网龙深度分析:巨龙出海,谁与争锋!

作者 文浩团队

【摘要】

连续成功孵化游戏门户、游戏以及移动分发平台等互联网主流应用,培育4年多的教育生态正浮出水面。公司创立于1999年,曾孵化出包括中国最大的游戏门户17173.com和中国当时最成功的移动应用分发平台91无线,并分别于0311月和138月以2050万美元和19亿美元转让给搜狐和百度。20141月,公司与鸿海、嘉御基金合资联合开发101同学派;20151月,教育子公司获IDG、淡马锡和奥飞动漫合计5250万美元的A股融资,估值4.775亿美元,6月以来陆续披露的教育领域的并购充分彰显公司的信心与决心。

构建“硬件+软件+内容+云服务”教育生态,未来增长可期。我们认为公司在“智能硬件+开放平台+专业软件”铁人三项布局日益完善,已经初步形成以硬件入口、以优质内容为核心,借助云端服务连接学生、家长和教师的教育生态,有望成为教育领域的小米。2013年国家财政性教育经费支出2.45万亿,按年均增长10%以及教育信息化8%占比的预测,预计15年教育信息化投入2,300亿元左右,目标市场空间巨大公司核心在于软硬一体的服务提供以及优质教育内容的储备,构建差异化的竞争壁垒,我们预测教育业务2015年贡献收入约RMB1.2亿(不计福软)。1)硬件-与鸿海、嘉御基金合资制造学生平板,通过toB方式进入学校成为未来内容应用的入口,管理层预计2H15批量发货进入约200所学校;2)内容-结盟三大师范院校参与电子书包标准制定和开创未来教育项目,抢占权威K12资源(公司是教育部教育信息化技术标准委员会单位委员,已购买获得K12覆盖96%学生的教材电子化版权);收购福软为进入职教领域做储备;3)软件和云服务:围绕课前、课堂上和课后提供交互式应用体验。

游戏业务提供稳定现金流保障,教育业务亟待重估,市值空间静待教育业务发力。SOTP分部估值法,1)游戏业务参照中国海外游戏公司FY16估值约RMB46.1亿-46.6亿; 2)教育业务仍处发展早期,按中国上市教育公司FY16平均10.7xP/S,网龙持有股权对应市值约RMB59.9亿;3)其他业务:账上现金及等价物、持作买卖投资RMB35.1亿,海西动漫创意园仅土地价值约RMB10.1亿-13.4亿;整体合计市值空间在RMB151.2亿-155亿,尚未考虑创奇思业务以及海西动漫创意园的房产价值,市值空间有望随教育业务的发力后进一步打开。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价HKD38.5元。在考虑教育业务的预计收入贡献后,我们预计公司15-16年的收入增速分别为25.8%69.4%,公司15年净利润承压主要系公司大力投入教育行业所致,中短期压力不改变长期趋势。

风险提示:教育业务发展不达预期;主力网络游戏进入成熟期,增速放缓。



1. 网龙网络-互联网的创新孵化器,未来可期的教育龙头

1.1. 公司简介-早期互联网公司之一,具备优秀的产品基因

网龙科技有限公司成立于1999年(与阿里巴巴(1999年)、腾讯(1998年)和百度(2000年)创办于同一时期),总部位于中国福建省福州市,是中国在线游戏与移动互联网应用的开发及运营商之一,并正致力成为在线教育及创意产业基地等新领域的先行者。公司于2007112 日在香港创业板上市,并于2008624日以介绍方式转至香港联交所主板上市,并在201399日正式成为恒生指数系列成分股。

游戏业务上,网龙通过自研方式已成功开发并运营多款风格迥异的大型网络游戏,包括《魔域》、《征服》、《机战》、《投名状Online》及《幻灵游侠》;并已成功推出首款多人在竞技战争微端类游戏MOBA《英魂之刃》,并已成为WCA2015的竞技项目之一;目前自主研发的3D经济战争类网游《虎豹骑》处于最后的研发阶段。公司也先后推出《疯狂部落》、《妖界》、《大海盗》等多款手机游戏并成功打造公司MMORPG《魔域》的手游版本。

公司获得《财富》中文版20072009卓越雇主-中国最适宜工作的公司,并获得《财富》中文版20082009中国潜力企业榜,并于2015年入选《福布斯》中文版《中国上市潜力企业100强》。公司多次获得新闻出版广电总局和信息产业部颁发的《中国游戏海外拓展奖》及《中国十佳游戏开发商》,也数字获得文化部授予的《优秀网络文化企业》称号及其他一系列国家级权威奖项。201312月,获得中国游戏产业年会颁发的《2013年度中国十大海外拓展游戏企业》称号。

海外游戏扩张上,网龙是最早开拓国际游戏市场并实现自主运营的中国网游企业,推出的产品覆盖英、法、西班牙、阿拉伯等10个语种。截止2014年,网龙海外业务收入为RMB1.4亿元,同比增长42.3%,占总体业务收入为15.2%;其中,美国占62.2%,香港占25.8%



移动互联网领域,公司早在2008年开始布局移动互联网领域,公司推出的91助手是当时中国智能手机市场份额最高的应用分发软件之一,安卓市场是中国最早且最大的第三方安卓软件及游戏下载平台。

教育和创新产业基地积极布局,公司通过出售91集团净额及网游业务所带来的正向现金流量,为公司开拓战略性新兴业务提供了有力的财政支持,公司希望未来将教育培育为行业的领军者,建立一个全面、综合的生态系统,包括软件、硬件、内容和社交网络,并实现商业化、规模化与移动互联网战略。


1.2. 公司主营业务与构成


从持续经营业务的季度收入来看,创奇思业务的新增贡献使得4Q14的季度收入达RMB2.83亿元,同比增长23.5%。受教育业务新增员工的成本增加,长乐新总部的折旧与摊销增加,以及推广《魔域》和《英魂之刃》的广告支出,4Q14持续经营业务的Non-GAAP净利润为RMB410万,较上季度出现较大服务的下滑。我们认为教育平板在2015年下半的批量出货以及《英魂之刃》作为WCA2015的比赛项目之一将给公司2015年下半年的收入带来可观的贡献。


