期权冰与火：史上最全套利策略+十大风险惨案

来源：喜泰格投资整理

一、期权概述

期权(option)，又叫选择权，是一份合约，给与期权买家在特定日期或之前以特定价格买入或卖出标的资产的权利(而非义务)。期权与股票和债券一样，也是一种证券。同时它也是一种具有约束力的合约，具有严格限定的条款和特性。 

期权和期货作为衍生工具，都有风险管理、资产配置和价格发现等功能。但是相比期货等其他衍生工具，期权在风险管理、风险度量等方面又有其独特的功能和作用。

二、期权并没有那么美

期权作为一个重要的金融衍生品，作为一种零和博弈工具，它仅仅只是工具，就像是匕首，杀人救人取决于使用者，以及如何使用。

在全球化竞争日益激烈的情况下，金融衍生品市场的发展为风险管理提供了许多有利的工具，国内外企业对其需求越来越高。相比西方发达国家成熟的金融市场，在中国，我们缺乏诸如期权、掉期此类成熟的金融衍生品，而我们的机构特别是一些身负战略储备资源重任的央企，对此需求却日益增加，我国企业向海外寻求更成熟的套保工具无可厚非。但是，这些企业在海外金融衍生品市场不仅没有达成套期保值的目的，反而一个个惨败而归，中国远洋、中航油、国航、东航、中铁、铁建、中国高速传动、中信泰富以及深南电等一个个行业巨头纷纷陷入巨额亏损泥潭。

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简单梳理一下历史上影响较大的几次金融惨案，我们可以发现这些惨败案例发生的时间段很微妙，紧随其后的是金融危机，1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机。金融衍生工具使用是否恰当，影响力深远。

在2月9日上证50ETF期权上市交易之前，笔者希望通过对曾经惨败案例的探索，给市场一个警醒，期权本质是中性的，是一种避险工具，但是使用不当，亦可成为金融市场的“魔刃”，需慎之又慎。笔者将从主客观的角度对这些失败案例进行深入剖析，希望对读者在今后投入期权市场有所帮助。

客观情况使得国内企业在海外期权市场天然处于弱势

场外期权并没有在交易所挂牌上市，其合约条款更加灵活，可以根据投资者的个性化需求进行量身定制，包括行权时间、行权条件、执行价格等，但同时需要注意的是，国际投行的这种合约从来都是不对等的，天然存在风险。而国内企业通过商业银行这个中间商，与交易对手签订的正是这种“一对一”的非标准化合约，东航集团VS高盛、中信泰富VS汇丰、花旗等、深南电VS高盛、海升VS大摩等，形成“国内企业-商业银行-国际投行”的交易模式，也使得该交易蕴含的市场风险、法律风险和监管风险大为增加。

从上表中，我们不难看出，在整个“一对一”的过程中，国内企业都是处于弱势的，有些“阴谋论”者认为这都是国际投行在给我们下圈套导致的结果，不可否认有这种情况的存在，但是，在《第一财经日报》的专访中，东航集团专门从事燃油套保的相关人士指出：“亏损并不能完全归咎于投行，东航在这个事情上也是有独立判断的，投行本身依据自己的判断给东航推荐几种产品，东航与之看法一致才会签订合约，不能完全是欺骗。”

那么，在你情我愿的过程中，是什么原因导致的第一次亏损，且步步陷入更深的泥潭，导致亏损完全不可控呢？笔者认为，主观上的错误导向以及内部监管的缺失是最根本的原因。

从自身寻找惨案发生的本质原因

在套保中形成逐利思维，本末倒置

企业参与海外金融衍生品市场的初衷应该是为了套期保值、比如东航、国航、中航油都是为了锁定燃料油价格的风险，中信泰富为了锁定外汇风险等，但是最终在签订一个又一个非标准化合约的道路上，逐渐远离了初衷，导致了风险的不可控。

