A计划| 外资持股新规"悲观"解读，拆V两大"拦路虎"仍未除

作者： 金有元、潘沩等

问：工信部宣布，经营类电商外资持股可达100％，是不是意味着聚美或者当当等公司如果私有化回国上市的过程中，拆VIE的过程大大简化，甚至可以拿WOFE作为主体直接上市？或者对目前未上市的VIE结构的电商公司同样适用？

答：这是个好问题。昨天在网上看到这一新闻时，就想着写一篇这方面的短评。现结合本人写的短评的内容来解答下题主的问题。

2015年端午节的前夕（2015年6月19日星期五），《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号，以下称“196号文”））规定在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

对于此，不少朋友有着和题主相同或类似的疑问：这是否意味着VIE结构的公司（包括聚美、当当等公司私有化后）回国上市的过程是否会大大简化，甚至可以拿WFOE（注：即VIE架构下的外商独资企业）作为主体直接在境内上市？

我本人看到196号文的第一时间，与大家的心情一样，着实为其内容感到高兴，因为工业和信息化部（下称“工信部”）作为电信业务的行业主管机关，终于在商务部与国家发展和改革委员会通过《外商投资产业指导目录(2015年修订)》废除电子商务的外资比例限制三个月后，也正式完全放开了电子商务领域的外资持股比例。这无疑将会进一步促进电子商务的发展，也代表着国家对电子商务发展越来越开放与鼓励的态度。

兴奋劲过后，静下来想一想，196号文能否真正给电子商务领域的投融资及上市等带来较大的积极影响与改变，是值得商榷或至少是有待观察的，但也是可期待的。

首先，196号文只是废除了电子商务外资持股比例的限制，并没有取消境外投资者投资境内增值电信业务的“股东资格与条件要求”。196号文明确了申请在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）许可时，对外资的股比不再有限制，但其他许可条件要求及相应审批程序按《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第534号）相关规定执行。根据《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第534号）第十条之规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。而实践中，投资电子商务企业的外方投资者往往是风险投资基金或私募股权投资基金等财务投资人，而非经营同样或类似业务的战略投资人，其并不具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。这样的要求事实上使得绝大部分的电子商务企业的外方投资者因不符合上述条件而无法直接在境内运营电子商务业务的公司层面持股。

其次，在之前的审批实践中，工信部及地方的通信管理局事实上执行的标准与要求比法律、法规及规章规定的标准与要求要严格或严厉的多。以大多数增值电信业务所需要的ICP牌照的申请为例：《外商投资电信企业管理规定》等法规中规定增值电信业务外资的比例最高可达50%，但各地的通信管理局在具体审批实践中鲜有给外商投资企业颁发ICP证的，哪怕该等外商投资企业中外资的比例远远未达到50%。由此，虽然此次工信部通过196号文从法规上废除了电子商务外资比例限制，我们亦有理由担心，工信部及地方的通信管理局接下来在审批实践中仍然可能另搞一套标准与要求，事实上导致196号文在执行层面被架空，纵然这样工信部及地方通信管理局存在未能依法行政被提起行政诉讼的风险。

我们再来结合上述分析来解答下题主的问题。

VIE结构的电子商务公司（包括已经在境外上市的聚美、唯品会、当当）其回归境内要解决的主要的痛点之一就是：重组回境内上市结构的同时，如何保有其经营电子商务业务所必须的ICP证等相关证照；或是，在保有其经营电子商务业务所必须的ICP证等相关证照时，如何让境外投资者可以在重组后的境内控制公司层面持股。196号文并没有为上述问题的解决提供充要条件。

196号文废除了电子商务外资比例限制，无疑为VIE结构的电子商务公司重组回归境内上市进一步提供的有利的法规支持，但VIE公司重组回归境内上市（拆VIE）仍然存在两个“拦路虎”：一是，前面提到的对电子商务企业外资股东本身需要具有“经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”这一股东资格与条件；二是，工信部与各地通信管理局会否依法行政，会否严格执行196号文等相关法律法规的规定，而不是在实践审批中又加入其他条件与要求，甚至另搞一套标准。

上述两个“拦路虎”不除，VIE结构的电子商务公司回归境内上市的重组依然不会轻松，甚至会受阻。直接用WFOE（注：即VIE架构下的外商独资企业）作为主体直接在境内上市目前来看也不具有可行性，一是前面提到的对电子商务企业外资股东本身需要具有“经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”这一股东资格与条件，WFOE的股东为境外香港或开曼的特殊目的公司（SPV），并不满足这一条件与要求；二是，目前国内的上市（包括新三板）的审核实践中，仍然要求对VIE结构进行重组落地（包括实际控制人及控股股东直接回境内拟上市公司层面持股）后方能申请在境内上市或挂牌。