1.3. 股东结构与股份回购

截至2015410日,网龙已发行股份为493,488,609股,其中创始人刘德建以及一致行动人刘路远和郑辉合计持有公司51.47%的股份,IDG持有15.87%的股份,另外超过5%持股比例的还有First Elite Group Limited

公司董事会提交股东大会关于授权董事回购不超过公司于通过该决议案当日10%已发行股份的一般及无条件授权。


2014年网龙合计回购1933.3万股,回购累计耗费资金达2.57亿港币,平均回购价格为HKD13.29,回购价格区间在HKD11.90-15.10之间。



1.4. 公司员工与高管团队

截至20141231日,网龙共有3,299名员工,其中1,850名属于开发团队。2014年新引进近1,200人,其中研发类岗位人员占比50%以上,为集团业务的快速发展提供了强有力的保障。

根据我们的了解,公司预计在2015年仍然会大幅扩大员工规模,主要集中在教育业务的积极扩张与布局,反映出公司对发展前景的信心。



2. 持续创新-连续孵化并成功培育创新产品,从17173游戏门户到91无线

公司历史上成功孵化了中国第一游戏门户网站17173游戏门户网站(USD2050万卖给搜狐)。作为创立于PC时代的互联网公司,网龙最早转型移动移动网,成功孵化出91无线(91助手和安卓市场)。同时,公司早在2010年就开始在教育领域布局,公司对于行业的战略眼光和执行力已经得到历史最好的证明。

2.1. 中国第一的游戏门户-17173游戏网

网龙从2001年创办17173门户,200311月将门户以USD2,050万的价格卖给搜狐。不到三年时间培育出中国第一大游戏门户网站。根据GPCIDC的数据,2004年中国网络游戏市场规模仅为RMB24.7亿规模,而游戏门户2013年卖了1亿多元人民币,可见当时的价值。


国内目前最大的游戏门户主要是17173游戏门户和多玩游戏网,通过Alexa的排名来看,两者的差距并不大。、


·         用户质量:多玩游戏单用户的日均浏览页面数和逗留时长分布是5.2页和6分零1秒,高于17173门户的3.48页和311秒。

·         收入规模:4Q14时,17173门户的广告收入实现RMB1.13亿,同比增长8%。而多玩游戏网的广告收入实现RMB3,040.5万,同比下滑30%

·         估值:17173游戏门户的估值从2003年被网龙以USD2,050万的价格卖给搜狐后,一路上扬。2011年搜狐以USD1.65亿的价格卖给畅游


我们从百度指数的趋势观测到游戏门户的流量在逐步下滑,一定程度反映了游戏攻略和分类信息的流量从门户转向视频直播这种新颖的信息组织和传递方式


2.2. 移动互联网最为成功的分发平台之一-91无线

91无线于为200114日成立,2012年末曾经考虑分拆后香港创业板独立上市,后百度提出收购后,停止建议上市申请。其产品系列包括智能手机应用软件91系列智能手机应用软件(包括91助手及安卓市场、91熊猫看书、91桌面等)。

网龙在2013715日与百度就出售91无线的已发行股本签署谅解备忘录,2013814日宣布承诺协议。合并后存续的91无线合并成为百度(香港)的全资附属公司,合并代价为USD18.4794亿。

在出售的时点,网龙持有91无线已发行股本的57.41%就合并收到的代价为USD10.6097亿(约合RMB64.727亿),扣除91无线集团的综合负债净值RMB2.6925亿,公司所得净额超过RMB65.4251亿(税前收益)。

91无线从2010年开始贡献收入,2012年实现收入RMB2.85亿,较2011年同比增长484.8%。运营利润由2011年亏损RMB1406万,实现2012盈利RMB8362万,运营利润率为29.3%


在出售91无线时,91无线的持股结构是网龙占57.41%,网龙创始人刘德建和网龙首席信息官分别持有0.36%,其他包括IDG集团持有10.4%


91无线2012年以来主要数据:

·         截至20133月:91无线两大分发平台应用累计总下载量突破100亿次。

·         截至201212月:91无线旗下安卓市场和91助手开发者数达到9.3万。

·         截至20129月:91助手累计用户数达1.27亿;安卓市场累计用户数超4800万。两大平台共上线应用数超70万,累计下载量超95亿次。移动开放平台共上线逾300款手游,注册总用户数超900万。

·         截至20126月:91手机助手总用户数超1亿,安卓市场总用户数超3200万。两大应用分发平台资源的累计总下载量达68亿次。

·         截至20123月:91手机助手总用户数超7500万;安卓市场总用户数超2100万。两大应用分发平台资源累计总下载量超50亿次。

我们回溯了移动互联网市场上的主要应用分发平台的百度指数情况,从目前的百度指数排名看,腾讯的应用宝在微信和首发游戏的导流效果下在2014年末流量超过360安全助手;360手机助手从经历了2012-2013年的快速增长后,2014年年初超过安卓市场,随后被应用宝赶超;91无线旗下的91助手和安卓市场的高峰时期,基本是在网龙出售的前后,所以从这个意义而言,网龙采用出售而非独立上市的方式,成功提高了91无线的投资回报,在回报投资者的同时(每股HKD7.77的特别股利)更好的投资于未来,进行创新业务的孵化。



3. 着眼未来-布局教育领域“硬件+软件+内容+云服务”的系统生态,未来增长可期

网龙通过构建教育领域“软件+硬件+内容+云服务”的立体生态,K12教育领域做了深厚地储备和积累,伴随国家十二五教育信息化的稳步推进和公司的产业链布局,有望实现公司业务的再次腾飞,这是我们密切关注并看好公司的重要原因。

2013年全国教育经费总投入为3.04万亿元,同比增长9.6%;其中国家财政性教育经费为2.45万亿,同比增速10.13%。按照教育经费年均10%增长计算,以及教育信息化8%的支出占比估计,预计2015年教育信息化的支出在RMB2300亿左右。

