不是债券胜似债券:玩转分级A“三板斧”

作者:姜超、周霞、朱征星

分级基金:牛市的最爱。1)组成与性质。分级基金分母基金、分级A和分级B三类,母基金可按比例拆分为分级A和分级B。分级A获取约定的收益,具备债券性质;分级B获得剩余收益和承担损失,具有杠杆性质。2)发展历程。首只成立于07年,经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期,14年股市走牛,因分级B的杠杆特性可放大收益,其关注度迅速上升。3)重要条款。包括配对转换、定期折算和不定期折算条款,规定了分级AB与母基金的相互转换。4)投资群体。分级基金主要投资者是个人投资者,平均个人投资者比例约85%。机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金等。

分级A:不是债券,胜似债券。1)较债券收益率高。分级A隐含收益率中枢在6%-7%,与10年期AA企业债走势相当,高于一般债券利率,只是其暂不能质押无杠杆收益。2)基本没有信用风险。下折条款确保了A的安全,且历史来看,下折也很少触发。3)较债券更为稳定。分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债,整体收益更为稳定,且短期波动不改长期配置价值。4)流动性好。分级A可二级市场交易,流动性优于普通中长久期债券。5)受益于降准降息。降准带来的流动性利好分级A,降息使作为浮息债的分级A短期承压,但长期来看也会推动其上涨,尤其是降息周期尾声时。6)以保险公司为主要投资群体。14年底分级A机构投资者占比约80%,其中又以险资为主,占机构投资者约40%7)规模持续上升。14年年初以来,分级A规模持续扩大,目前总额已超1500亿元,证监会储备分级基金较多,预计未来分级A规模仍将迅猛增长。

分级A价值:三足鼎立,粗细不同。1)纯债价值。分级A相当于永续浮息债,以净值形式表现,这部分价值与长久期债券走势基本一致;2)期权价值。分级A一般折价交易,下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利,因而折价的分级A类似于看跌期权,离下折算阀值越近,折价率越高,其期权价值越高。3)配对权价值。折价套利、溢价套利、申购拆分母基金并抛A以实现投资B、买AB合并成母基金并赎回以实现抛出B均可能影响到分级A的价格。三者中纯债价值占据主体地位,纯债价值和期权价值决定分级A长期走势,配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

分级A配置策略“三板斧1)投资者“三分天下配置户长期持有,以险资和银行理财等成本计价机构为主;套利交易户主要进行分级基金的整体折溢价套利;波段交易户利用分级B杠杆优势放大收益。2)配置策略三板斧:隐含收益率高、流动性好、整体折价。首先可剔除成交量过低品种(如日成交额小于1000万),流动性不够则价格容易被操纵,也更易受市场波动的冲击;进一步选择隐含收益率较高者,类似于高评级债优选收益率高者;同时可优选整体折价的品种,这样其期权价值较高,且其遭受溢价套利的可能性较小。

分级A当前投资机会:配置或迎黄金坑,波段交易有风险。4月以来分级A连续调整,一是由于股市大涨,母基整体溢价引致套利资金砸盘;二是近期上折频发,分拆后A份额供给大增;三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。历史来看,分级A大跌后往往迎来估值修复行情,即所谓黄金坑,目前分级A平均隐含收益率高达6.95%,接近去年12月高点,对长期持有者是较好的配置时机。但对于波段交易者,未来分级基金供给较多,而A同质性较强,供给压力不容忽视;且股指节奏较难把握,若疯牛延续,A将持续遭套利打压。

低利率时代高收益为王,分级A价值凸显。随着债券牛市行情不断演绎,债券利率和信用利差均降至历史低位,寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性,且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债,已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续,分级A的投资价值将逐步凸显,债市投资者应开拓视野,不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美(高收益)的眼睛。

正文:

