地方债务置换研究：置换优劣各几何？

地方政府债券置换额度是否会进一步扩大？财政部6月10日公布了第二批1万亿的地方政府债券置换额度，和此前媒体报道一致。截至目前，2万亿地方政府债券置换额度已超出2013年6月审计结果中2015年到期量1.86万亿的规模。我们估算今年到期的地方政府债务可能达到2.9万亿*。由于地方政府财政收入增长放缓，土地出让金收入大幅下滑，债务到期后，如果不进行置换会造成地方政府部门去杠杆，给经济带来紧缩效果。因此，预计财政部将进一步增加债务置换额度，允许到期债务全部置换。

地方政府债务置换能否如期完成？5月18日以来，14个地方政府发行了20批次的地方政府债券，总额4,919亿元。5月份发行了1,341亿元，6月份前两周发行了3,578亿元，远超国债发行量月均不到2,000亿元的规模。照此进度，全年3.5万亿元的地方政府债券发行（包括我们估计的2.9万亿置换债券和6,000亿新增债券）可以完成。截至目前已发行置换债券3,627亿元，主要采取公开发行的方式，占比84%。江苏和河北通过定向发行方式分别置换了449亿元和128亿元债券，未来其他省市可能也会通过定向发行方式加快置换进度。

未来货币环境是否有利于地方政府债券发行？当前银行间市场流动性较为充裕，地方债发行进展顺利，但是剩余3万亿地方政府债券能否顺利发行，市场仍有不少担忧。我们判断，未来货币政策会继续保持相对宽松态势。地方政府债券置换事关全局，如果发行对市场造成冲击，货币政策将会积极应对，包括采取降准、PSL等手段增加流动性。

债务置换为地方政府节省多少成本？从目前发行情况看，地方政府债券发行利率基本贴近国债收益率，只有江苏省定向发行置换债券的利率较国债收益率高出40个基点左右，地方政府债券密集发行并没有引起国债收益率大幅上升。地方政府以接近国债收益率的利率融资，利率远低于银行贷款，融资成本大大降低。过去几年，银行一般贷款加权平均利率与3/5/7/10年期国债收益率平均利差有3.5%左右。如果今年完成2.9万亿元的债券置换，一年可为地方政府节省1,000亿元利息支出。我们估计2014年底地方政府债务达到15万亿元，如果全部置换为地方政府债券，每年节省5,000亿元利息支出。

债务置换降低中国系统性风险。目前发行的地方政府债券，期限包括3/5/7/10年，加权平均期限约为6.5年。而根据2013年6月底的地方债审计结果，当时地方政府债务的平均期限大约是2~3年。通过发行更长期限的债券，减轻了未来几年地方政府偿债压力。对于银行部门，将其持有的风险资产置换为有政府信用支持的债券，可以降低金融体系风险。

（来源：中金公司财富管理）