下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
文|广发证券香港经纪公司
核心观点：
“一带一路”是确定将持续景气的领域
习近平主席近期出访俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦，与三国累计签署各类合作文件和协议近90项。相对于国内疲软的经济数据，“一带一路”战略景气凸显。
国企改革再掀热潮
国务院国资委发布《2015年度指导监督地方国资工作计划》，推动地方深化国有企业改革。新一轮国企改革，将呈现从中央企业到地方国企“全面开花”。央企整合以及进一步集团旗下上市公司资产注入整合的预期较高。
“一带一路＋国企改革＋资产重组”：对外工程
对外工程企业有望在“一带一路”、国企改革、资产重组三个领域利好叠加，是我们首推的标的。
投资建议：
目前央企之间的整合已经开始，随后还会带来消除同业竞争的进一步整合。在大型国有建筑企业中，对外工程承包具有抗周期的显著特点，，有望在“一带一路”、国企改革、资产重组等三个领域利好叠加，是我们首推的标的，包括中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际、中成股份、中国海诚；从地方国企改革方面，山东路桥、浦东建设、上海建工、隧道股份、粤水电等公司也会受益于这个过程
在传统业务下沉的压力下，装饰、园林、钢结构等子行业纷纷转型发展，积极寻找新的盈利增长点。建筑民企机制活、资产轻、转型易，目前转型进展也十分顺利，我们同样十分看好，建议重点关注棕榈园林、鸿路钢构、铁汉生态的投资机会。综上，我们仍然维持建筑行业能带来超额收益的判断，并维持对建筑行业的“买入”评级。
风险提示：
投资加速下行；国企改革推进力度不达预期；
一、回顾大建筑股一年多来波澜壮阔的行情
1、投资前景黯淡和国有性质使大建筑股上市后跌跌不休
大建筑公司自2008年纷纷上市以来，其估值一直不太乐观，至2014年中期，部分公司的PB已降至0.5倍左右，主要是国内投资前景黯淡和国有性质造成的。
（1）基本面：国内投资前景黯淡不断压制大建筑公司估值
如图1所示，我国人口拐点大约出现在2010年。之后我国的抚养比上升，储蓄率下降，人口红利逐渐消失，意味着社会将从生产型向消费型转换，投资也已经进入一个长期的下降通道。
然而大建筑公司十分依赖全社会固定资产投资，大部分企业的扩张都要靠投资的提升。如图3所示，中国建筑的营收增速与城镇固定资产增长率紧密相关。建筑企业具有明显的后周期特征，上一年的固定资产投资与下一年的建筑企业收入的相关系数高达99%。
自2010年我国投资增速见顶回落，建筑企业新签订单增速也随之大幅下滑，所以市场对大建筑公司的市场容量是否能持续增长开始担忧，导致PE、PB大幅下降，至2014年中期，部分公司的PB已降至0.5倍左右，估值已经低于净资产。
（2）体制方面：控股股东、流通股东、管理层的利益并未紧紧绑在一起
由于国有企业的控股股东不会在二级市场轻易减持股票，大股东对二级市场的关注度比较低。而且在传统上，由于管理者不是企业的剩余索取者和风险承担者，我国国有企业一直存在委托代理问题。同时，国有建筑企业的高管激励不如民营企业充分。综合以上几点，国有建筑公司的控股股东、流通股东、管理层的利益并未紧紧的捆绑在一起。综合原因导致业绩无法预期，这带来了二级市场投资者的困惑。所以长期以来，国有性质使得投资者对其“是否在乎流通股东利益”产生诟病。
在我国特殊的体制之下，很多大建筑公司还承担着一些特殊的政策性任务，比如经济托底。很多项目的盈利性和回款都稍差一些，再加上之前提到的委托代理问题，导致国有企业的盈利水平较低。截至2014年，我国8大建筑公司的平均净利率仅为3.2%，而剔除这8家公司之后，基础建设行业的净利率达5.54%。
2、多因素促成了大建筑股一年来波澜壮阔的行情
（1）“沪港通”引起市场对高分红、低估值建筑公司的关注
证监会在去年4月10日正式批复开展“沪港通”机制试点。香港证券市场以机构投资者较多，海外及本地的机构投资者的成交额占总数的65%左右。“沪港通”能带给他们更多投资选择，特别是境内一些大型蓝筹股的折价可能会对他们构成吸引力。据我们调查，香港投资者认为同时具备高股息率（4-5%）、低市盈率（4-5倍）、低市净率（低于净资产）的标的在全世界都很少见到，被低估的状态不可能保持很久，沪港通之后将十分有意愿参与。中国交建、中国电建、中国铁建等大建筑公司完全具备该条件，股息率均在4%以上。随着我国大部分周期性行业从行业总量增长进入存量博弈，追求分红的投资者会越来越多。虽然“沪港通”不能在根本上铲除造成建筑蓝筹低估值的主要矛盾，但可引起市场对于低估值建筑公司的持续关注。