1. 分级基金:牛市的最爱

1.1 分级基金的组成与性质

分级基金可分为三类份额:母基金、分级A和分级B。母基金是普通的开放式基金,可申购和赎回,一般不可上市交易。它可以按比例拆分为两类子份额:分级A和分级B。目前分级基金大多采用融资型的运作模式,在运作期内,分级A份额获取约定的收益,约定收益率主要与定存利率相关,以一年定存+3%+3.5%居多,最高+5%;分级B份额获得母基金的剩余收益和承担损失。因此,分级A具备债券的性质,而分级B则有一定的杠杆性质。

1.2 分级基金的发展概况

国内第一支分级基金国投瑞银瑞福于2007年问世,其A类份额不参与上市交易。分级基金经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期这三个阶段,由于复杂的运作模式,分类基金并未获得多数投资者的认可。至2014年年中以来,中国股市呈现上涨行情,因分级B的杠杆特性为投资者在牛市中带来了更高的收益,分级基金的投资价值开始得到广大投资者的关注。

股票型分级基金场内规模从2014年三季度末的426亿元提升至四季度的1139亿元,2015年第一季度末规模持续上升至1700亿元,分级基金总体规模超过2000亿元。

证监会披露了目前已申请还未发行的分级基金,自2015年以来,各基金公司向证监会申请发行的分级基金数目快速增长,2013年和2014年的数目分别为40272015年不到半年的申请数目已达105个,增长速度明显。

1.3 分级基金基本条款

分级基金有三项重要条款,分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中,不定期折算条款包括向上折算和向下折算。

1.3.1 配对转换条款

配对转换条款指母基金与分级A、分级B之间的配对转换。第一种方式是分拆,基金份额持有人将持有的母基金场内份额拆分为约定比例的分级A份额和分级B份额,当场内交易的AB合并价格大于2倍母基金净值时,申购母基金在场内分拆为AB卖出,即所谓溢价套利;第二种方式是合并,基金份额持有人将持有的分级A份额和分级B份额以约定比例转换成母基金份额,当场内交易的AB合并价格小于2倍母基金净值时,在场内买入AB合并成母基金在场外赎回,即所谓折价套利。若分级AB份额配比为5:5,则10份母基金拆分为5份分级A5份分级B5份分级AB可合并为10份母基金;同理,若分级AB的份额配比为3:7,则10份母基金拆分为3份分级A7份分级B

1.3.2 定期折算条款

定期折算条款约定,在每年约定的日期(通常11日)对分级A份额进行折算,将A类份额净值超过1元的部分按照母基金当时净值折算为母基金份额发放,保证了分级A的收益兑付。由于分级A参与折算而分级B不参与,折算后分级A份额净值归为1,份额不变,分级B的净值及份额均不变。

设原来有100份分级A,净值1.06;有100份分级B,净值0.550份母基金,净值0.78;经过定期折算后,分级A的净值为1.0,份额仍为100份,超过1元的部分折算为8份母基金份额;分级B的份额和净值均不变,份额为100份,净值0.5;母基金由于净值的变化导致份额的改变,份额为52份,净值为0.75

1.3.3 不定期折算条款

不定期折算包括向上折算和向下折算。向上折算发生在母基金净值大于某阀值(多取1.5)的情况,将母基金、分级A和分级B进行折算,净值调整为1,分级A和分级B超过1的部分均转化为母基金份额,份额不变。当母基金净值不断上升时,分级B的杠杆作用将会下降,逐渐成为普通基金,向上折算可以恢复分级B的杠杆活力。

设原来有100份分级A,净值1.0;有100份分级B,净值250份母基金,净值1.5,触发了向上折算;经过向上折算后,分级A的净值仍为1.0,份额为100份;分级B份额为100份,净值为1.0,净值超过1的部分折算为100份母基金份额;母基金由于净值的变化导致份额的改变,份额变为75份,净值为1.0

向下折算约定在分级B份额净值小于某阀值(多取0.25)时触发,同样对母基金、分级A和分级B进行折算,净值调整为1,分级A份额折为原来的1/4,其余3/4转化为母基金份额,分级B在维持市值不变的情况下将份额折为原来的1/4。下折主要为了维持分级A和分级B的固定比例,保证分级A的本息兑现。