网龙科技在教育领域积累已久,早在201011月就成立了华渔教育科技(与91无线几乎同时成立),定位于利用优质的教育资源和先进的信息技术,实现移动互联的全民教育规划。公司进入教育领域有很多考虑,1)公司领导有实现教育公平的理想;2)有强大的移动互联网基因;3)比较充足的现金流;4)有强大的研发团队,包括还有游戏的基因、还有提供平台的能力。通过构建“软件+硬件+内容+云服务”的立体生态,实现教育服务的无缝提供。


2015年教育子公司贝特斯(BVI)获得A轮融资USD5,250万美元,对应估值4.775亿美元,投资方包括IDG、淡马锡旗下祥峰投资和奥飞动漫。考虑到预留10%的员工持股计划,网龙(BVI)持有经稀释后的70.2%股权,按照A股融资的估值计算,网龙持有教育公司对应价值为RMB20.9亿元。


公司在201411正式成为教育部教育信息化技术标准委员会单位委员,参与科技标准定制,将有助于开发出符合甚至高于规章标准的合适产品(根据我们的调研反馈,标委会单位委员还包括中央广播电视大学现代远程教育资源中心、北京远教在线教育技术中心和奥鹏远程教育中心)。公司也正在为其教育产品构建遍及全国学校的分销网络。目前,公司已在江苏17所学校做教育平板的试点,正在与超过二十个区域和本地分销商洽谈,并与部分渠道上达成分销协议,公司预计2015年实现200所学校的渗透,约合400-500间教室的渗透。


根据公司在4Q14业绩会和年报中的披露,公司在教育领域开展积极的外延式并购发展。目前仍在寻找海外在线教育领域的标的公司,结合公司在教育生态已有的布局,我们认为收购公司的标的大概率集中在内容领域。64日公司公告以RMB9,100万的收购苏州驰声信息科技有限公司100%权益;69日公告正商讨收购价格上限为USD1.3亿美元的国际教育公司开启了公司外延式并购技术进入海外市场的决心。

我们根据单位教室平均信息化投入区间RMB20-40万以及教室渗透数300-500间做了敏感性分析预测,我们预计2015年和2016年网龙教育toB端的销售收入分别为RMB1.2亿和RMB6亿。


同时,我们也对toC端的101同学派做了预测,根据销售单价RMB1000-3000元的区间,以及6-14万的销量预测,我们预计2016toC端的教育业务收入预计为RMB2亿。


3.1. 业务构成与发展:全面的教育版图覆盖,专注K12教育和职业教育领域

网龙最初从在线教育网站(91UP快学堂和591随身学)的基础上,不断扩充教育覆盖的版图,完善整体布局。


·         针对K12 101同学派、福建校外活动云平台和591随身学;

·         针对非学历教育:党校、互联网信息服务从业人员、专业技术、档案专业、交通人才、广告专业、水利系统等的平台;

·         针对中等和高等职业教育、开放大学:全国远程中职公共服务体系、福建广播电视中等专业学校、高职MOOC和在线考试云平台


网龙通过战略合作以及成立合资企业的方式打造教育的生态,通过合作共赢的模式快速实现教育生态的构建和完善。在线教育细分领域包括学前教育、K12、高等教育、职业和终身教育5个板块。在现阶段,K12和职业在线教育是网龙比较关注的两个细分领域


101社区的细分类里,远程中等职业公共服务和非学历在线教育体系基本模式为网龙与其他平台合作,向用户推出在线学习资源。K12事业群主要是网龙向用户推出自主研发的教育资源华渔和多学则是直接面向企业和学校。

3.2. 教育生态-硬件:承载内容,成为在线教育资源的流量入口

20141月,网龙与鸿海(富士康集团)、嘉御基金合资成立一零一教育科技公司,联合开发的电子书包-101同学派,初始投资800万美元,其中网龙、鸿海和嘉御基金分别占49%45%6%101同学派作为网龙教育的硬件载体,将依靠于富士康代工来降低生产成本。公司也在业绩会明确表示不依赖于硬件盈利,计划以接近成本价的方式销售。公司在2014年第三季度小范围推出了约3000台终端的测试,预计会在2015年下半年进行批量出货

总体而言,网龙做K12教育的优势在于构筑软硬件一体化的生态,虽然生态构建较为庞杂但可以形成较强的竞争壁垒和用户粘性。目前推广硬件产品的渠道主要通过toB的方式进行,除了与当地教育厅合作建立试点学校外(目前已与江苏教育局签约进入江苏17所学校),还会与当地在学校有资源的经销商合作,截至目前共计有20余家渠道完成签约,未来会在包括福建、江苏、广东、天津、海南和长三角地区的省份先行进行覆盖,截止20155月已收到RMB1000万的代理商预付款。我们预计2015年底会覆盖至200家左右的学校,按照每所学校2-3间教室左右的试点规模,预计覆盖将近400-500间教室

同时,公司计划在201511月进行toC产品的发布,届时借助股东嘉御基金在电商渠道的资源优势,在主流电商平台进行一定的销售拓展;公司可能会借助奥飞动漫全国在学校附近的7万个终端零售网点,进行产品的线下演示和体验。


在系统控制上,101同学派比一般教育平板的受操控力强,教师可以即时操控每个人的软件,以免学生分心。此外,老师可以通过教师pad看到每个学生的学习进度、参与度和课堂体验等,做到个性化的辅导和讲解。101同学派在产品的设计细节上做了诸多改进。通过NFC标签扫描的方式,老师可以快速连接到这个教室的网络,可以实现快速的投影。利用智能教室云盒,教师备课完可以实现实时的内容更新。结合教师中控盒(实现教师pad和电视的连接),教师可以使pad 在一秒内同屏到50101同学派,保证在课程互动的时候没有时延,实现课堂即时的教学互动。


目前101同学派的市场定价为RMB2,980,我们对比了京东商城上学生平板的主要硬件技术参数,101同学派在处理器、分辨率以及其他外设上均优于同类产品,包括诺亚周、步步高、好记星和读书郎等产品。由于学生平板的使用取决于教师的态度,因此网龙计划采用通过区域代理的方式与当地学校合作,通过toB来牵引toC市场,学校的集体带动效应将推动家庭和学生的个人购买需求,以获取有粘性、高质量的活跃用户。另外网龙还将针对线下的培训机构进行101同学派的推广,目前已经有诸如好未来这样的培训机构预购了公司的产品。

