6月FOMC传递鸽派信号，加息早到并非坏事

北京时间今天凌晨，为期两天（6月16~17日）的美联储FOMC议息会议落下帷幕，会后公布了会议声明和最新的经济数据预测（包括对利率水平的预测）。此外，美联储主席耶伦在会后召开了新闻发布会。

由于此前市场普遍预期美联储最可能的首次加息时点是今年9月，而若果真如此的话，此次将是最后一次有美联储主席耶伦发言、并提供经济数据预测的会议。因此市场对此次会议特别关注。不仅如此，5月份以来，美国多项主要经济数据、特别是5月非农就业均明显转好，但这带来的一个“副作用”便是近期加息预期的再度升温。我们在此前的报告中曾多次强调过，美国一季度数据较差主要是一些暂时性因素所致（如寒冷天气、美元升值、油价拖累能源板块），所以不出意外的话，一季度的“洼地”将意味着随后的反弹速度和幅度会来得更为显著，进而使得加息预期卷土重来，因此投资者也密切关注这一次会议中传递出的美联储对于未来经济走势、以及加息时点和路径的看法和信号。

整体来看，此次FOMC会议传递出的信息略微偏向鸽派，主要反映在美联储委员们对于未来利率水平预测的散点图上、以及美联储主席耶伦在新闻发布会中强调“依赖数据（data dependent）”和“渐进式（gradual）的及加息节奏”上。市场对此反应相对正面，标普500指数微涨0.2%、10年期国债收益率和美元均出现下跌。

此次FOMC会议值得关注的6点信息

仔细研读此次FOMC会议的声明、经济数据预测、以及耶伦在新闻发布会中的讲话，我们梳理出以下6点特别值得关注的内容：

1) 对未来利率水平的前瞻指引：委员会认为当劳动力市场进一步改善，同时有理由相信通胀将在中期重回2%的目标时，将是加息的适当时机。与4月份声明没有变化；

在对于未来利率水平的预测，即所谓的“散点图”上，所有委员们将对于2015年底利率水平预测的中位值维持0.625%不变，仍然隐含着今年两次加息的预期（相比目前0.125%的利率中位置有0.5%的上行空间，对应2次25个基点的加息，即9月份开始加息）。但是相比3月份时的预测，委员们的预测大幅向低位收缩，即有更多委员认为2015年不加息（2人）、或者只加息一次（5人）；另外分别有5位委员预计今年加息2次和3次。偏向鸽派；

2) 对于经济增长：相比4月份时认为经济增长在冬季放缓，美联储委员们认为经济活动已开始温和扩张（expanding moderately），这也是对一季度之后明显转好的经济数据的回应。此外，美联储认为家庭支出温和增长，住房领域出现一定改善，然而企业固定资产投资和净出口仍然保持疲弱。

委员会此次同时对经济增长预测做出了调整，下调了2015年GDP增速至1.8%~2.0%（2015年3月的预测为2.3%~2.7%），偏向鸽派；但同时上调了2016年和2017年的预测，对长期增长的预测保持不变。

3) 劳动力市场：与4月份声明中认为“就业增长放缓、劳动力资源利用率不足的情形没有明显改变（little changed）”相比，美联储认为“就业增长回升、劳动力资源利用率不足的情形某种程度上减少”，反应了近期就业数据向好的趋势；

不过委员会调高了对于2015年失业率的预测，从3月份的5%～5.2%上调至5.2%～5.3%。同时小幅上调了2017年的预测，表明美联储认为就业市场的改善一定程度上受到了一季度疲弱经济的影响，偏向鸽派；

4) 通胀水平：与4月份一致，在此次声明中，委员们认为 “通胀持续低于委员会的长期目标（run below）”，但同时提到能源价格似乎已经稳定。委员会同时对PCE通胀的预测基本维持不变，仅2016年出现小幅变化，基本不变；

5) 对于全球市场：此次声明继续将“国际形势（International developments）”纳入到美联储评估利率水平的考察范围之内，维持不变；同时在新闻发布会中，美联储耶伦提到了希腊问题，认为美国在希腊问题上的风险敞口很有限；

6) 反对票情况：此次声明并没有委员投反对票，维持不变。

对于美股市场而言，加息早点到来或许并非坏事；短期继续维持谨慎，但长期并不悲观

虽然此次FOMC给市场传递出了相对更为鸽派的信息，但是我们认为随着未来美国经济逐渐转好、并走出一季度的低谷，加息预期会卷土重来；而且随着加息时点的临近，市场所面临的压力也将会增加。因此我们短期对美股市场仍然维持谨慎观点。

与此同时，正如我们在6月8日的策略报告《加息预期再起，但早来并非坏事》中曾经分析过，给定加息进程不可逆转、以及未来美国经济和企业盈利重回上升通道的两个大前提，我们倾向于认为，加息早点到来对于美股市场而言其实可能并非坏事。

► 之所以这么说，主要是因为美股市场目前面临的现状是：1）估值偏高（标普500指数12个月动态PE接近17倍，高于15倍的历史均值）、2）但盈利没能跟上（一季度盈利明显下滑）、3）而且加息问题始终作为一个向下的作用力来约束估值的提升空间；即使此前加息预期出现缓解的情况，也只是暂时的。而这些正是导致标普500指数年初以来涨幅只有可怜的2%、且始终在一个很窄的区间内震荡的主要原因。因此，考虑到美股市场目前的现状，在条件成熟以及市场有充分预期的情况下，加息早点到来反而有助于解除这一持续困扰市场情绪上的拖累，使得投资者将更多注意力转移到基本面上来。

► 从加息可能产生的影响来看，其实加息的到来也并非“噩梦”。美联储过去二十多年间三轮加息周期的历史经验表明，首次加息宣布后，市场在短期内（1～3个月）会受情绪和估值冲击出现回调；但如果整体经济和企业盈利处于复苏的正轨之中，短暂回调之后市场会很快再度回升。举例而言，在上一轮2004年6月到2006年6月持续两年的加息周期中，虽然标普500指数的估值水平从高位持续下行，但盈利的增长抵消了估值的收缩，推动美国股市场牛市行情的延续。而这也正是我们虽然在短期内对美股持谨慎观点、但长期并不悲观的主要原因。长期来看，我们认为美国经济和盈利增长更高的确定性有可能在加息之后，接过前期估值扩张的“接力棒”，推动市场继续上行，复制2004年到2006年的情形。

► 当然，对于全球特别是新兴市场而言，美联储加息会产生牵一发而动全身的影响，其具体冲击因全球市场大环境和不同国家地区自身增长情况而异，并非一概而论的均出现资金大幅流出、资产被抛弃的情形。恰恰相反，仍以2004年加息周期为例，新兴市场在短期承压之后，长期仍有较好表现。不过值得注意的是，对外部资金依赖度高（如财政和经常账户双赤字）、以及自身抵御资本外流风险能力较低的新兴市场国家（外汇储备不足、高度依赖石油出口等）可能会面临更大的风险。