设原来有100份分级A,净值2.0;有100份分级B,净值0.25,触发向下折算;50份母基金,净值1.125;经过向下折算后,分级A的净值仍为1.0,份额为25份,其份额的3/4转化为75份母基金;分级B份额为25份,净值为1.0;母基金由于净值的变化导致份额的改变,份额变为56.25份,净值为1.0

1.4 分级基金的投资群体

分级基金属于证券投资基金,其机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金,对每一类机构投资者投资于分级基金适用于不同的规定。达到一定的要求,这些机构投资者均能投资分级基金。

但是,分级基金的主要投资者更多的是个人投资者,以目前在市场交易的母基金作为样本,计算得到母基金的平均机构投资者比例为15.33%,平均个人投资者比例为84.67%,个人投资者在分级基金投资中占据主体地位。

2. 分级A:不是债券,胜似债券

2.1 分级A较债券收益率高

分级A的收益率以隐含收益率来衡量。隐含收益率是将未来收益率进行贴现,使用简便计算公式为:隐含收益率=约定收益率/(分级A价格-(分级A净值-1))。目前分级A修正久期较长,在13-15年左右,因此选择10年期AA+AAAA-评级企业债收益率进行对比。

20141-3季度,分级基金并未受到投资者的关注,相应分级A的收益率水平较低。随着2014年四季度股票市场“牛市”的开启,分级B的杠杆效应带给投资者更多的收益,由此分级基金走入投资者的视野,分级A的收益率逐渐攀升,目前其隐含收益率中枢在6%-7%,与10年期AA等级企业债到期收益率趋于一致,高于一般债券利率,但暂不能质押,无杠杆收益。

截至20155月末,有成交记录的分级A中隐含收益率在6.5%-6.99%区间的品种占比最大约为48%6.0%-6.49%收益率区间的分级A次之,占比为28%;收益率在6.0%以下的分级A占比下降至约20%;分级A收益率在7.0%以上的品种占少数,仅为4%左右。而截至6月中旬,分级A平均隐含收益率已接近7%

分级基金以股票被动型为主,股票被动型分级A的收益率相对也更高。分级基金可分为股票主动型、股票被动型、债券混合型和债券纯债型,若分别计算每类分级基金中分级A的平均隐含收益率,可发现股票被动型基金的分级A收益率最高,为6.51%;其次是股票主动型基金分级A的收益率6.09%;债券纯债型和债券混合型基金中分级A的平均收益率明显下降,分别为4.92%4.76%。相应地,市场有交易记录的分级A中,股票被动型基金占比86%,是分级A的主要类型。

2.2 分级A基本无信用风险

下折条款保证分级A的收益,确保了分级A的安全。历史来看,下折很少触发。从2007年国内分级基金诞生以来,仅发生过三次向下折算,分别为银华90分级基金、银华内地资源分级基金和鹏华A股资源分级基金,因此分级A发生信用风险的概率很小。

2.3 分级A较债券较为稳定

201511日至20155月末,有成交记录的分级A隐含收益率的平均方差为0.0021,而AA+AAAA-等级10年期企业债到期收益率的方差均约为0.10,分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债,整体收益更为稳定,且短期波动不改长期配置价值。

2.4 分级A流动性好

分级A可在二级市场交易,流动性优于普通中长久期债券。同时,我们以换手率来衡量流动性,换手率,即周转率,指在一定时间内市场中分级A转手买卖的频率,可一定程度上反映流动性的强弱。20141-3季度分级A的换手率持续处于低位,而2014年底出现反转,分级A的换手率大幅提高,这与2014年底股票市场的“牛市”不无关系。今年以来,虽换手率有小幅下降,但总体仍呈上行趋势,相比于2014年,分级A的交易更为频繁,投资者在分级A市场上也愈加活跃。