3.3. 教育生态-内容:结盟Top师范院校,抢占权威K12资源

3.3.1. K12教育:结盟核心师范院校,占据优质教育资源

我们认为,在线教育的核心在于储备优质资源和以及占据连接最终用户的入口。网龙是国内唯一的一线互联网教育公司,作为国家教育信息化标准委员会委员,协同北京师范大学、华东师范大学和华中师范大学共同参与电子书包标准的制定、开创未来教师项目等。


公司在内容上做了积极的储备,与包括人教社、北京师范大学、培生公司(Pearson Education Group)在内的多家教育资源公司达成战略合作。并计划在未来3-5年之内,网龙计划用RMB3-5亿在内容方面进行重大投资,不排除未来还会进一步扩大投资规模。与北师大的合作范围包括:电子互动教室设计、教师移动端应用培训、教育数字内容以及研发教育软件。通过与北京师范大学等顶级大学及机构合作,将形成一个重要的进入门槛。


3.3.2. 职业教育:收购福软进入职业教育领域

职业教育用户群对职业在线教育的需求在于课程实用性以及毕业就业保障。针对自身专业经验不足的弱点,网龙采取的为“收购+合作”的解决方案,于2014年收购了福州软件职业技术学院(以下福软)并与福建广播电视大学(以下福广电)签约。职业教育的本质为专业学校的培训科目以及毕业就业率,而网龙看中的就是福软和福广电的线下产业规模和在线教育的双向协同效应。福软现有全日制在校生近5000人,专兼任教师近300名,目前每年贡献的收入规模预计在RMB3000万左右,新校区建成后有望容纳近8000人的规模。2014届学院毕业生一次性就业率达94.35%,参加福建省“专升本”考试的录取率达45.24%。福广电本专科毕业生累计27万人,现有高等学历教育在校生10多万人。

网龙把福软的专业课资源复制到在线平台“慕课先生”,同时也帮助福软营造自己的在线资源网站。福软的大规模在线开放课程提供在线教育视频种类横跨3个院系(计算机、数字媒体设计和财经),共20门课。除了3门计算机专业课未开以外,其他17门专业课均已开始报名授课。网龙预计开发15000个微课,并植入网龙课程,福软和福广电将作为未来内容制造的人才储备基地。在福软“公开课”平台上,已经提供了62个免费的公开课程链接。但热门课程的用户数在50人以下,多数课程的用户数少于10人,用户参与度(评论数)较低。


福广电自1979年成立以来,一直隶属于中国省级电大系统,目前设立本科和专科学位各9个,课程安排完全依照福广电模式。网龙与福开合作目的为长远职业教育布局,并扩充课程覆盖面。但现阶段福开大部分MOOC只提供了2-3节课的在线资源。



3.4. 教育生态-软件和云服务:游戏开发基础奠定在线云平台服务

公司80%的业务侧重在开发教育软件方面,未来将会打造一个类似App Store的开放式教育应用平台。今后在开放式教育应用平台上,不仅包括网龙自主研发的教育软件,也包括其他来源的优质教育软件,最大限度的促进各种优质教育应用的推广应用。

网龙希望未来嵌入101同学派的软件能够融入以下元素来更好的贴近教育环节的内容:

·         备课环节:教师拥有现成的上课文案,可做自行修改、添加(支持SD卡、可以随时导入内容)。备课提交后,可以直接上传到云系统中,与上课教室的中控盒同步;

·         多样解答:通过手写笔触摸板可以实现选择题、填空、判断、联线和写字等;

·         答题反馈:每位学生提交后,可获得实时反馈;

·         课后反馈:可将每一位学生上课的内容、答题结果,以及奖励情况发给家长;

·         社交元素:送虚拟道具,例如小红花、赞的互联网形式,通过累计评分到积分商城换礼品。


和在线教育同业竞争者比较,91UP591UP的优势在于两个平台的精准产品定位并且都提供移动端软件。91UP是在线学习、考试考证的综合平台。主要提供公务员考试和会计考试两个方面的课程,并定期安排教师在线讲解和公务员以及会计模考比赛。截止2015321日已有208254 人次参赛。91UP已经成为公务员和会计考试两个的利基教育领域的用户首选,分别有402万人和225万人在线学习。而591UP则针对高中学生进行基础知识在线辅导学习。涉及的教育方法包括同步训练、高考真题、会考真题、趣味区,构建了一个全面的高中题库。


目前91UP做了界面上的更新,但是网龙对在线教育的侧重点转移到云平台和软硬件系统的开发上面。


在线教育产品主要有两大类,一是教师授课模式,二是以动画演示的在线教育软件和练习。作为游戏开发者,网龙进入在线教育存在优势。网龙在内容方面与专业院校合作,在软件开发方面把自身的游戏开发经验运用到多学平台,在内容趣味性上做文章,其优势在于理解用户对于产品的行为以及体验,加上大数据分析,使得网龙在软件开发方面可以提供差异化、个体化和游戏化的内容,进而提高用户学习效率和学习体验。网龙在K12教育的优势在资源和软硬件一体化,过程比较困难和漫长,但是壁垒和粘性也是很高的。资源平台和管理平台为高门槛业务,具备权威性和先发优势的企业有一点的优势;教育是一个长期事业,需要持续投入和长期运营;以IM为核心的人人通,整合资源,空间及互动软件,覆盖课前、课中和课后的方式,未来会成为行业非常重要的一种模式。

在云服务方面,网龙吸取了游戏端的数据处理经验。服务器/系统的处理量可同时容纳数百万的用户,并且保持较高的大数据响应能力,这种快速响应能力还可以应用在加速教育产品研发和迭代等。

3.5. 外延式发展-通过并购获取核心技术,并进入海外市场

公司64日公告以RMB9,100万的收购苏州驰声信息科技有限公司100%权益。驰声的前身是“思必驰口语部”,是专注于教育产业的智能语音技术提供商,他们在过去5年间为国内200多家机构提供语音支持服务(语音评测、口语考试技术和服务),已服务了新东方、学而思、外研社、沪江英语、一起作业网、51talk、读书郎、蓝鸽、广西高考等教育企业和机构,行业地位显著。