（2）国企改革是建筑公司股价上涨的直接驱动力
随着十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的出台，国企改革再次引起市场广泛关注。去年7月，国务院国资委召开“四项改革”试点新闻发布会，将在国家开发投资公司、中粮集团等6家央企开展“四项改革”试点工作，为后期推进央企全面改革提供经验。地方层面来看，从上海开始，地方政府陆续出台国资国企改革方案。
国企改革的本质是通过市场化手段对国有企业各项资产进行合理性定价，也就是“市场化的卖”。同时，我国建筑企业具备卖出高价的实力。国有企业隐性资源的盘活能带来资产升值，比如垄断能力、品牌优势、历史上形成的廉价土地等。
首先，国有企业的垄断能力、品牌优势极具吸引力。大建筑企业在国内细分工程市场处于绝对的垄断地位，比如铁路、水利水电等工程市场。民营企业可以通过参股国有企业进入过去不能进入的领域。而且，国有企业的综合实力强，多年来已形成明显的品牌和平台优势。
国有企业存量土地盘活能提升资产价值。既然国企改革的本质是对资产合理定价，自然无法绕开历史上形成的廉价土地资源。大部分国有建筑公司的土地资源都是以成本入账，价格远低于市场价，有些甚至是零成本。国有企业存量土地盘活主要有三个方向：一是转让、出租与拍卖；二是开发新物业；三是重新改造老厂房。
上述因素使得国有企业资产升值的空间巨大，但是，此时建筑股处于破净状态，任何股权方面的安排都涉嫌国有资产流失。因此，这个时点上建筑蓝筹也有了市值管理的动机。
（3）针对中科云网等公司的调查，进一步催化大建筑公司估值向上
自2014年6、7月份始，经济、投资数据加速下行，大公司则具有较强的业务稳定性，使其获得相对收益。进入10月份，中科云网等18只股票进行市场操纵方面的调查。而在涉案的18只个股中绝大多数为中小板股票，从投资行为的来看，小盘股的下跌为大蓝筹创造了相对优势。
（4）降息为大建筑公司估值提升带来增量资金
紧接着，在经济下行的压力下，11月央行决定下调金融机构一年期人民币贷款和存款基准利率。央行的降息降准将使资金从银行流出，存款变为投资或消费，增加资金流动性。所以一般来说，降息会给股票市场带来更多的资金，因此有利于股价上涨。近年来由于行业景气下降与竞争加剧，建筑企业的财务费用有所上升，与上下游的款项往来也绷的较紧。此次降息，虽然无法改变行业竞争态势，但毫无疑问将缓解他们的财务压力，对大建筑股自然是利好。
（5）“一带一路”战略从根本上扭转市场对建筑蓝筹的低预期
“一带一路”战略以基础建设为先，对大建筑企业形成直接利好。李总理在2014年5次出访，签署了1400亿美元以上的“一带一路”订单，其中50%为基础设施建设项目。另外一方面，中国高铁已经成为了中国外交亮丽的名片，截止去年12月，我国和24个国家在高铁上进行了交流，部分国家有了意向，甚至签约。
之前造成建筑蓝筹的估值低于净资产最直接的原因是国内建筑市场收紧，市场对大建筑企业的生存问题产生担忧。我国建筑企业在国外市场的拓展情况并不乐观。我们将8大建筑企业视为一个整体，其综合海外营收占总营收的比例仅为8%。“一带一路”和高铁出海战略迅速地将大建筑企业推向海外建筑市场，大大改善了市场对大建筑公司的收入预期。如果过剩产能能够“走出去”、开辟海外增量市场，则大建筑公司的收入、利润等盈利情况应有极大改善，那么低于1倍的PB估值应该不再合理，估值水平应大幅上升。因此，建筑蓝筹估值如约大幅上升，在11-12月其PB从0.6倍飙升到2倍。
进入2015年，市场对“一带一路”又有一个不断深化的认识。“一带一路”是能长期持续的国家大战略，然而在一开始的执行层面可能会遇到很多问题。市场对建筑企业“走出去”的短期效益和回款问题有所担忧。随后，西方国家相继加入亚投行，以及博鳌论坛的召开，“一带一路”战略的主题热度又开始升温。目前，部分大建筑公司的PB已在3以上。
二、“一带一路”、国企改革、资产重组将引爆下半年建筑板块的大行情
造成建筑板块的上涨的多种因素依然存在，而且呈更加猛烈之势。国企改革、“一带一路”、以及资产注入将引爆下半年建筑板块的大行情。
1、“一带一路”是确定将持续景气的领域
在经济下行压力较大的情况下，经济托底方面能做的事情其实不多，“一带一路”战略算是为数不多的能够持续景气的领域。
今年3月底，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，标志着“一带一路”已经步入全面推进阶段。文件提及了国内逾18个省份，梳理了这些省份在“一带一路”规划中所承担的角色，重点地区的基建投资有望增加；文件明确提出交通基础设施的关键通道和关键节点将是重点，对大建筑公司更是利好。4月央视新闻联播推出系列报道《一带一路共建繁荣》，全方位呈现中国与沿线国家为实现互联互通所作的不懈努力，彰显出国家对“一带一路”战略落实到位的决心。
