不是债券胜似债券：玩转分级A“三板斧”

分级基金：牛市的最爱。1）组成与性质。分级基金分母基金、分级A和分级B三类，母基金可按比例拆分为分级A和分级B。分级A获取约定的收益，具备债券性质；分级B获得剩余收益和承担损失，具有杠杆性质。2）发展历程。首只成立于07年，经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期，14年股市走牛，因分级B的杠杆特性可放大收益，其关注度迅速上升。3）重要条款。包括配对转换、定期折算和不定期折算条款，规定了分级A和B与母基金的相互转换。4）投资群体。分级基金主要投资者是个人投资者，平均个人投资者比例约85%。机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金等。

分级A：不是债券，胜似债券。1）较债券收益率高。分级A隐含收益率中枢在6%-7%，与10年期AA企业债走势相当，高于一般债券利率，只是其暂不能质押无杠杆收益。2）基本没有信用风险。下折条款确保了A的安全，且历史来看，下折也很少触发。3）较债券更为稳定。分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债，整体收益更为稳定，且短期波动不改长期配置价值。4）流动性好。分级A可二级市场交易，流动性优于普通中长久期债券。5）受益于降准降息。降准带来的流动性利好分级A，降息使作为浮息债的分级A短期承压，但长期来看也会推动其上涨，尤其是降息周期尾声时。6）以保险公司为主要投资群体。14年底分级A机构投资者占比约80%，其中又以险资为主，占机构投资者约40%。7）规模持续上升。自14年年初以来，分级A规模持续扩大，目前总额已超1500亿元，证监会储备分级基金较多，预计未来分级A规模仍将迅猛增长。

分级A价值：三足鼎立，粗细不同。1）纯债价值。分级A相当于永续浮息债，以净值形式表现，这部分价值与长久期债券走势基本一致；2）期权价值。分级A一般折价交易，下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利，因而折价的分级A类似于看跌期权，离下折算阀值越近，折价率越高，其期权价值越高。3）配对权价值。折价套利、溢价套利、申购拆分母基金并抛A以实现投资B、买A与B合并成母基金并赎回以实现抛出B均可能影响到分级A的价格。三者中纯债价值占据主体地位，纯债价值和期权价值决定分级A长期走势，配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

分级A配置策略“三板斧”。1）投资者“三分天下”。配置户长期持有，以险资和银行理财等成本计价机构为主；套利交易户主要进行分级基金的整体折溢价套利；波段交易户利用分级B杠杆优势放大收益。2）配置策略三板斧：隐含收益率高、流动性好、整体折价。首先可剔除成交量过低品种（如日成交额小于1000万），流动性不够则价格容易被操纵，也更易受市场波动的冲击；进一步选择隐含收益率较高者，类似于高评级债优选收益率高者；同时可优选整体折价的品种，这样其期权价值较高，且其遭受溢价套利的可能性较小。

分级A当前投资机会：配置或迎黄金坑，波段交易有风险。4月以来分级A连续调整，一是由于股市大涨，母基整体溢价引致套利资金砸盘；二是近期上折频发，分拆后A份额供给大增；三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。历史来看，分级A大跌后往往迎来估值修复行情，即所谓“黄金坑”，目前分级A平均隐含收益率高达6.95%，接近去年12月高点，对长期持有者是较好的配置时机。但对于波段交易者，未来分级基金供给较多，而A同质性较强，供给压力不容忽视；且股指节奏较难把握，若疯牛延续，A将持续遭套利打压。

低利率时代高收益为王，分级A价值凸显。随着债券牛市行情不断演绎，债券利率和信用利差均降至历史低位，寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性，且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债，已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续，分级A的投资价值将逐步凸显，债市投资者应开拓视野，不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美（高收益）的眼睛。