驰声是在线教育领域资深的语音技术提供商。驰声致力于向教育行业合作伙伴提供专业的语音评测、口语考试技术和服务,帮助打造智能人机交互学习和考试产品,公司此前在20145月获得联想之星和启迪创投的数千万人民币A轮投资。驰声获得的荣誉包括:

1. 国家高新技术企业

2. 江苏省高层次创新创业人才企业

3. 江苏省软件企业

4. 英国政府优秀高科技企业奖

5. 苏州园区高新技术企业

6. 剑桥大学Downing优秀校友创业基金

公司69日公告正商讨收购价格上限为USD1.3亿美元的国际教育公司。公司计划进入具有3亿用户的印度教育市场以及5000万用户的北美市场,我们认为一旦公司的产品成熟获得市场认可后,教育业务的爆发性会很强,值得密切跟踪。

3.6. 行业背景:在线教育仍处发展早期,未来空间广阔

3.6.1. 整体:中国教育行业稳步发展,未来仍有成长空间

从历史发展数据来看,中国教育产业主要依赖于政府的教育支出,历经数十年政府在教育领域的追加投入后,国家教育经费总投入占GDP比重从2000年前不足4%,提高至2013年的5.2%。通过与OECD、英国和美国的对比,中国目前的教育经费支出占GDP比重仍有持续改善的空间,侧面反映教育产业未来仍有成长空间。

根据教育部、国家统计局、财政部联合发布的2013年全国教育经费执行情况统计公告显示,2013年全国教育经费总投入为30364.72亿元,比上年的27695.97亿元增长9.64%。其中,国家财政性教育经费(主要包括公共财政预算教育经费、各级政府征收用于教育的税费、企业办学中的企业拨款、校办产业和社会服务收入用于教育的经费等)为24488.22亿元,比上年的22236.23亿元增长10.13%按照规划,教育信息化的支出约占国家财政性教育经费支出的8%左右,以及国家财政性教育经费年均10%的增速预测,预计2015年的教育信息化支出在RMB2300亿左右。


3.6.2. 结构:基础教育是教育经费支出的主体(约占55%),职业教育增长迅速

基础教育(包括学前教育、小学、初中和高中)经费约占总教育投入的55%,而且比例仍在稳步提高,未来预计K12教育经费占总体教育投入的比重在55%-60%之间。从入学人数来看,2013年中国基础教育总人数为2.013亿,同比下降2.4%,预计2014-2017复合增长率为1%。从基础教育在校生结构上来看,学前教育未来四年的复合增长率最高为4.3%,其次是小学为1.0%,初中和高中的复合增长率分别为-0.7%-1.3%

2011年中国基础教育总投入为RMB1.37万亿,同比增长24.1%(增速为近10年最快),占教育经费总体投入为57.4%


从职业教育细分市场看,职业教育包括中等职业学校教育、中等专业学校教育、职业高中教育、技工学校教育和成人中专学校教育5个部分,2011年职业教育投入为RMB3277万元,同比增长20.7%,占教育总体经费支出为13.7%


3.6.3. 互联网教育:中国在线教育市场仍处于发展早期,互联网渗透率不到3%

2013年中国在线教育市场规模为RMB839.7亿,同比增长19.9%占教育总体投入的比重为2.8%,同比提高0.3百分点。根据艾瑞咨询的预测,预计在线教育未来4年的复合增长率为19.9%,将达到2017年的RMB1734亿。我们认为互联网对于教育的渗透还处于较低水平,未来成长空间巨大。

从用户规模来看,2013年互联网教育用户规模达到6,720万,同比增长13.8%占当年互联网用户10.9%。我们认为,90后和00后从小学时期已经接触并应用电脑,从一出生开始就是互联网人,更是K12在线教育的第一波直接体验者。在10-20年后,这一代人成人后会把K12在线教育的优势、经验传承给下一代,提高未来K12在线教育的认知度和覆盖率

基于以上判断,结合未来教育产品的丰富性和针对性,我们认为未来在线教育的用户群体在现有基础上会持续扩大,根据艾瑞的预测,预计未来互联网教育用户未来4年的复合增长率为15.7%2017年将达到1.2亿的规模,人均互联网线上支出为RMB1390


从细分市场规模看,目前高等学历在线教育是在线教育市场中份额最大的主体,占在线教育市场份额的61.5%。从细分市场的未来4年环比增速看,中小学在线教育增长最快,达到36.5%,其次学前在线教育以及企业E-learning,分别为28.4%25.9%的份额。


从另一方面考虑,高等学历在线教育和职业在线教育是用户受众较为成熟,对于互联网的接受程度较高,因此2013年合计占在线教育将近87.4%的份额,是最先被互联网化的教育细分领域。未来随着互联网模式对于中小学在线教育的应用场景创新与完善,增速潜力巨大。根据百度大数据统计,20132014年学历以及职业教育的需求超过总教育产业的50%基于上述对于行业情况的理解,我们认为网龙专注于K12教育领域和职业教育领域是抓住了互联网教育的主要增长点。


3.6.4. 政策:明确的国家和地方政策导向成为在线教育市场发展的推动力

在线教育市场的发展也同时受到国家对于教育产业的鼓励和扶持。20107月中共中央政治局通过的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》(以下规划纲要),其中第十九章明确提出要加快教育信息化进程,包括“加快教育信息基础设施建设。信息技术对教育发展具有革命性影响,必须予以高度重视。把教育信息化纳入国家信息化发展整体战略,超前部署教育信息网络。到2020年,基本建成覆盖城乡各级各类学校的教育信息化体系,促进教育内容、教学手段和方法现代化。充分利用优质资源和先进技术,创新运行机制和管理模式,整合现有资源,构建先进、高效、实用的数字化教育基础设施。加快终端设施普及,推进数字化校园建设,实现多种方式接入互联网。重点加强农村学校信息基础建设,缩小城乡数字化差距。加快中国教育和科研计算机网、中国教育卫星宽带传输网升级换代。制定教育信息化基本标准,促进信息系统互联互通