2.5 分级A受益于降准降息

分级A与降准降息的关系大。受债性影响,降准为市场带来了大量流动性,推动分级A价格上涨;升准则使流动性紧缩,分级A价格受到打压。

降息则有双向影响,一方面分级A的约定收益率下降,另一方面市场资本成本也会下降,短期来看降息对分级A有一定的负面影响,长期也会带动分级A价格的上涨,尤其是降息周期尾声时。

近两年来降息时间为20141122日、201531日和2015511日,降准时间为201525日。我们挑选出截至20155月末成交额大于1000万元的分级A作为样本,以各品种分级A的规模占比作为权数,计算出201411日以来每天平均价格,平均价格在2014121日、2015312日和2015515日均达到一个时间段平均价格的最高点,考虑到资本市场交易日的滞后性以及降息在长期对分级A价格的推动,分级A的价格受益于降准降息政策。

2.6 分级A以保险公司为主要投资群体

投资群体分为机构投资者和个人投资者,在有成交记录的分级A中,2014年年报披露其机构投资者的持有规模达369亿元。进一步,我们选取机构投资者持有比例在80%以上的17家分级A的前十大投资群体具体分析。机构投资者分为保险公司、证券公司、公司年金以及其他,其他由外资公司以及实业公司的投资构成,持有份额是2014年底统计的数据。

保险公司平均所持份额最多,占机构投资者的41%,外资公司及实业公司持有分级A平均占比约15%,证券公司、年金持有分级A所占比重较小,仅约3%-4%。相比于证券公司、年金、外资及实业公司等机构投资者而言,保险公司更追求稳定收益,分级A获取约定收益这一特征正好满足其需求,而且分级A不会被频繁交易,保证分级A价值的稳定性。

2.7 分级A规模持续扩大

14年年初以来,分级A规模持续扩大,尤其是15年以来其规模曲线陡峭化上行,目前总额已超过1500亿元。当前各基金公司发行分级基金的动力仍然很强,且证监会储备了很多待发的分级基金,预计分级A规模还将延续迅速上升态势。

投资者投资于分级A定期可获得固定的约定收益,这是投资者持有分级A的重要因素。自2014年以来,分级A的成交额在震荡中总体呈上行趋势,特别在2014年底上升幅度最为明显。

3. 分级A配置策略“三板斧”

3.1 分级A价值:三足鼎立,粗细不同

决定分级A的价值主要有纯债价值、期权价值和配对权价值,三者中纯债价值占据主体地位,纯债价值和期权价值决定分级A长期走势,配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

3.1.1 纯债价值

分级A相当于永续浮息债,以净值形式表现,这部分价值与长久期债券走势基本一致。目前分级A隐含收益率中枢在6%-7%,与10年期AA企业债走势相当。

3.1.2 期权价值

A一般折价交易,下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利,因而折价的分级A类似于看跌期权,离下折算阀值越近、折价率越高,其期权价值越高。

向上折算使分级B净值归1,可获得更高杠杆收益,带来投资者对分级B的追捧,导致母基金整体溢价。同时若分级B的净值继续下跌,则有利于下折算的触发,提高了A的期权价值。

3.1.3 配对权价值

配对权主要从折溢价套利影响分级A的价格。溢价套利是分拆套利,当场内交易的AB合并价格大于2倍母基金净值时,申购母基金在场内分拆为AB卖出,A的价格有下行压力;折价套利是合并套利,当场内交易的AB合并价格小于2倍母基金净值时,在场内买入AB赎回,A的价格很有可能呈上行趋势。

此外,投资者也可以通过分拆或合并母基金对分级B进行投资,间接也会影响分级A的价格。当投资者倾向于更多地投资B时,可以申购母基金,将母基金按一定比例分拆为AB,分级A的市场供给增加,A的价格可能下降;当投资者欲抛售分级B时,则将一定比例的分级A和分级B合并为母基金赎回,可能会带来分级A价格的上涨

3.2 分级基金投资者“三分天下”