正文：

1. 分级基金：牛市的最爱

1.1 分级基金的组成与性质

分级基金可分为三类份额：母基金、分级A和分级B。母基金是普通的开放式基金，可申购和赎回，一般不可上市交易。它可以按比例拆分为两类子份额：分级A和分级B。目前分级基金大多采用融资型的运作模式，在运作期内，分级A份额获取约定的收益，约定收益率主要与定存利率相关，以一年定存+3%、+3.5%居多，最高+5%；分级B份额获得母基金的剩余收益和承担损失。因此，分级A具备债券的性质，而分级B则有一定的杠杆性质。

1.2 分级基金的发展概况

国内第一支分级基金国投瑞银瑞福于2007年问世，其A类份额不参与上市交易。分级基金经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期这三个阶段，由于复杂的运作模式，分类基金并未获得多数投资者的认可。至2014年年中以来，中国股市呈现上涨行情，因分级B的杠杆特性为投资者在牛市中带来了更高的收益，分级基金的投资价值开始得到广大投资者的关注。

股票型分级基金场内规模从2014年三季度末的426亿元提升至四季度的1139亿元，2015年第一季度末规模持续上升至1700亿元，分级基金总体规模超过2000亿元。

证监会披露了目前已申请还未发行的分级基金，自2015年以来，各基金公司向证监会申请发行的分级基金数目快速增长，2013年和2014年的数目分别为40和27，2015年不到半年的申请数目已达105个，增长速度明显。

1.3 分级基金基本条款

分级基金有三项重要条款，分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中，不定期折算条款包括向上折算和向下折算。

1.3.1 配对转换条款

配对转换条款指母基金与分级A、分级B之间的配对转换。第一种方式是分拆，基金份额持有人将持有的母基金场内份额拆分为约定比例的分级A份额和分级B份额，当场内交易的A与B合并价格大于2倍母基金净值时，申购母基金在场内分拆为A和B卖出，即所谓“溢价套利”；第二种方式是合并，基金份额持有人将持有的分级A份额和分级B份额以约定比例转换成母基金份额，当场内交易的A与B合并价格小于2倍母基金净值时，在场内买入A和B合并成母基金在场外赎回，即所谓“折价套利”。若分级A和B份额配比为5:5，则10份母基金拆分为5份分级A和5份分级B，5份分级A和B可合并为10份母基金；同理，若分级A和B的份额配比为3:7，则10份母基金拆分为3份分级A和7份分级B。

1.3.2 定期折算条款

定期折算条款约定，在每年约定的日期（通常1月1日）对分级A份额进行折算，将A类份额净值超过1元的部分按照母基金当时净值折算为母基金份额发放，保证了分级A的收益兑付。由于分级A参与折算而分级B不参与，折算后分级A份额净值归为1，份额不变，分级B的净值及份额均不变。

设原来有100份分级A，净值1.06；有100份分级B，净值0.5；50份母基金，净值0.78；经过定期折算后，分级A的净值为1.0，份额仍为100份，超过1元的部分折算为8份母基金份额；分级B的份额和净值均不变，份额为100份，净值0.5；母基金由于净值的变化导致份额的改变，份额为52份，净值为0.75。

1.3.3 不定期折算条款

不定期折算包括向上折算和向下折算。向上折算发生在母基金净值大于某阀值（多取1.5）的情况，将母基金、分级A和分级B进行折算，净值调整为1，分级A和分级B超过1的部分均转化为母基金份额，份额不变。当母基金净值不断上升时，分级B的杠杆作用将会下降，逐渐成为普通基金，向上折算可以恢复分级B的杠杆活力。

设原来有100份分级A，净值1.0；有100份分级B，净值2；50份母基金，净值1.5，触发了向上折算；经过向上折算后，分级A的净值仍为1.0，份额为100份；分级B份额为100份，净值为1.0，净值超过1的部分折算为100份母基金份额；母基金由于净值的变化导致份额的改变，份额变为75份，净值为1.0。

向下折算约定在分级B份额净值小于某阀值（多取0.25）时触发，同样对母基金、分级A和分级B进行折算，净值调整为1，分级A份额折为原来的1/4，其余3/4转化为母基金份额，分级B在维持市值不变的情况下将份额折为原来的1/4。下折主要为了维持分级A和分级B的固定比例，保证分级A的本息兑现。