加强优质教育资源开发与应用。加强网络教学资源体系建设。引进国际优质数字化教学资源。开发网络学习课程。建立数字图书馆和虚拟实验室。建立开放灵活的教育资源公共服务平台,促进优质教育资源普及共享。创新网络教学模式,开展高质量高水平远程学历教育。继续推进农村中小学远程教育,使农村和边远地区师生能够享受优质教育资源。

强化信息技术应用。提高教师应用信息技术水平,更新教学观念,改进教学方法,提高教学效果。鼓励学生利用信息手段主动学习、自主学习,增强运用信息技术分析解决问题能力。加快全民信息技术普及和应用。”

同时,规划纲要提出了10年的发展目标。其中,K12教育的人数将在2020年达到2.52亿人,相比2009年新增2000万人。而职业教育在校生也将新增400万人。根据国家统计局数据,2013年网络职业教育招生数仅有220万人。我们根据2004-201310年来预测(我可以在图上标注趋势线)未来10年网络职业教育增速将按10%的年复合增速(CAGR)提高,职业在线教育这一领域的用户规模在2020年将翻倍


教育信息化十年发展规划(2011-2020年)(以下教育信息化)的主要方针包括

基本建成人人可享有优质教育资源的信息化学习环境。各级各类教育的数字资源日趋丰富并得到广泛共享,优质教育资源公共服务平台逐步建立,政府引导、多方参与、共建共享的资源建设机制不断完善,数字鸿沟显著缩小,人人可享有优质教育资源的信息化环境基本形成。

基本形成学习型社会的信息化支撑服务体系。充分发挥政府、学校和社会力量的作用,面向全社会不同群体的学习需求建设便捷灵活和个性化的学习环境,终身学习和学习型社会的信息化支撑服务体系基本形成。

基本实现宽带网络的全面覆盖充分依托公共通信资源,地面网络与卫星网络有机结合,超前部署覆盖城乡各级各类学校和教育机构的教育信息网络,实现校校通宽带,人人可接入。

教育管理信息化水平显著提高。进一步整合和集成教育管理信息系统,建设覆盖全国所有地区和各级各类学校的教育管理信息体系,教育决策与社会服务水平显著提高,学校管理信息化应用广泛普及。

信息技术与教育融合发展的水平显著提升。充分发挥现代信息技术独特优势,信息化环境下学生自主学习能力明显增强,教学方式与教育模式创新不断深入,信息化对教育变革的促进作用充分显现。

教育信息化从国家2000年的“金教工程”到2012年的“三通两平台”到今天的在线教育资本爆发期,经历了从无到有的发展过程,处于爆发期;在教育信息化领域,国家的目标是宣传、培训和投入;希望建设期模型为:政府引导,企业建设,学校买服务的方式推进;加强教育信息化的建设效率和降低使用成本。

201295日刘延东副总理(时任国务委员),在全国教育信息化工作电视电话会议上提出:“十二五”期间,要以建设好“三通两平台”为抓手,建设教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台。教育部在思考教育的平台,这一届教育部的领导主要的政策是实现教育信息化。三通两平台、做试点工程、国家集中财力、人力和物力。

三通两平台的核心要点

1.硬件升级改造:实现网络物理接入云平台建设(终端、云眼等)和数字化网络教室的建设(投影、白板等)。

2.教育资源建设:创新推广数字化学习模式,加大教育教学资源库建设力度。建成学校“数字化社区”,重点做好教师空间、班级空间、学生空间三个“空间”建设。

三通:

·         宽带网络校校通—以校为本的教育信息化软硬件基础设施建设与应用,要从根本上解决校园宽带接入;

·         优质资源班班通—以班为本的教育教学应用,当前重点是把更多更好的优质教育资源挖掘出来让每一个班级都能用得到;

·         网络学习空间人人通—以人为本的基于信息化环境的教学与学习,当前重点是要促进教学方式与学习方式的变革。

两平台:

·         教育管理公共服务平台—教育管理公共服务平台建设已有一定基础。下一步要重点建设国家和省两级数据中心,逐步实现学生、教师和学校资产等信息入库。推进教育信息化必须加强管理,特别是在互联互通、统一标准、使用方便、运行维护、网络安全等方面,实现科学化、精细化管理,以提高整个系统的效率。

·         教育资源公共服务平台—教育资源公共服务平台作为最重要的载体,直接影响教育资源的汇聚共享、建设与应用的衔接。特别是利用云计算模式可以最大限度实现集约共享,推动资源建设与使用良性互动。为此,要抓紧建设教育网络资源中心,形成面向师生、面向社会的资源服务云模式。

3.6.5. 竞争格局:群雄争霸,但未来竞争致胜取决于内容和渠道



3.6.6. 资本推动:资本催生行业进入加速成长期

根据搜狐教育统计,截止201411月国内在线教育投融资案例为48例,合计投融资金额超过44亿元。K12教育类投融资案例为12例,投资总额超过4.69亿元。职业教育类投融资案例为7例,投资总额超过9.26亿元。从融资的金额看,获得千万元级别融资的产品约为7个。获得A轮融资的在线职业教育产品将近占37%,但在线职业教育领域获得B轮和C轮的产品总和只有5个。而2013年,融资轮超过B轮的在线教育机构仅为13%

参考搜狐教育的数据,K12教育和职业教育分别占2014年在线教育融资比重的25%14.6%。从融资的阶段来看,2013年,种子天使轮占52%A35%,反映处行业的创新模式不断涌现,仍然处于快速的增长期。


根据芥末堆统计,截止201312月有近60家创业企业已经倒闭或转变方向。现阶段在线教育模式仍处于依赖天使或者VC的投入期,规模盈利尚未实现,依靠自生业务发展较为困难但网龙依靠游戏收入所获的稳定现金流保障了其在教育端的长期可持续投入。教育信息化是个长期的事业,各种模式的尝试最后都离不开教师的认可和家长的认同,活跃的使用才是互联网公司最有价值的参与目的。


4. 坚实基础-游戏业务保障公司稳定的现金流

4.1. 中国前十大游戏开发商,较早进入海外市场的开发商之一

网龙从20027月推出第一款游戏《幻灵游侠》后,一直是游戏开发领域重要的参与者之一,2009年获得文化部“优秀网络文化企业”奖项和第五届中国游戏产业年会5项大奖。凭借优良的研发能力,网龙是国内较早进入海外市场的游戏开发商之一,2013年获得“中国十大海外拓展游戏企业奖”殊荣。

