【深度解读】徐高：A股如何软着陆？

    本文作者为光大证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事徐高

【摘要：从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量的失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。A股的泡沫化发展已经分流了实体经济资金，加重了“融资难”问题。市场中大量存在的杠杆资金和银行资金也蕴含很大金融风险。A股泡沫一旦破裂，将会对我国改革和转型带来长期不利影响。因此，当前应采取以下4条措施推动A股软着陆：（1）政府对股市的舆论引导保持中性；（2）加快推进注册制，加大股市融资力度；（3）以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金；（4）货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放。】

泡沫化的A股

在资产价格泡沫破灭之前识别出泡沫非常困难。但是，从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。

从去年7月到今年5月，反映实体经济景气度的汇丰PMI从51.7%下降到了49.2%，表明经济增长动能明显减弱。但同期，上证综指却上涨了1倍有余，走出了2007年以来的最大一波牛市。在过去十年中，经济景气与股票价格走势如此背离的情况从未出现过。

股价大幅上涨推高了股票估值。截至今年5月末，剔除银行与石油石化板块后的A股平均市盈率已接近50倍，比过去十年的均值高出了60%。而中小板和创业板的平均市盈率更是达到了惊人的80倍和140倍，用“市梦率”还形容也不为过。

再来考虑股市资金进出的状况。从去年7月到今年5月这11个月中，沪深两市融资余额增加了接近1.7万亿元。而以融资交易量占市场总交易量的比重来推算，这段时间里市场中炒股资金总的存量增长了10万亿元以上。而同期，非金融企业通过股市获取的融资量仅有5千亿出头，大概只是炒股资金增量的二十分之一。大量资金追逐有限股票供给的态势非常明显。

有人可能会用“这次不一样”来为近期A股的大幅上涨找原因。毕竟，中国经济已经进入了“新常态”，而各项改革措施的推进也确实提升了市场对未来的预期。但是，这次真的不一样吗？

Reinhart与Rogoff两位世界级的经济学家在研究了过去800年的金融危机历史之后，总结出：“普遍存在的‘这次会不一样’的观点，恰恰是这次为什么不会不一样的原因。终究，灾难会再次袭来。”[1] 换句话说，这次总是一样的，就像人性总是不变。过高的金融资产价格总是以泡沫破灭而收场。

泡沫化A股之弊

A股的大幅上扬确实会带来财富效用，也能一定程度上刺激创业，并有利于推进国有企业的混改。但泡沫化的股市也给宏观经济和金融体系带来了负面影响。

不少人相信，股市的繁荣能够促进直接融资发展，有利于化解实体经济的融资难。这是A股此番大幅上涨的一个由头。但实际上，目前直接融资的发展速度实际上却反而因为股市的亢奋而减速。今年头5个月，把债券和股票融资全加在一起，非金融企业通过直接融资方式获取的融资量仅1万亿元，比去年同期少了2千亿多亿。究其原因，是因为债券市场资金向股市转移，令债券发行量大幅下跌。另一方面，当投资者能够在快速上涨的股市中轻易获得不错收益时，也没有动力将资金再投入实体经济，从而令实体经济的融资成本居高不下。所以，过去大半年股市的大幅走牛非但没有改善实体经济的融资状况，反而令情况恶化，加重了经济增长的下行压力。

除此而外，目前股市中大量存在杠杆资金和银行资金。其蕴含的金融风险显而易见。目前仅股市融资余额就已超过2万亿。这还只是市场内杠杆资金的一部分。借助了杠杆的投资者固然可以在股价上涨中获得更高收益，但也会在股价下跌中面对更大损失。相应的，这些投资者会对股价的波动更为敏感，在市场下跌时很可能会夺路而逃，形成踩踏效应，放大市场波动。在股市中还存在数量庞大的银行资金。其总体规模应该接近2万亿。这使得银行直接暴露在了股市的波动风险中，容易因为股价的大幅下跌而出现坏账，从而影响银行系统和金融体系的稳定。

最后，股市的泡沫如果破裂，还将对我国改革进程带来长期负面影响。当前的牛市被许多人寄予了改革和转型的期望。因此，股市硬着陆将打击社会各界对改革推进和经济转型的信心。信心丧失之后再要重建将十分困难。我国长期的增长前景将因此受害。

A股软着陆之策

A股需要软着陆。当下，既不能放任A股泡沫的进一步膨胀，也需防止股指的崩盘。这不是一件容易的事情。毕竟，目前A股与实体经济的背离程度已经很大。而大量杠杆资金堆积在市场中，也很容易让幅度不大的市场调整变成一场雪崩。但不管难度有多大，引导A股软着陆的调控都必须要做，且越早越好。具体来说，可以从以下几方面入手。

第一，对股市的舆论引导保持中性。股市涨跌实属正常，政府实在没有必要、也不应当为股市的上涨背书鼓吹。这一方面是因为政府对牛市的宣传很容易撩拨市场情绪，令市场过度亢奋。另一方面，这也会给政府声誉带来不必要的风险。股市不可能永远只涨不跌。当把股市牛市与改革联系起来，把牛市解读为“改革牛”的时候，股市下跌的时候又该如何解读？

第二，加快推进注册制，加大股市融资力度。既然股市中资金泛滥，而实体经济又融资难，那么加大股市融资力度，让更多企业从股市中募集资金就是一举两得之策。更何况，这也符合股市注册制改革的长期方向。当企业的IPO与再融资完全放开，而不是目前这样受到行政高度控制，股票市场才能真正变成一个完全的市场。那样，过高的股价会自动引发企业融资规模的上升，从而为股市降温。

第三，以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金。杠杆资金和银行资金蕴含较大金融风险，是股市泡沫化的重要原因。但如果股市中存量的杠杆和银行资金快速流出，也极易令市场崩盘。所以对这部分资金，一面要稳住其存量，一面又要控制其增量。从当前开始，就要大幅加强券商两融、银行配资的监管，将杠杆和银行资金的增量控制住。但对于存量，则不宜采取强制措施，应等待它们逐步自然到期、主动撤出。

第四，货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放。这轮A股牛市背后，金融市场泛滥的流动性功不可没。相应的，市场对流动性的变化也尤为敏感。今年5月28日，仅仅因为人民银行做了定向正回购，从金融市场回笼了1千多亿的资金，上证综指就大幅下挫6.5%。因此，为了降低对股市的冲击，宽松的货币政策态势还需维持。但在这基础上，央行还需放松对房地产和基建的融资监管，以引导资金更多地从金融市场流向实体经济，通过资金分流的方式减少金融市场的过剩流动性。这样可在抑制股市泡沫的同时降低对市场的冲击。

以上四点总结起来，其实就是逐步消除政府对于股票市场的干预，让市场机制逐步发挥作用，用市场的力量来平抑泡沫。至于类似上调印花税这样的行政措施，在目前的环境下还是不用为宜。

当下，股市已经进入了一个宽幅震荡的时期。但股市过去几个月大幅上涨所产生的惯性一时半会还不会耗尽。而在经济低迷、通缩压力攀升的背景下，货币政策也有足够的宽松空间。这时是调控A股软着陆的好时机。相反，如果放任股市泡沫继续吹大，下半年上证综指将很容易突破2007年6124的高点。另外，目前密集推出的稳增长措施在下半年也会逐步带动经济增长复苏，令通缩压力减退，从而压缩宽松货币政策的空间。那时，股市泡沫的破裂将很难避免，并引发对金融体系和实体经济的更大冲击。由此看来，当下大概是引导A股软着陆的最后一个时间窗口了。（徐高 光大证券）