设原来有100份分级A，净值2.0；有100份分级B，净值0.25，触发向下折算；50份母基金，净值1.125；经过向下折算后，分级A的净值仍为1.0，份额为25份，其份额的3/4转化为75份母基金；分级B份额为25份，净值为1.0；母基金由于净值的变化导致份额的改变，份额变为56.25份，净值为1.0。

1.4 分级基金的投资群体

分级基金属于证券投资基金，其机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金，对每一类机构投资者投资于分级基金适用于不同的规定。达到一定的要求，这些机构投资者均能投资分级基金。

但是，分级基金的主要投资者更多的是个人投资者，以目前在市场交易的母基金作为样本，计算得到母基金的平均机构投资者比例为15.33%，平均个人投资者比例为84.67%，个人投资者在分级基金投资中占据主体地位。

2. 分级A：不是债券，胜似债券

2.1 分级A较债券收益率高

分级A的收益率以隐含收益率来衡量。隐含收益率是将未来收益率进行贴现，使用简便计算公式为：隐含收益率=约定收益率/（分级A价格-（分级A净值-1））。目前分级A修正久期较长，在13-15年左右，因此选择10年期AA+、AA与AA-评级企业债收益率进行对比。

在2014年1-3季度，分级基金并未受到投资者的关注，相应分级A的收益率水平较低。随着2014年四季度股票市场“牛市”的开启，分级B的杠杆效应带给投资者更多的收益，由此分级基金走入投资者的视野，分级A的收益率逐渐攀升，目前其隐含收益率中枢在6%-7%，与10年期AA等级企业债到期收益率趋于一致，高于一般债券利率，但暂不能质押，无杠杆收益。

截至2015年5月末，有成交记录的分级A中隐含收益率在6.5%-6.99%区间的品种占比最大约为48%；6.0%-6.49%收益率区间的分级A次之，占比为28%；收益率在6.0%以下的分级A占比下降至约20%；分级A收益率在7.0%以上的品种占少数，仅为4%左右。而截至6月中旬，分级A平均隐含收益率已接近7%。

分级基金以股票被动型为主，股票被动型分级A的收益率相对也更高。分级基金可分为股票主动型、股票被动型、债券混合型和债券纯债型，若分别计算每类分级基金中分级A的平均隐含收益率，可发现股票被动型基金的分级A收益率最高，为6.51%；其次是股票主动型基金分级A的收益率6.09%；债券纯债型和债券混合型基金中分级A的平均收益率明显下降，分别为4.92%和4.76%。相应地，市场有交易记录的分级A中，股票被动型基金占比86%，是分级A的主要类型。

2.2 分级A基本无信用风险

下折条款保证分级A的收益，确保了分级A的安全。历史来看，下折很少触发。从2007年国内分级基金诞生以来，仅发生过三次向下折算，分别为银华90分级基金、银华内地资源分级基金和鹏华A股资源分级基金，因此分级A发生信用风险的概率很小。

2.3 分级A较债券较为稳定

自2015年1月1日至2015年5月末，有成交记录的分级A隐含收益率的平均方差为0.0021，而AA+、AA与AA-等级10年期企业债到期收益率的方差均约为0.10，分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债，整体收益更为稳定，且短期波动不改长期配置价值。

2.4 分级A流动性好

分级A可在二级市场交易，流动性优于普通中长久期债券。同时，我们以换手率来衡量流动性，换手率，即周转率，指在一定时间内市场中分级A转手买卖的频率，可一定程度上反映流动性的强弱。2014年1-3季度分级A的换手率持续处于低位，而2014年底出现反转，分级A的换手率大幅提高，这与2014年底股票市场的“牛市”不无关系。今年以来，虽换手率有小幅下降，但总体仍呈上行趋势，相比于2014年，分级A的交易更为频繁，投资者在分级A市场上也愈加活跃。