根据百度搜索指数的排名,网龙位列中国前十大网游运营商。根据最新的百度搜索指数排名,网龙位列第8名,较2014年有所提升。


2014年网龙网游业务收入实现RMB8.6亿元,同比增长0.7%,由于公司主力游戏进入成熟期,因此近两年的收入增速有所放缓。我们预计2015年随着3D MOBA微端游戏《英魂之刃》和3D战略MMORPG《虎豹骑》的陆续上线,公司2015年网络游戏的收入增速在11.4%左右。

公司目前的游戏产品包括MOBA类网游英魂之刃,MMORPG类网游《征服》、《魔域》、《开心》、《虎豹骑》、《幻灵》、《投名状OL》、《天元》、《长江七号》、《机战》、《梦幻迪斯尼》,ARPG类网游包括《猎龙战记》、《大海盗》。而手游产品包括MMORPG类手游魔域口袋版,ARPG类手游《猎龙战记口袋版》、《疯狂部落》、《战苍穹》、《最江湖》、《武魂天下》、《全球快打》,卡牌类手游《暗黑战魂》。其中《阿语大海盗》为网龙专为阿拉伯地区玩家设计的冒险类航海游戏,其他海外版游戏包括《征服》、《魔域》、《机战OL》。关注度最高的两款游戏魔域和英魂之刃的百度搜索指数分别位列中国网游搜索排行榜的第21和第50位。


从公司网络游戏的业务数据来看,截止1Q15网龙在线游戏的最高同时在线人数在经历了剧烈下滑后,回升至70.3万;同时在线人数也恢复至1Q1530.9万人。


公司通过建立统一的游戏充值账户,促进付费用户的转化。平台统一充值方式“天晴一卡通”可直接为公司多种网游充值,并支持多渠道付款方式,增加付费转化。通过将优惠礼包、虚拟商品与活动公告等信息排列在近处以吸引用户注意,提高付费率。同时建立了“微博+微信”的双微平台和QQ讨论区,建立游戏与玩家的链接,提高游戏的留存度。


公司通过游戏资料片等版本的不断更新,延长游戏的产业生命周期。公司通过周赛、月赛和PK赛以及不同类型的玩法创新和活动促销,来保持游戏玩家的活跃度。从下图百度指数的跟踪情况来看,网龙魔域的搜索指数在经历了2011-2013的峰值后,一直维持在较为稳定的水平。


4.2. 业务扩充至手游领域,利用端游影响抢占用户的碎片化时长

公司在手游业务收入逐步提高,4Q14收入为RMB1400万,近2个季度的环比增速在40%以上。截至20154月,网龙自研手游包括《魔域口袋版》、《疯狂部落》、《战苍穹》、《悟空与魔王》、《最江湖》、《全球快打》、《武魂天下》、《猎龙战记口袋版》。网龙加速转化自研网游的手机版,使玩家可以利用碎片时间跟踪个人游戏进度。公司计划在2015年推出3-5款手机游戏。

《魔域口袋版》自测试以来热度保持在周搜索量1000以上。在20145月首次开放删档测试, 9月推出Android 版,以及20151月推出iOS 版三个时间点的平均周搜索量超过4000。预期在20153月获得超过人民币1,000万元的月流水。同时,手游支持软件,如疯狂盒子,以活动、优惠等宣传手段扩大对应手游登陆几率。


4.3. 精品游戏结合电竞推广,有望再度开启增长步伐

首款MOBA微端类游戏《英魂之刃》于201410月获邀参加WCA,并于2015月开启删档测试。20147月与全球综合集成数字游戏和社交平台Steam的开发商Valve达成协议,3D动作战略游戏《虎豹骑》将于2015年第二季度完成公测,其英文语种预期将于2015年年在Steam上架。


《英魂之刃》的游戏类型当前最为畅销的MOBA,与竞技游戏Dota2类似,均以多种物品、装备升级的团队作战为主。从2012年至2014年,网龙花费2年时间在DOTA竞技模式上做出调整,减少游戏中的非直接战斗时间,使游戏升级为一个快节奏的竞技对战游戏。

《英魂之刃》于2013年公测两个资料片,并在20143季度取得1000万月流水和400MAU。在201412月与腾讯达成战略合作,借助腾讯的平台进行发行推广。相较其他网游安装包2GB以上的大小,《英魂之刃》客户端安装包仅420KB,大大提高了游戏的转化。在20151月正式发行后,《英魂之刃》已突破2100万月流水以及700MAU


《英魂之刃》于201410月被选为世界电子竞技大赛(WCA)比赛项目,2014WCA在全球范围有超过29个国家和地区的3800余名选手以及战队参加比赛,是国内第三方赛事观看人次最多的电竞赛事。201512个竞技项目的奖金总额将达到1亿元人民币,相对2014年增加4倍,其中《英魂之刃》赛事总奖金池将超过500万元。


在英魂之刃入选WCA之后,游戏获得潜在游戏玩家的大量关注,百度指数攀升很多,未来随着WCA赛事的进行和持续曝光,预计2015年将为网龙带来客观的游戏业务增量收入。


4.4. 游戏行业-用户趋于饱和,移动游戏是行业增长主要驱动力

游戏用户规模2014年达到5.2亿,增速放缓,主要受智能机出货量放缓以及用户趋于饱和所致,互联网用户渗透率达到79.7%。受益于手游行业连续两年的井喷,游戏市场规模首次破千亿,达到1,144.8亿,同比增长37.6%.