我们先熟悉一下期权交易双方的收益-成本分析图



正常情况下，企业通过买入看涨期权合约，通过在期权合约上的盈利来规避价格上涨带来的采购成本增大的风险；而供应商通过买入看跌期权合约规避库存贬值的风险。那么，作为当时我国最大的航空用油进口贸易公司来说，中航油作为需求方，应该是担心原油价格上涨带来采购成本增大的风险。

当时，国际原油价格在每桶40美元、航煤接近350美元/吨的时候，中航油做出了一个判断：石油价格不会继续升高，而要开始下跌。此时有两个结果，一是判断正确，那么中航油在现货市场即可以以更低的价格采购煤油，不需要做任何衍生品对冲，但作为一个长期做套保的大型企业来说，风险敞口是需要避免的，毕竟还有另外一种可能性，那就是价格上涨怎么办？为了规避价格上涨带来的风险，中航油在期权市场上进行保值，选择“卖出看涨期权”（此时错误已然发生，i港股）。

到了10月中下旬，受原油价格的影响，新加坡航煤价格已经达到450美元左右，由于航空煤油价格的高涨出乎中航油的判断，行权价格低于市场价格，对手方要求行权，从而使得期权卖出方，也就是中航油公司产生巨额亏损。以每吨航空煤油产生30美元的亏损计算，每卖出300万吨的期权就差不多损失1亿美元。

在不去分析陈九霖后期的赌博性疯狂行为下，单纯从期权交易的角度看，若中航油当时真的判断原油会大跌，做的应该是更安全合理的“买入看跌期权”，以一定的权利金损失换取更大的盈利，即使最后上涨了，损失的也仅仅是少量的权利金。

当然，买入期权必然要付出权利金，而卖出期权则可以得到权利金，这也许就是为什么中航油选择卖出看涨期权的原因，殊不知，这样做又打开了一个新的风险敞口。

风险管理机制不完善

虽然早在06年国资委就出台了《中央企业全面风险管理指引》，对企业风险管理工作提出了明确要求，但实际上，大部分的企业没有充分意识到金融衍生品交易内在风险，使得风险管理机制形同虚设，在危机来临之时，应急预案并未得到有效实施。

首先、机制不健全、程序不合规。在《指引》颁布之后、并非所有的企业在操作过程中严格执行，资料显示，在对29家集团公司管理层的调查中，有17家未对下属企业开展金融衍生品业务情况实施实时监控和定期审计、8家下属企业未向集团公司定期报告；从董事会决策来看，17家企业未在董事会下成立风险管理委员会、未能统一管控本企业高风险业务；有13家企业把金融衍生品业务作为一般事项授权给总经理或分管负责人审批，没有经过董事会专项审议（摘自国资委副主任李伟《中央企业金融衍生品业务管理问题及风险防范》）。

其次、管理者越权、职责不清。即使发生惨案的一些企业制定有《风险管理手册》，在个别领导者的掌控下，这些机制也并未启动，如中航油案发生时，在陈久霖的决定下，亏损发生时并未砍仓止损，而是向后移仓，使得进一步增加了时间风险，又如中信泰富事件发生后，董事局主席荣智健表示毫不知情，矛头直指财务董事张立宪以及财务总监周志贤，不管事件真相如何，都暴露出企业内部法人治理结构存在缺陷。 

缺乏专业、盲从轻信国际投行

在中航油事件有一个重要的推手—J.Aron，也就是高盛全资子公司“杰润公司”，也是后来深南电的对手方。当时的中航油领导人陈九霖多次向杰润咨询如何利用石油期权投机套现，却忘记，在零和交易的期权市场，作为高盛的“儿子”，怎么可能帮着中航油从“老子”的口袋里拿钱？与虎谋皮，引狼入室。

在在投机取巧的思想以及急于求成的心态的引导下，陈久霖失去了理性与冷静，选择了“挪盘”操作，成为“里森第二”：支付更多的保证金，并且再次支付大量权利金，自己将自己做空的期权进行回购，并且在期货交易市场上出售更多的做空期权合约，想要翻本。这种行为，无疑是饮鸩止渴，使得原本还有法挽救的局面彻底失控。

