4成。但在建的薄扶林92a-92c号豪宅项目、于怡益控股（HKG：1372）投资两项资产的价值在净资产中未充分反映，上述两项资产近期有望成功变现，这将大大加速公司价值重估。此外，公司持有物业及待发展物业质素颇高，包括2014年底已落成旺角通菜街酒店项目；2005-2009年陆续购入的香港九龙塘窝打老道155号和157号总部办公用房、新界荃湾富华中心1楼5、6号铺位；何文田巴芬道9号及太平山顶的卢吉道28号等待发展项目；以及雅骏控股（HKG：1462）三成股权。 

（二）厚积薄发 四重催化 腾飞在即。 1.对附属及合营公司投资大幅增值，并于近期有望变现。2015年4月20日，有若干作为买方的独立第三方正与盈信控股接洽，以购入全部或部分拥有的怡益控股股价。盈信控股持有怡益控股75%的权益，持有股份1.5亿股，以4月28日收盘价3元计，有望套现4.5亿元。此外，公司还持有持有TeamGreat40%权益，而Team Great持有雅骏控股（HKG:1462）75%权益,按照以4月28日收盘价1.4元计，该合营企业的投资市值约为1.7亿元。 2.历时8年之久的薄扶林92a-92c号豪宅重建项目年内有望入市。项目位于豪宅林立的山顶与加列山道之间，背靠龙虎山郊野公园，处于本港罕有的纯住宅区，一向深受自住用家欢迎。总楼面面积1958.3平方米，共5伙低密度单位。项目保守估值在5-6亿元。自2007年10月购入该重建豪宅项目以来，经历8年风雨终将入市。 3.持有物业规模倍增，通菜街酒店物业2014年底投入营运。公司持有物业达8.75亿元，较上年大幅增长108.4%。其中：2005年购入作重建安排的通菜街123-127号项目，十年一剑，于2014年从在建工程转入持有物业并作为自营酒店投入营运。该项目地处港岛商业旺区，地理位置优越，有望增厚公司业绩。目前通菜街物业估值4.59亿元，可持有亦可出售，进一步提升公司财务灵活性。 4.持有待发展物业充足，有望从“单纯建造商”转型为“兼营建造和小型物业发展商”。 如公司2004年6月收购的九龙何文田巴芬道9号，地盘已拆迁平整完毕，预计相关建造工程年内将启动，可提供总楼面1,465平方米住宅。此外，公司还持有太平山顶顶级豪宅项目用地——卢吉道28号，地盘面积1728平方米。湾仔活道1号及1A号27个单位以及元朗锦田等物业。考虑到公司拥有足够的建造经验、资金、人力资源和充足的待发展物业，预计公司的物业发展业务有望成为持续经营业务，公司将成功跨界为一家兼营建造和小型物业发展商。

 (三)建造业务平稳发展。公司主营建造业务保持平稳，合约工程分部收入及分部业绩均保持稳定增长，2015年中报受原重大合约完工、新合约工程未成熟因素影响，分部收入及业绩出现暂时下滑。目前公司重大手头合约总值和未完成合约价值分别为96.89亿元和49.65亿元，公司合约工程分部业务可保持平稳发展。 三、公司基本情况 

（一）持续囤积物业 资产沉淀 股价低迷 1.聚焦建造，持续收购。近15年来，累计发行约5.1亿股从二级市场融资约1.5亿元，另主要向大股东发行6.5亿新股，先后收购怡益及加德利剩余股权48.55%股权，并从大股东手中收购九龙塘窝打老道155号楼宇、薄扶林道92a-92c物业、卢吉道28号项目。 2.长期盘整，低位启动，但仍远未反映公司内生价值大幅提升的实际。 从周线看，公司股价已在低位盘整数年，2015年4月下旬，受第三方洽接怡益控股股权消息刺激，股价放量突破。但目前公司股价并未反映通菜街酒店项目投入运营和薄扶林92a-92c豪宅项目即将入市预期。经过多年沉淀，公司前期收购物业及相关资产日臻成熟，公司即将进行收成期。 

 （二）主营建造业务稳定增长，预计保持平稳发展 1.公司营业额和净利润稳步增长。2004年营业额达14.1亿元、2008年达20.8亿元、2013年达34.8亿元。净利润2009年达到1.9亿元，2011-2014年稳定在2.2亿-3.2亿元间。 2.建筑工程和翻新、维修保养两大类业务占营业额比重稳定在80%上下。 3.2012年以来公司重大手头合约总值稳定在100亿以上和未完成合约价值稳定在70亿元以上。 四、厚积薄发 腾飞在即 