中国副总理张高丽表示，我国正与“一带一路”沿线国家一道，积极规划中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国－中亚－西亚、中国－中南半岛、中巴、孟中印缅六大经济走廊建设。这说明“一带一路”战略在继续不断推进。截止目前，已经有60多个沿线国家和国际组织对参与“一带一路”建设表达了积极态度，亚洲基础设施投资银行筹建工作正在顺利进行，丝路基金也已经顺利启动。亚投行从框架到签约成立只用了差不多一年的时间，有望在今年年底正式成立。
习近平主席近期出访俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦，与三国累计签署各类合作文件和协议近90项，涵盖经贸、能源、航天、金融、投资、基础设施等各个领域。相对于国内疲软的经济数据，“一带一路”战略景气凸显，而大建筑公司是该战略的执行者，预计仍将表现出较好的相对收益。
“一带一路”沿线国家大多为发展中国家，资金瓶颈是制约其基建发展的主要原因，所以项目的回款问题是企业比较担忧的。而且“一带一路”不仅仅是经济战略，更多的是政治战略，相关项目的收益性可能不高。但是，这些都不应该成为关注的重点。这些政治任务有多种实施形式和回旋余地，比如建筑企业通过承接海外项目，可以在国外建产业，经营资产；或是以资源换取项目方式。而且，国家通过“一带一路”三大资金池、政策性出口保险、银行信贷等融资方式为企业提供资金保障，降低海外信用风险。
2、国企改革再掀热潮
2015年5月25日，国务院国资委发布《2015年度指导监督地方国资工作计划》，提出四大方面二十五项措施，推动地方深化国有企业改革。5月底广州印发关于全面深化国资国企改革意见之后，6月11日，上海浦东新区正式发布浦东国资国企改革“18条”，标志着浦东新区国资国企改革大幕正式拉开。国企改革是2015年的重头戏，地方政府也陆续出台国资国企改革方案，截至2015年1月，全国已经有上海、甘肃等22省市出台了地方版本的国资国企改革意见。新一轮国企改革，将呈现从中央企业到地方国企“全面开花”的局面。
随着南北车以及中电投和国家核电的合并，央企整合成为了市场最为期待的一环。央企成功整合之后，随后还会带来消除同业竞争的进一步整合，特别是对集团旗下的上市公司进行资产注入的预期较高。
3、“一带一路+国企改革+资产重组”：对外工程
对外工程企业有望在“一带一路”、国企改革、资产重组三个领域利好叠加，是我们首推的标的。
三、建筑民企战略转型不断提速
建筑企业中，国有企业由于体制原因通常属于市场景气的被动接受者，而民企由于体制的灵活性可表现出一定程度的抗周期性。建筑民企具有轻资产、高周转的特点，如下图所示，其速动资产占总资产的比例明显高于其他行业的比例；而且相对于国有企业，建筑民企的规模较小，更加容易转型。在完全竞争行业中脱颖而出的龙头企业则更容易有腾挪的空间，表现在转型方面较强的战略眼光和执行力。
四、投资建议
国内建筑市场已经不再景气，传统市场容量逐渐萎缩，但是由于建筑企业的轻资产特性，大企业再融资，小企业积极谋求转型，反而打开了建筑股的上涨空间。由于特殊体制问题，我国大型国有建筑企业历史上更多的是凭借渠道和市场优势在做分包、转包，然而面对不再景气的市场，将激活他们的竞争力、直面国内外市场的残酷竞争。目前央企之间的整合已经开始，随后还会带来消除同业竞争的进一步整合。在大型国有建筑企业中，对外工程承包具有抗周期的显著特点，有望在“一带一路”、国企改革、资产重组等三个领域利好叠加，是我们首推的标的，包括中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际、中成股份、中国海诚；从地方国企改革方面，山东路桥、浦东建设、上海建工、隧道股份、粤水电等公司也会受益于这个过程。
在传统业务下沉的压力下，装饰、园林、钢结构等子行业纷纷转型发展，积极寻找新的盈利增长点。建筑民企机制活、资产轻、转型易，目前转型进展也十分顺利，我们同样十分看好。综上，我们仍然维持建筑行业能带来超额收益的判断，并维持对建筑行业的“买入”评级。
五、风险提示
投资加速下行；国企改革推进力度不达预期。
格隆汇声明:文章系格隆汇转载文章，代表其特定立场和看法，不代表格隆汇观点。格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。