正确理解期权

从上述案例可以看出，期权并不像很多人所说的那样能够做到“期权在手，投资不愁。期权在手，天下我有”。很多由于对于对期权不理解或者不正当使用，导致了很大的风险，甚至导致公司倒闭的风险，因此正确地理解使用期权十分重要。

许多人初次接触期权，都会接触到“买方风险有限而收益无限，卖方收益有限而风险无限”的字眼。实际上，无论是风险还是盈利，无论是有限还是无限，都要分清理论和实际的区别。

首先，风险为盈亏与概率的乘积。卖方亏损理论上是无限的，但是如果概率很小，则风险就不大了；买方盈利是无限的，却没有实际胜算的把握，风险也不小，甚至可能亏损100%。而实际如何，就看投资者对行情的分析能力了。

其次，标的价格不可能跌至零，也不可能无限上涨，由此，“无限”的盈亏即使在实际上并不存在。但从资金管理的角度来讲，一旦价格发生较大的不利变化或者波动率大幅升高，对于卖方来说，此时的损失已相当于“无限”了。

因此，在进行期权投资之前，投资者一定要全面客观地认识期权交易的风险。

其实，期权就相当于保险，买期权所付的权利金相当于保险费，行情如果没有意外，你的最大损失是保险金；而发生意外的时候，就可以运用持有的期权而得到保护。卖期权就相当于卖保险，很多时候可以把卖期权得到的权利金收到兜儿里，如果行情出现大的以外，就要支付期权买方很大的费用。

三、期权该如何运用

虽然很多由于对于对期权不理解或者不正当使用，导致了很大的风险，但是期权在风险管理、风险度量等方面又有其独特的功能和作用。从避险角度来讲，期权的策略主要包括套期保值和无风险套利。对于企业来讲还可以利用期权对经营管理人员进行激励，调动他们的的工作积极性。

套期保值

高杠杆带来的投机机会以及多合约之间的套利空间料将使得期权上市后备受关注，但作为衍生工具，期权在风险管理上也能发挥灵活的作用。譬如期权的套期保值，即配合期货或现货的头寸，用建立的期权部位的收益，弥补期货或现货可能出现的损失，以达到锁定价格变动风险的目的。

期权买入套保策略


买期权为标的对冲，用较高的成本来为标的提供保护。以股票为例，假设某投资者购买了5000股上汽集团的股票，在股价为20元的时候，投资者出于某种需求想在市场规避股价下跌的风险，若市场上有行权价为20元的期权合约，那么，可选择买入时间上相匹配的看跌期权，按照成交价格支付权利金，假设所买期权合约的权利金为0.5元。那么投资者就通过看跌期权将股价下行的最大风险锁定，可以试想，若股价继续下跌至19元或者更低，在持有至到期后，投资者都有权利按照20元的价格将股票卖出，所以，跌的越多，在期权上行权后的收益就越大，这部分的收益与持有正股的亏损可以相互抵消，从而达到规避风险的目的。另外，买入看跌期权的操作，还给予在股票价格上涨时仍能获利的空间，正股与看跌期权多头的组合收益类似于买入看涨期权。

之所以说买入期权是一种成本较高的对冲方式，因为投资者最初支付的权利金会影响最终的对冲效果，若持有至到期行权，期权买方将损失权利金，当然，实际操作中，投资者并非一定要将期权持有到期。

期权卖出套保策略

卖出期权，用获得的权利金抵补正股的部分亏损。仍然沿用上面的例子，投资者除买入看跌期权为其持有的股票提供保护外，还可在市场上卖出看涨期权，不过，这样操作只能为股票提供部分保护。
假设所卖出的执行价格为20元的看涨期权成交价也为0.5元。在股票价格上涨时，正股获利，但看涨期权空头部位在达到损益平衡点（20.5）后开始出现亏损；正股下跌，出现亏损，看涨期权的最大收益为最开始收到的权利金。