分级基金投资者主要分为三种:配置户、套利交易户和波段交易户,配置户即收入型投资者,以险资和银行理财等成本计价机构为主,长期持有,重视定期回报,主要关注分级A的纯债价值;套利交易户利用市场价格的短期偏离,套取小额但确定性较高的收益,主要进行分级基金的整体折溢价套利,通过配对转换条款进行套利操作,分级A的价值主要体现为配对权价值;波段交易户希望通过对指数的预判,利用分级B的杠杆优势放大波段交易收益,B的杠杆主要可通过不定期折算改变作用大小,分级A的期权价值在波段交易中显现。

3.3 配置策略三板斧:隐含收益率高、流动性好、整体折价

分级A是一种稳健的投资品种,风险相对较低,具有债券的性质,投资价值最高的分级A则可以获得更多收益。首先可剔除成交量过低、份额较小的分级A,对于日成交额小于1000万元的分级A,流动性不够,其价格容易被操纵,也更易受市场波动的冲击。

在此基础上进一步考虑分级A的收益率,隐含收益率代表分级A的收益水平,投资者应选择隐含收益率较高的品种,类似于高评级债优选收益率高者;同时在多只产品隐含收益率相近的前提下,优先选择处于整体折价交易且距离下折较近的品种,这样市场进一步下跌时,分级A或将体现看跌期权价值,其遭受溢价套利的可能性较小。

4. 分级A投资机会:配置或迎黄金坑,波动交易有风险

4.1 分级A当前投资机会

4月以来分级A连续调整,价格大跌。一是由于股市大涨,分级B由于其杠杆效应短期受到投资者的追捧,交易价格暴涨,在前两周甚至出现单日20只分级B均涨停的情况,从而母基整体溢价率猛升,并一直维持高位,引致套利资金砸盘,同时卖出分级AB,因此分级A的价格跌幅较大。

二是近期上折频发,分拆后A份额供给大增。近期多达11只分级基金触发上折,例如国企改革分级基金、申万军工分级等均释放出了大量分级A的供给。上折后分级B恢复到2倍的初始杠杆水平,而目前股指的上涨带来分级B溢价率的显著提升,市场对分级B的追逐投资会更多地申购母基金进行拆分,A份额供给大涨,价格显著下跌。

三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。其他低风险高预期收益品种如打新吸引了大量投资资金,市场的短期无风险收益率呈上行趋势,对分级A的投资形成一定的冲击和分流,分级A的价格也会下降。

历史来看,分级A大跌后往往迎来估值修复行情,即所谓黄金坑,目前分级A平均隐含收益率高达6.95%,接近去年12月高点,可以预期分级A的隐含收益率在到达高位后会出现下降行情,对长期持有者是较好的配置时机。

但对于波段交易者,未来分级基金供给较多,而A同质性较强,供给压力不容忽视,且股指节奏较难把握,若疯牛延续,母基金会继续处于高溢价状态,A将持续遭套利打压。

4.2 分级A的投资风险

1)不能直接获得现金。由于分级A不可申购赎回,类似于封闭式基金,投资者不能直接获得现金。而在以母基金的形式赎回时,需要交纳赎回费,一般是赎回金额的0.5%,相当于损失了一部分的收益。

2)再投资风险。分级A可以通过配对转换、定期折算和不定期折算转化为母基金申购赎回获得收益,但是获得的收益若进行再投资则面临再投资风险,尤其是在收益率长期下行的背景下。

3)降息影响。目前我国处于降息周期,由于分级A本质上是浮息债,约定收益率一般为一年定存+3%+3.5%,降息则会使分级A的约定收益率下降,短期内投资者投资于分级A的收益可能会下降。

5. 低利率时代高收益为王,分级A价值凸显

随着债券牛市行情不断演绎,债券利率和信用利差均降至历史低位,寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性,且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债,已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续,分级A的投资价值将逐步凸显,债市投资者应开拓视野,不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美(高收益)的眼睛。

(来源:海通宏观)

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