估值另一面:制度的影子(上)

估值另一面:制度的影子(上)
作者:杨腾/乔永远等

摘要

【制度是影响估值水平的重要因素】一直以来,市场认为影响估值水平的主要因素仅在于公司成长性、无风险利率、风险偏好等因素。事实上,估值的另一面是制度变化。这个因素在A股市场比其他市场更重要,但一直以来被市场所忽视。在特定时期,制度因素甚至对估值水平起到决定性作用。一个典型的例子,是2013至2014年A股小市值公司的估值水平变化:制度改变了市场各方参与者的行为,而行为直接影响了估值水平和估值模式。简单说,制度变化就是风口。

【制度变化:2013年IPO暂停审核,深刻影响了产业资本行为模式】从2012年11月至2013年12月,IPO暂停审核长达14个月。IPO的长期暂停导致2014年初在证监会待审核的企业超过600家。这个变化过程深刻的影响了一级市场和产业资本的行为。对于全国范围内大量拟上市公司而言,如果通过正常IPO途径申报上市材料,按照当时的预期发行速度(一年100家左右),预期上市时间将会在五、六年以后。无论是对于上市公司的融资需求还是PE/VC的退出而言,这个时间显然是过于漫长的。在产业资本推动下,大量拟上市公司转而寻找其他渠道进入资本市场。借壳上市或被收购上市因此而成为普遍性的选择。在2014年,我们观察到“20亿市场以下上市公司被消灭”也就是理所应当的了。

【制度影响市场行为:一、二级市场开始互动】拟上市公司寻求进入资本市场融资,PE/VC寻求从二级市场退出,主业衰退的上市公司寻求优质标的转换业务、提升业绩。一、二级市场一拍即合,A股市场并购浪潮从2013年下半年开始逐步升温,并在2014年进入高峰。在2014年全年,有超过300家公司通过资产置换重组、借壳上市等方式进入A股市场,远远超过以往年份。这在2014年形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的“产业链条”。其本质是一、二级市场价差驱动下,市场对于利益最大化的一种反应。这对二级市场风格产生重要影响。

【制度影响市场行为,而市场行为决定了市场风格】一、二级市场的互动,对2014年的A股市场行情演绎、风格转换产生了极大的影响。对此,我们将在《估值另一面:制度的影子(下)》中做出详细的分析。

【正文】

引言:一直以来,市场认为影响估值水平的主要因素仅在于公司成长性、无风险利率、风险偏好等因素。事实上,估值的另一面是制度变化。这个因素在A股市场比其他市场更重要,但一直以来被市场所忽视。在特定时期,制度因素甚至对估值水平起到决定性作用。一个典型的例子,是2013至2014年A股小市值公司的估值水平变化:制度改变了市场各方参与者的行为,而行为直接影响了估值水平和估值模式。简单说,制度变化就是风口。

我们以2013到2014年的一、二级市场为背景,对制度影响行为、行为影响估值的过程进行一个系统性的梳理,形成《估值另一面:制度的影子》(上、下)两篇报告。上篇主要梳理制度如何影响了市场行为,而下篇则分析市场行为如何影响了估值体系。

1. A股历史上时间最长的一次IPO暂停

2012年11月,在浙江世宝完成新股发行后,监管层暂停了对新股发行的审核。这在当时并未大幅超出市场预期,原因在于两方面:首先,这并非A股历史上首次暂停IPO,市场参与者对此已有过多次经历;其次,在此之前一段时间,A股市场整体行情较差,而新股发行则被认为会进一步压制市场行情。然而,当时市场没有预期到本次IPO暂停的时长——历时近14个月,成为IPO窗口暂停史上最长的一次。直到2014年1月,新宝股份、我武生物等一批公司拿到上市批文,IPO的窗口才重新启动。
 

如果简单做一次历史回顾,在本次IPO暂停之前,从1994年7月起,监管层曾经七次暂停新股发行(见表1)。每次暂停的背景自然有所不同,然而一个共同的原因在于,市场行情偏弱,暂停IPO被认为有助于减少对市场流动性的直接冲击,进而有助于维护市场行情。这七次IPO暂停,时长大多集中在3至6个月。其中最长的一次为12个月,从2005年5月开始,在那之前,A股已经经历了连续多年的熊市;这次IPO暂停结束于2006年6月,此后是国企上市的浪潮、股权分置改革以及持续两年的大牛市。
 

 


把政策事件与历史市场行情简单对应意义有限;重要的是找到制度、政策和市场的互动逻辑。我们认为,由于经济背景和资本市场背景的今非昔比,从2012年11月至2014年1月的这次IPO暂停对A股市场的产业资本、上市公司以及投资者的行为产生了深刻的影响,也对市场行情、市场风格产生了巨大的影响。此后的2014年,诸多的市场行为和市场特征都以此为逻辑起点。