2.5 分级A受益于降准降息

分级A与降准降息的关系大。受债性影响，降准为市场带来了大量流动性，推动分级A价格上涨；升准则使流动性紧缩，分级A价格受到打压。

降息则有双向影响，一方面分级A的约定收益率下降，另一方面市场资本成本也会下降，短期来看降息对分级A有一定的负面影响，长期也会带动分级A价格的上涨，尤其是降息周期尾声时。

近两年来降息时间为2014年11月22日、2015年3月1日和2015年5月11日，降准时间为2015年2月5日。我们挑选出截至2015年5月末成交额大于1000万元的分级A作为样本，以各品种分级A的规模占比作为权数，计算出2014年1月1日以来每天平均价格，平均价格在2014年12月1日、2015年3月12日和2015年5月15日均达到一个时间段平均价格的最高点，考虑到资本市场交易日的滞后性以及降息在长期对分级A价格的推动，分级A的价格受益于降准降息政策。

2.6 分级A以保险公司为主要投资群体

投资群体分为机构投资者和个人投资者，在有成交记录的分级A中，2014年年报披露其机构投资者的持有规模达369亿元。进一步，我们选取机构投资者持有比例在80%以上的17家分级A的前十大投资群体具体分析。机构投资者分为保险公司、证券公司、公司年金以及其他，其他由外资公司以及实业公司的投资构成，持有份额是2014年底统计的数据。

保险公司平均所持份额最多，占机构投资者的41%，外资公司及实业公司持有分级A平均占比约15%，证券公司、年金持有分级A所占比重较小，仅约3%-4%。相比于证券公司、年金、外资及实业公司等机构投资者而言，保险公司更追求稳定收益，分级A获取约定收益这一特征正好满足其需求，而且分级A不会被频繁交易，保证分级A价值的稳定性。

2.7 分级A规模持续扩大

自14年年初以来，分级A规模持续扩大，尤其是15年以来其规模曲线陡峭化上行，目前总额已超过1500亿元。当前各基金公司发行分级基金的动力仍然很强，且证监会储备了很多待发的分级基金，预计分级A规模还将延续迅速上升态势。

投资者投资于分级A定期可获得固定的约定收益，这是投资者持有分级A的重要因素。自2014年以来，分级A的成交额在震荡中总体呈上行趋势，特别在2014年底上升幅度最为明显。

3. 分级A配置策略“三板斧”

3.1 分级A价值：三足鼎立，粗细不同

决定分级A的价值主要有纯债价值、期权价值和配对权价值，三者中纯债价值占据主体地位，纯债价值和期权价值决定分级A长期走势，配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

3.1.1 纯债价值

分级A相当于永续浮息债，以净值形式表现，这部分价值与长久期债券走势基本一致。目前分级A隐含收益率中枢在6%-7%，与10年期AA企业债走势相当。

3.1.2 期权价值

分级A一般折价交易，下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利，因而折价的分级A类似于看跌期权，离下折算阀值越近、折价率越高，其期权价值越高。

向上折算使分级B净值归1，可获得更高杠杆收益，带来投资者对分级B的追捧，导致母基金整体溢价。同时若分级B的净值继续下跌，则有利于下折算的触发，提高了A的期权价值。

3.1.3 配对权价值

配对权主要从折溢价套利影响分级A的价格。溢价套利是分拆套利，当场内交易的A与B合并价格大于2倍母基金净值时，申购母基金在场内分拆为A和B卖出，A的价格有下行压力；折价套利是合并套利，当场内交易的A与B合并价格小于2倍母基金净值时，在场内买入A和B赎回，A的价格很有可能呈上行趋势。

此外，投资者也可以通过分拆或合并母基金对分级B进行投资，间接也会影响分级A的价格。当投资者倾向于更多地投资B时，可以申购母基金，将母基金按一定比例分拆为A和B，分级A的市场供给增加，A的价格可能下降；当投资者欲抛售分级B时，则将一定比例的分级A和分级B合并为母基金赎回，可能会带来分级A价格的上涨

3.2 分级基金投资者“三分天下”