（一）催化剂之一 ——对附属及合营企业的投资实现大幅增值 1.对附属公司投资15年增值10倍。 低买。2000年5月，盈信控股以以1628万收购怡益及加德利51.45%股权；2001年3月以1.78元配10%股份，即1600万股，总代价2848万元，收购怡益及加德利余下48.55%股权，使相关公司成为全资附属公司。总代价为4476万元。 高卖。2013年12月，成功分拆怡益控股（持股75%）在香港主板独立上市（HKG：01372）。2015年4月，有若干作为买方的独立第三方正与盈信控股接洽，以购入全部或部分拥有的怡益控股股价。盈信控股持有怡益控股75%的权益，持有股份1.5亿股，以4月28日收盘价3元计，考虑到目前内房股对本地建造上市公司壳需求旺盛，已有多宗成功案例，有价有市，预计将有望套现4.5亿元。 2.对合营企业投资3年增值3倍。 低买。2011年9月以5520万元收购Team Great40%股权。 高卖。2014年10月参股企业——雅骏控股（盈信控股全资子公司Globertrade持有Team Great40%权益，Team Great持有雅骏控股75%权益）成功在香港主板独立上市（HKG：01462），按照以4月28日收盘价1.4元计，上述合营企业的投资市值约为1.7亿元。雅骏控股情况与怡益控股有相似之处，未来仍不排除卖壳可能。 

（二）催化剂之二 ——持有作发展之豪宅项目即将落成入市 公司谋划8年之久的薄扶林道92a-92c重建项目年内有望入市。该项目位于豪宅林立的山顶与加列山道之间，背靠龙虎山郊野公园，处于本港罕有的纯住宅区，一向深受自住用家欢迎。总楼面面积1958.3平方米，一共5伙低密度单位。项目入市保守估值在5-6亿元。 项目发展历程：2007年10月，以估值1.85亿收购薄扶林道92a-92c全栋住宅，共12个单位。2009年完成旧楼拆除。从2015年4月底项目现场情况看，该建筑的主体及外立面已基本完工，预期年内可竣工入市。 

 （三）催化剂之三 ——持有物业规模倍增，通菜街酒店物业正式投入营运 2014年公司持有物业达8.75亿元，较上年大幅增长108.4%。新分类转入通菜街酒店物业，地处港岛商业旺区，地理位置优越，该酒店以A HOTEL品牌于2014年12月正式投入营运。 1.十年一剑，九龙旺角通菜街项目落成并投入营运。项目位于香港旺角中心，距旺角地铁站出口50米，距尖沙咀7分钟步行路程。项目总建筑面积26000平方尺。物业地下至二楼为商铺，其余部分为拥有50间客房的酒店。该酒店于2014年12月正式对外营业，将增厚2014/15年度业绩。 项目发展历程：2005年4月，以1.15亿元收购90%物业，2008年7月以4200万元收购剩余物业；2009年完成拆除旧楼；2014年3月从“在建投资物业”分类至“投资物业”，该物业估值4.59亿元，平均每尺均价17600元。 2.其他主要持有物业。一是2005年3月以1.2亿元购入的新界荃湾富华中心1楼5、6号铺位及3号贮藏室，商铺，总面积为3912平方尺。二是2007年9月以1.5亿购入的香港九龙九龙塘窝打老道155号，实用面积9052平方尺，目前作为总部办公用房。三是2009年11月以7650万元购入的2009年11月以7650万元，实用面积为5600平方尺。 

 （四）催化剂之四 ——持有待发展物业充足，可支撑公司未来物业发展需求。 1. 九龙何文田巴芬道9号。2004年6月以4000万收购独立屋拟重建，总楼面1460平方米；2012年2月补缴6545万地契修订补价；地盘368平，总楼面1465平方米住宅。该地块已平整完毕，预计此地块是公司下一个发展项目。 2. 卢吉道28号，太平山顶顶级豪宅项目用地，地盘面积1728平方米。2013年5月以2.99亿购入，重建为2-3栋别墅，楼面约864平方米。 3. 湾仔活道1号及1A号27个单位，2011年1月以2.41亿购入8层楼宇32个单位中的27个。地盘面积432平方米，实用面积1600平方米。 4. 锦田物业第一项，2013年12月以6845万元和597万元，分别收购元朗锦田两项物业，注册分别为5528.5平方米和528.1平方米。距锦上北地铁站1.5公里，拟补地价建楼。 2014年，盈信控股共计持有作发展物业达7.26亿元，比上年大幅增长190.4%。 五、公司估值 考虑到公司除建造业务外，持有资产多为可变现能力较强的物业和金融资产，因此采用简单的分部估值法：

 （一）建造业务8亿元。按照年度净利润1亿元、8倍PE计，估值8亿元； 

（二）对附属及合营公司投资估值6亿元。预计出售怡益控股股权套现4.5亿元，雅骏控股股权估值1.5亿元。 

（三）即将入市薄扶林豪宅项目估值6亿元。近期香港股市畅旺，带动香港豪宅价格再创新高，对该项目估值6亿元。 

（四）持有物业按2014/15年中报估值为8.7亿元。含旺角通菜街酒店项目、九龙塘窝打老道155号和157号总部办公用房、新界荃湾富华中心1楼5、6号铺位等。 

（五）除薄扶林项目以外的等其他待发展物业估值8亿元。具体包括:13年5月以2.99亿元购入的顶级豪宅重建项目——卢吉道28号；2004年6月购入九龙何文田巴芬道9号，账面价格1.1亿元；2011年1月以2.41亿元购入的湾仔活道1号及1A号27个单位；2013年12月以0.7亿元购入的元朗锦田的二处物业。 以上5项合计36.7亿元。除建造业务8亿外，剩余28.7亿元均为变现能力较强的资产。与截至2015年4月28日盈信控股12.23亿元的市值相比，实际折让达66.7%。