2. 今非昔比的资本市场背景

与历史上的七次相比,本次IPO暂停时,经济背景和资本市场背景已经有了很大的变化。而正是这些背景因素的变化与这一政策的结合,产生了与以往不同的影响。而其中最核心的两个不同因素,在于PE、VC的广泛兴起与创业板制度的建立。此外,四万亿刺激政策之后,周期性产能过剩,形成大量主业衰退的上市公司,也是一个重要的背景。

2.1 一级市场PE/VC的发展

起步于90年代的中国PE/VC机构,在2000年以后开始进入发展期,而真正在机构数量、投资规模上的大发展是在2005年以后。根据WIND的统计数据,2006年度PE/VC的投资金额首次超过1000亿人民币,达到1249亿元,相当于2001到2004四年间投资总额的两倍。

PE/VC的发展在很大程度上连接了实业领域和资本市场领域,而在此之前,这两个领域的分割程度是极高的。在此之后,“登陆资本市场”成为大量企业从成立之初就既定的规划和目标。许多创业企业在引入PE/VC等创投之后都签署了退出对赌条款,这样的条款把创投机构和创业机构绑定,寻求进入资本市场和“退出”成为一股强大的产业资本力量。

从PE/VC的历年投资金额可以看出,2005年至2010年这一段时间是中国创投机构的第一波密集投资阶段。不同类型的投资机构投资周期不同,如果按照2至4年的退出时期来计算,这其中大量有大量的产业资本需要在2013年前后寻求退出。因此,此时的IPO长达14个月暂停,对整个一级市场和产业资本的影响是巨大的。
 



2.2 创业板的建立

2009年10月,创业板正式建立,第一批创业板公司上市。与过往的主板市场相比,创业板大幅降低了企业上市的实际门槛高度,成为众多民营创业类公司的导向。从2009年10月建立至2012年11月IPO审核暂停前的三年时间内,创业板总共上市发行了355家企业,然而其对民营企业的创业带动作用却更为深远。大量民营创业类公司正在预备上市的不同阶段,包括改制、辅导以及材料审核过程中。

2.3 “四万亿”过后的传统产业

后“四万亿”时代,经济增速持续下滑,各个行业的盈利结构急剧变化。典型的包括周期性行业的盈利下滑(如煤炭、钢铁等),以及新兴行业逐步兴盛(如移动互联网行业)。两者结合的直接结果是细分行业间更替速度加快,产生了大量边缘行业。这些行业对于通过外生兼并收购的方式实现转型具有强烈的预期。

3.  从制度到市场行为的变化

IPO的长期暂停导致2014年初在证监会待审核的企业超过600家。这个变化过程深刻的影响了一级市场和产业资本的行为。对于全国范围内大量拟上市公司而言,如果通过正常IPO途径申报上市材料,按照当时的预期发行速度(一年100家左右),预期上市时间将会在五、六年以后。无论是对于上市公司的融资需求还是PE/VC的退出而言,这个时间显然是过于漫长的。在产业资本推动下,大量拟上市公司转而寻找其他渠道进入资本市场。借壳上市或被收购上市因此而成为普遍性的选择。在2014年,我们观察到“20亿市场以下上市公司被消灭”也就是理所应当的了。

拟上市公司寻求进入资本市场融资,PE/VC寻求从二级市场退出,主业衰退的上市公司寻求优质标的转换业务、提升业绩。一、二级市场一拍即合。A股市场并购浪潮从2013年下半年开始逐步升温,并在2014年进入高峰。在2014年全年,有超过300家公司通过资产置换重组、借壳上市的方式进入A股市场,远远超过以往年份。这在2014年形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的“产业链条”。其本质是一、二级市场价差驱动下,市场对于利益最大化的一种反应。这对二级市场风格产生重要影响。

此类并购重组一般以定向增发的方式进行。从重组类定增(包含资产置换重组、壳资源重组、发行股份购买资产、资产注入、整体上市五类)的数量上看,2008年至2012年,此类定增的整体数量较为稳定,数量多为50至100家之间;而2013年,数量则上升至140家,2014年则上升至305家。
 


通过借壳和资产置换重组进入A股市场是并购的主要操作途径。2014年通过这两类途径被并购进入A股市场的公司,创立年份主要集中于2000年以后,占比接近80%;从业绩对赌的情况来看,被并购公司多数达到了创业板甚至主板上市业绩要求。
 

 


4. 估值的另一面:制度的影子

一、二级市场开始互动,对2014年的A股市场行情演绎、风格转换产生了极大的影响。由于完整的并购增发“产业链条”形成,并购预期的高低成为小市值公司(特别是主业较差的小市值公司)估值的主要因素,业绩基本面沦为次要,整体小市值估值体系扭曲。对此,我们将在《估值另一面(下)》中做出详细的分析。


来源:国泰君安策略
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