分级基金投资者主要分为三种：配置户、套利交易户和波段交易户，配置户即收入型投资者，以险资和银行理财等成本计价机构为主，长期持有，重视定期回报，主要关注分级A的纯债价值；套利交易户利用市场价格的短期偏离，套取小额但确定性较高的收益，主要进行分级基金的整体折溢价套利，通过配对转换条款进行套利操作，分级A的价值主要体现为配对权价值；波段交易户希望通过对指数的预判，利用分级B的杠杆优势放大波段交易收益，B的杠杆主要可通过不定期折算改变作用大小，分级A的期权价值在波段交易中显现。

3.3 配置策略三板斧：隐含收益率高、流动性好、整体折价

分级A是一种稳健的投资品种，风险相对较低，具有债券的性质，投资价值最高的分级A则可以获得更多收益。首先可剔除成交量过低、份额较小的分级A，对于日成交额小于1000万元的分级A，流动性不够，其价格容易被操纵，也更易受市场波动的冲击。

在此基础上进一步考虑分级A的收益率，隐含收益率代表分级A的收益水平，投资者应选择隐含收益率较高的品种，类似于高评级债优选收益率高者；同时在多只产品隐含收益率相近的前提下，优先选择处于整体折价交易且距离下折较近的品种，这样市场进一步下跌时，分级A或将体现看跌期权价值，其遭受溢价套利的可能性较小。

4. 分级A投资机会：配置或迎黄金坑，波动交易有风险

4.1 分级A当前投资机会

4月以来分级A连续调整，价格大跌。一是由于股市大涨，分级B由于其杠杆效应短期受到投资者的追捧，交易价格暴涨，在前两周甚至出现单日20只分级B均涨停的情况，从而母基整体溢价率猛升，并一直维持高位，引致套利资金砸盘，同时卖出分级A和B，因此分级A的价格跌幅较大。

二是近期上折频发，分拆后A份额供给大增。近期多达11只分级基金触发上折，例如国企改革分级基金、申万军工分级等均释放出了大量分级A的供给。上折后分级B恢复到2倍的初始杠杆水平，而目前股指的上涨带来分级B溢价率的显著提升，市场对分级B的追逐投资会更多地申购母基金进行拆分，A份额供给大涨，价格显著下跌。

三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。其他低风险高预期收益品种如打新吸引了大量投资资金，市场的短期无风险收益率呈上行趋势，对分级A的投资形成一定的冲击和分流，分级A的价格也会下降。

历史来看，分级A大跌后往往迎来估值修复行情，即所谓“黄金坑”，目前分级A平均隐含收益率高达6.95%，接近去年12月高点，可以预期分级A的隐含收益率在到达高位后会出现下降行情，对长期持有者是较好的配置时机。

但对于波段交易者，未来分级基金供给较多，而A同质性较强，供给压力不容忽视，且股指节奏较难把握，若疯牛延续，母基金会继续处于高溢价状态，A将持续遭套利打压。

4.2 分级A的投资风险

1）不能直接获得现金。由于分级A不可申购赎回，类似于封闭式基金，投资者不能直接获得现金。而在以母基金的形式赎回时，需要交纳赎回费，一般是赎回金额的0.5%，相当于损失了一部分的收益。

2）再投资风险。分级A可以通过配对转换、定期折算和不定期折算转化为母基金申购赎回获得收益，但是获得的收益若进行再投资则面临再投资风险，尤其是在收益率长期下行的背景下。

3）降息影响。目前我国处于降息周期，由于分级A本质上是浮息债，约定收益率一般为一年定存+3%、+3.5%，降息则会使分级A的约定收益率下降，短期内投资者投资于分级A的收益可能会下降。

5. 低利率时代高收益为王，分级A价值凸显

随着债券牛市行情不断演绎，债券利率和信用利差均降至历史低位，寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性，且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债，已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续，分级A的投资价值将逐步凸显，债市投资者应开拓视野，不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美（高收益）的眼睛。

（来源：海通宏观）

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