德永佳集团 (321 HK) 管理层财测十分乐观

德永佳集团 (321 HK) 管理层财测十分乐观

作者:朱 家杰

$德永佳集团(hk00321)$

评级调升至买入;本中心新目标价隐含22.5%的上涨空间。考虑到德永佳纺织业务发展战略合理、销售表现强劲及股利收益率具有吸引力,我们认为该股应享有价值重估机会。 

销售额及利润率下滑导致2015财年业绩不及预期。2015财年实际销售额和营业利润率较本中心预期低5.5%/0.9个百分点。尽管如此,2015财年下半年业绩亮眼,净利润同比增长32%(上半年同比增长3.2%),营业利润率同比扩大1.8个百分点。比较基数低(2014财年下半年净利润受高税率及关店拨备影响,同比下滑42.6%),加上服装零售业务扭亏推动2015财年下半年业绩回升。 

管理层十分看好未来前景: 德永佳管理层表示公司纺织产能利用率自今年4月起达到100%(2015财年为80%以上)。另外,公司订单已排至未来数月。该出色表现主要因欧美客户寻求发货时间短、质量更好的产品,而德永佳能做到这一点。公司在分析师会议上公布了零售业务同店销售额及息税前利润率目标,近期的销售数据显示公司有望实现上述目标。 

每股收益预估上调,以反映最新的管理层财测及本中心利润率假设调整: 例如,我们将2016-17财年营业利润率假设上调1个百分点,将2014-18财年每股收益年复合增长率调整至20.1%(详情请见图2)。本中心调整后目标价9.8港元(前次为8.10港元)系基于现金流折现估值(加权平均资本成本:10.6%)和市盈率估值(2016财年市盈率对增长比:0.6倍)平均计算而得,对应2016/17财年预期市盈率12.7倍/11.1倍。


6月 15 日 2015 财年 分析师 会议 重点摘要 

2015财年纺织业务销售额下滑系因公司压缩低附加值的订单 

2015财年上/下半年纺织业务销售额分别同比下滑3.5%/8.8%。德永佳未承接大量低毛利的订单(此类订单毛利率可能低至10%,而纺织业务2015财年整体毛利率为21.7%),而是接受更多小规模急单(发货时间更短)。这些高利润率的订单推动2015财年下半年纺织业务毛利率同比增加0.6个百分点。展望未来,德永佳在接受新纺织订单时,仍将把利润率作为首要考虑因素。 

2015财年下半年服装零售业务转盈 

2015财年下半年,德永佳服装零售业务实现营业利润3,400万港元,为2013财年上半年以来该业务首次盈利。靓丽的业绩主要归功于1)租金费用下滑及2)关店产生的家具及固定资产减值损失减少。该业务占德永佳2015财年总营业利润的2%。 

管理层表示2015财年异常低的有效税率是由前几年计提拨备过多所致: 2015财年下半年有效税率为7.7%,同比下滑20.1个百分点。管理层透露未来有效税率应为11-12%。2010-14财年平均有效税率为12.5%。 

管理层对核心纺织业务持乐观态度 

在2015财年业绩发布会上,德永佳管理层称“近期纺织业务订单充足”。管理层进一步说明公司纺织产能利用率自今年4月起达到100%,而2015财年仅高于80%。公司订单已排至未来数月。该出色表现主要因欧美客户寻求发货时间短、质量更好的产品,而德永佳能做到这一点。2016财年纺织业务产能将同比增长15%(2015财年:同比增长15%)。 

预计服装零售业务将持续改善 

继2015财年下半年零售业务扭亏后,管理层预计2016财年该分部息税前利润率将达7-8%(2015财年为1%),同店销售额将增长7.5%(2015财年同比增长6%)。2016财年息税前利润率提高的原因为运营成本管控严格,而且本财年不再受台湾市场亏损的影响(公司已退出台湾市场)。德永佳注意到,近期销售表现有利于实现上述业务目标。公司管理层预计香港门店数量将同比保持不变,而中国门店总营业面积将增加15-20%(2015财年同比减少19.6%)。 

或将维持高股利分配率 

2015财年全年股利分配率为100%(2014财年为98%)。鉴于德永佳财务状况稳健(净现金达24.7亿港元,或每股1.8港元)和未来资本支出有限(每年约2.5亿港元),管理层认为公司或将维持该股利分配率。由于2015年为德永佳成立40周年,我们认为公司或将在2016财年宣布发放特殊股利。考虑到此事的不确定性,我们未将其纳入本中心目前的盈利预估中。假设如果发放特殊股利0.30港元,德永佳2016财年预期股利收益率将升至13.4%。

股票估值与投资建议 

我们将2016-17财年每股收益预估上调12-17%,主要为反映本中心利润率假设的上调。我们认为纺织业务战略(重点接受高附加值订单)和严格的零售业务运营成本管控将改善利润率。本中心调整后2016/17财年每股收益预估较Bloomberg最新市场预期分别高9/10%。


估值 

本中心调整后目标价为9.80港元(四舍五入),系基于现金流折现估值(目标价9.91港元)和市盈率估值(目标价9.60港元)混合平均计算得出。本中心目标价隐含2016/17财年预期市盈率12.7倍/11.1倍。 

► 本中心现金流折现估值系基于加权平均资本成本10.6%,得出相应目标价为9.91港元。 

► 我们采用2016财年目标市盈率对增长比0.6倍,系因香港上市同业平均市盈率对增长比为0.6倍。本中心预估2015-18财年每股收益年复合增长率为20.9%。我们得到市盈率估值目标价9.60港元。 

调升评级 

我们将公司评级由“持有-超越同业”上调至买入,系因管理层财测乐观且近期销售表现强劲,后者指纺织产能利用率上升和零售业务表现稳健。 

风险 

本中心盈利预估与评级的主要投资风险为中国服装需求急剧下滑和中国棉花价格大幅波动。前者不利于德永佳的零售业务,而后者则会导致加急订单减少(难以确定这些生产订单的定价)。



(元大证券香港)

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