商事法律是调整与规范商业活动的，但又往往滞后于商业活动的发展，当商事法律的规定过分滞后于商业活动的发展时，商业实践自身往往会以“创新及革新”的做法事实上去调整或修补商事法律滞后所带来的缺陷与影响，甚至于会去“倒逼”商事法律的更新与修改，在商业活动正以前所未有的速度变化与发展的中国更是如此。VIE结构的产生及其在中国商业实践中的影响本身就是这方面一个很好的例证。当前，在“大众创业、万众创新”上升为国家战略的历史机遇下，在国务院强力支持互联网及电子商务发展及鼓励优质的互联网公司回归境内上市的整体政策环境下，我们有理由相信前述两个“拦路虎”会被政府主动进一步移除，或是，被商业实践驯化成“纸老虎”。拿第一只“拦路虎”为例，如果工信部或地方通信管理局在审批实践中能够考虑到目前大的环境做些与时俱进的解释，使得其不再成为外资电子商务公司在境内发展与上市的阻碍，必将是一件造福中国商业实践及资本市场发展的一件幸事。

虽然196号文未能达到市场的期待，我个人还是要为工信部点个赞，毕竟这代表着工信部为此迈出了第一步，也传递出工信部进一步鼓励与支持外资参与电子商务发展的态度。有了这个起点，我们有理由期待更多不是。

附：工信部新规：拆VIE转易，“A计划”提速

大成律师事务所合伙人程家茂：

互联网企业在注册时就会有分类，像京东、唯品会这样的电商公司，以后就不受外资股比限制；新浪、搜狐等门户网站、优酷土豆这样的视频网站，被分类在文化娱乐企业，沿用以前的法律法规；滴滴打车这样的公司则看是如何分类的。

细则出来后，经营类电子商务的公司很多都会考虑拆掉VIE结构。因为协议控制不是绝对可靠的。以前在国外上市的VIE结构公司，其招股书里都会披露这一结构的潜在风险。以前国外投资人能接受，一个重要原因是中国法律限制；一般不再有这样的限制，国外投资人更希望能直接持有中国的企业，而不是通过协议来控制。

而大部分VIE结构公司要拆掉VIE结构也非常简单，它们只需要让京东现在的外资股东直接转变为京东ICP实体的股东就可以了，那么京东就变成一家中外合资企业。当然，不排除一些企业拆VIE结构比较麻烦就不拆，只要国外投资人接受也可以，VIE结构说到底是一个商业目的之下的合同安排。

启明创投主管合伙人甘剑平：

以后开曼公司那一层就可以废掉，京东的ICP实体变为一家中外合资企业。而不是像前段讲的，ICP实体必须变为一家纯内资企业才能在境内上市，那么就有外资股东退出人民币来接盘这些额外的事。这家中外合资企业既可以在境外，也可以在中国上市。互联网企业在境内上市的唯一限制只剩下：目前上A股主板，要求企业有三年盈利的历史；上创业板则要求连续盈利两年。

如果像滴滴打车、e代驾之类公司也可以被认定为经营类电商公司，那么受外资股比限制的互联网企业就屈指可数了。而如果这样，中资和外资基金完全站在同一起跑线。此前美元基金投一个项目时，往往面临美元入境没那么快的烦恼，以至于一些创业型公司更希望融人民币；但既然法律的精神是为了鼓励和引导外资参与电商发展，那么以后应该美元入境也会比现在容易。那么，以后美元基金和人民币基金，谁越能找到好的企业投资，那么谁就能迅速做大。这样的竞争格局下，会是最优秀最有效率的公司获得最多的资金，得以迅速把自己做大。

由于经营类电商公司拆掉VIE结构会成为风潮，所以在未来，这类互联网公司大多不需要顾虑公司的法律结构跟上市地点之间的关系。上市前考虑上市地点时更多考虑：哪个市场给出的估值更高或给予企业的附加值越大即可。这样，好的企业的创始人和股东，能得到最大的奖励，那么国家也就实现了引导资金进入实业投资给好的企业的目的。

附《通告》原文：

工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告

工信部通[2015]196号

为贯彻落实党的十八届三中全会精神，支持我国电子商务发展，鼓励和引导外资积极参与，进一步激发市场竞争活力，我部决定在中国(上海)自由贸易试验区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

外商投资企业要依法依规经营，申请在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)许可时，对外资的股比要求按本通告执行，其他许可条件要求及相应审批程序按《外商投资电信企业管理规定(国务院令第534号)相关规定执行。

各省、自治区、直辖市通信管理局要加强对外商投资企业的引导和监督，加大事中事后监管力度，切实维护用户合法权益，营造公平竞争的发展环境，促进电子商务持续健康发展，使之成为大众创业、万众创新的重要平台。

本通告自发布之日起执行。

工业和信息化部

2015年6月19日

（来源：知乎、21世纪经济报道、工信部网站）