所以，很容易体会到，一旦价格出现大幅度的下跌，卖出看涨期权是无法达到较好的对冲效果。通过买入看跌期权和卖出看涨期权为正股进行保值的操作对比，投资者可以感觉到二者的明显区别，总的来说是需要投资者在保值效果与成本之间权衡。

双限策略套保

还有一种方式可以兼顾保值效果与成本，就是同时操作上面提到的两种头寸，即买入较低价位的看跌期权并卖出较高价位的看涨期权来为持有的股票保值。买入看跌期权侧重于更全面的规避下行风险，卖出看涨期权则意在通过权利金收入减少保值成本。最终的损益图与牛市差价组合的结构类似，这种保值操作有时也叫双限交易策略。因为投资者整体持仓的最大收益与最大风险均被控制在已知的范围内，与单纯的买入看跌期权套保相比，因为获得了成本上的优势，所以损失掉了大幅上涨的空间；而与单纯的卖出看涨期权保值相比，在提供下行保护上进行了优化，但成本也相对提高了。应该说，三种方式并无绝对的利弊，具体如何选择应结合投资者的实际需求。


无风险套利

期权的无风险套利机会主要来源于期权价格与理论发生偏离，使原本合约及合约间的价格平衡遭到破坏，继而产生风险为零，收益恒为正的套利机会。

从理论上来说，在一个高效的市场中，所有市场信息会第一时间反映在价格上，任何资产价格都不会偏离其应有价值，利用价差进行无风险套利的机会应该是不存在的。但大量研究和实践经验表明，现实中的市场并非完全有效市场，不同资产价格之间有可能在极短时间产生失衡，这就使无风险套利成为可能。尤其是在成熟度还不高的新兴市场，套利机会仍然大量存在。期权无风险套利主要包括期权的上下边界套利、期权的垂直价差套利、利用凸性关系套利以及买卖权平价套利。

单个期权套利策略

如单个期权价格超出上下限的范围时，就能够通过卖出（买入）期权的同时买入（卖出）标的资产的方法进行无风险套利。

单个期权上限套利

在任何时刻，看涨期权价格都不能超过标的资产价格，即期权价格的上限为标的资产价格。如果看涨期权价格超过标的资产价格，可以卖出看涨期权，同时以现价买进标的资产，从而获取无风险利润。

看涨期权的上限套利


对于欧式看跌期权，任何时刻其价格应该低于其执行价格的贴现值。如果看跌期权价格高于其执行价格的贴现值，可以卖出看跌期权套利（也可将所有收入以无风险利率投资，获取无风险收益）。

单个期权上限套利的损益曲线，类似于将卖出看跌期权的损益曲线全部平移至0轴上方。
看跌期权上限套利


单个期权下限套利

在任何时刻，不付红利的欧式看涨期权的价格应高于标的资产现价与执行价格的贴现值差额与零的较大者。如果标的资产现价与执行价格的贴现值差额大于0，且看涨期权的价格低于资产现价与执行价格的贴现值差额，则可以进行看涨期权下限套利，即买入看涨期权，同时卖出标的资产而获得无风险利润。看涨期权下限套利的损益曲线，类似于将买入看跌期权的损益曲线全部平移至0轴上方。

看涨期权下限套利




相似地，不付红利的欧式看跌期权的价格应高于执行价格的贴现值与标的资产现价差额与零的较大者。如果执行价格的贴现值与标的资产现价的差额大于0，且看跌期权价格低于执行价格与标的资产现价的差额，可以进行看跌期权下限套利，即买入看跌期权，同时买入标的资产而获得无风险利润。简言之，就是“买低卖高”。看跌期权下限套利的损益曲线，类似于将买入看涨期权的损益曲线全部平移至0轴上方。

看跌期权下限套利