·         客户端游戏用户规模2014年达到1.6亿,同比仅增长3.6%,暗含了客户端用户规模的增长天花板,也间接说明游戏直播的潜在用户群体规模;市场规模达到RMB608.9亿,同比增长13.5%;

·         网页游戏用户规模2014年达到3.1亿,同比下降6.5%,反映了2014年净网行动后,通过擦边球方式为网页游戏导流网站的取缔,用户增长出现显著的下滑,未来网页游戏的新增用户来源将遇到瓶颈;市场规模达到RMB202.7亿,同比增长58.7%;

·         移动游戏用户规模2014年达到3.6亿,同比增长15.1%,在经历了2013年同比248.5%的井喷后,移动游戏用户规模的移动互联网渗透率提高至64.2%,为全民进行移动游戏的普及和推广奠定了基础。


中国移动游戏用户规模2014年达到3.6亿,同比增长15.1%,在经历了2013年同比248.5%的井喷后,移动游戏用户规模的移动互联网渗透率提高至64.2%,为全民进行移动游戏的普及和推广奠定了基础。网龙已研发的八款手游以及即将推出的3-5款手游表现出公司正在向移动游戏发力,虽然目前移动游戏收入贡献占比较低,但随着网龙的手游细分布局以及玩家数的增加,移动游戏的收入占比将有所提高。



5. 创新孵化-移动营销与科技创新园

5.1. 创奇思(Cherry picks-战略布局移动营销领域

网龙在201463日公告最高以USD3050万的价格收购创奇思,交易在2014721日以USD2605万的代价100%完成收购,此项交易主要由CFO任国熙(赛富亚洲基金前高级副总裁)利用其过往的行业经验完成投资。

根据收购公告显示,20122013年公司扣非净利润分别为HKD900.6万和HKD941万,折合收购溢价约为24x P/E。创奇思在7月份合并至网龙的报表后,创奇思3Q144Q14贡献的收入分别约为RMB1100万和RMB3500万,我们预计2015年该部分业务将为网龙贡献约RMB9510万收入。


目前该公司拥有近100多人的研发团队,由副董事长梁念坚负责(前大中华区微软主席兼首席执行官),主要从事移动营销及手机应用程式的开发,提供移动营销的综合解决方案,获得包括《联合国世界讯息峰会移动大奖2013全球总冠军》、《亚太资讯及通讯科技大奖2012》和《红鲱鱼亚洲100公司》,在香港的客户包括屈臣氏、Adidas、路易威登、港铁、香港旅游发展局、汇丰銀行、恒生銀行、香港赛马会、英国保诚保险、法国奢侈品集团LVMH、联合利华和香港艺术节均为公司长期客户。公司专注于应用的创新(如增强现实)数字媒体和移动应用以及iPhone、安卓、Windows Phone and移动网络(HTML5)系统开发移动营销解决方案:

·         iButterfly:优惠券App

·         Keewee移动会员及营销解决方案

·         Smart:D对接户外媒体与移动营销解决方案

·         Town Check图像识别以及增强现实的应用



5.2. 海西动漫创意之都-创新孵化园,潜在商业价值巨大

海西动漫创意之都(以下海西)是长乐海西创意谷启动项目,由网龙集团投资10亿元建设及规划。项目为福建省重点项目,也是位于临空港经济区福州市重要文化创意产业龙头项目,涵盖动漫研发以及衍生产品、无线移动互联网教育应用、人才教育等较为完整的创意产业链。预计2015年公司资本支出的规模约RMB6亿,将主要投资长乐基地用于研发中心的建设。

海西位于福建省长乐市湖南镇大鹤村滨海路,西邻空港工业集中区,南接长乐国际机场,距福州市中心区约50公里、距长乐市中心约20公里、距滨海新城约10公里。


根据2014年报资料显示,海西动漫创意之都四期项目的进展情况如下:

·         一期项目,项目用地246.8 亩,为研发交流、素质拓展区用地,现已建成包含集团办公楼、五角大楼等多幢主体建筑,建筑面积约3.3 万平方米(约49.5亩);

·         二期项目,项目用地296.5 亩,为动漫核心研发区。经过两年建设,“企业号”主楼已于20145月正式投入使用,园区其他配套建筑现正处于施工中;

·         三期项目,项目用地约600.1 亩,其中345 亩重新规划为在线教育产业片区,105 亩被划拨为作商业及住宅用途,48.8 亩被用作高管宿舍,余下101.3 亩将用为未来的手机游戏业务研发片区。海西商住配套片区的105 亩项目用地已经摘牌,该项目片区将作为长乐海西创意谷商住配套用地,建成住宅只向园区员工出售;

·         四期项目,计划建设福州软件职业技术学院长乐新校区。福州软件职业技术学院招生规模在8,000 人左右,项目用地536.2 亩,目前已完成项目规划设计和用地规划许可工作。

我们以临近土地的不同价格,按土地用途分类,将总占地已经每期项目土地进行独立估值。采用湖南镇土地价格原因为湖南镇与海西直线距离仅为4.9公里,处于土地地区适用范围内。最终,利用湖南镇每类土地的不同级别价格,我们认为海西动漫创意之都就土地价值价值在RMB10.1-13.4亿之间。



6. 公司估值-市值空间静待教育业务发力

6.1. 公司估值

考虑到网龙的经营范围涉及游戏和教育两个不同的行业,而且教育业务仍处于发展早期,所以我们采用SOTP分部估值法来对公司进行分析。FY16E游戏业务估值RMB46.1-46.6亿,教育业务估值59.9亿,账上现金及等价物、持作买卖投资RMB35.1亿,海西动漫创意园仅土地价值约RMB10.1亿-13.4亿,合计整体合计市值空间在RMB151.2亿-155亿(尚未考虑创奇思业务以及海西动漫创意园的房产价值)。


1. 游戏业务:参照包括腾讯、金山、网易、完美和畅游在内的中国海外游戏公司FY16平均15.1xP/E4.2xP/S,网龙游戏业务对应FY16估值约RMB46.1亿-46.6亿;


2.教育业务:参照包括新东方、正保远程教育、好未来和达内科技在内的中国上市教育公司FY16年平均10.7xP/S,以及网龙教育生态的完整性与独特性,网龙持有经稀释后70.2%股权对应市值约RMB59.9亿左右(20151月一级市场对应估值为RMB20.8亿);


3.其他业务:截止1季度末账上现金及等价物、持作买卖投资RMB35.1亿,海西动漫创意园仅土地价值约RMB10.1亿-13.4亿,折合市值RMB45.2亿-RMB48.5亿,尚未考虑创奇思以及海西动漫创意园的房产价值。

(来源:安信传媒互联网)

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