港股最大的风险：A股泡沫的破裂？

港股最大的风险：A股泡沫的破裂？

洪 灝/文

港股在复活节后大幅飙升，而关于“港股A股化”的讨论也愈演愈烈。

当然，两地市场日益的互联互通是一个不可逆转的大时代趋势。从恒指、上证综指和标普过去20年的指数相关性来看，恒指相对于标普指数的相关性一直比较稳定。有专家会指出，自从2008年全球金融危机之后，恒指和美国市场的相关性一直在趋势性地降低。值得注意的是，危机的时候，所有市场的指数相关性一般都会达到其最高点。因此，2008年底恒指和标普由于危机所产生的高度相关性，以及其后市场由于各国的货币宽松政策平抑了市场波动性而导致指数相关性趋势性下降的现象，并不能够说明香港市场受到美国市场的影响越来越小。而过去几年每当美国市场出现风险厌恶而遭遇抛售的时候，香港市场也从未幸免。而A股市场的经历也大抵如此。

中港两地的市场指数相关性的确有所上升。这个趋势在2001年底中国加入了世贸组织之后就开始逐步加强，而且在2008年全球金融危机之后由于中国的“四万亿”刺激政策而进一步深化。统计数字显示，自2002年以来，香港上市公司的内地销售收入的占比从5%左右提升到了2014年的66%。也就是说，如今香港许多上市公司大部分的销售收入来源都来自于内地市场。如此密切的商业往来在过去十几年得到了如此深入的发展，两地市场的指数相关性开始上升应该不是一件出人意料的事情。

随着内地资金对港股参与度增加，港股通向内地的公募基金开放，以及社保基金可以参与买卖香港创业板股票等新规定的出台，市场对香港的小盘股的潜力遐想联翩。值得注意的是，香港的创业板指数4月份以来的表现其实比内地的创业板指数更强，而香港的恒生国企指数的表现基本上和A50大盘股指数相当。同时香港市场的中小盘股的成交占比有所上升。然而，在市场处于升势的趋势里，小盘股作为高贝塔的市场板块一般来说将比其他板块更受益。同时，A股市场里的小市值效应以及价格动能效应并不是A股所独有的。这些效应的形成主要是因为小盘股投资一般需要承担更大的风险，回报也与之相匹配。

恒指的成交量从3月份以来确实大幅攀升。每23个交易日的平均交易额从3月底的540亿港元飙升到5月15日的1230亿港元，已经超过了2007年1100亿港元的峰值水平。然而，成交量的放大并不一定是由于“北水南调”。 虽然公募基金现在可以通过沪港通而不是QDII的额度来加仓港股，但是这些基金仍然受到自身的高仓位以及既定的投资章程的限制，因此马上通过沪港通南下的可能性并不大。自从沪港通开通之后，南下的额度只有几天是被用完的，其余大部分时间余额一般都在80%左右。同时，新成立的投资港股的公募基金要在一个半月内完成组建、募集资本和建仓，因此马上南下买入港股的可能性也不大。也就是说，从资金的流向方面，我们并没有看到大规模的跨境资金南下流动。因此，资金流向数据并没有显示所谓的“港股A股化”的进程。而港股相对于A股来说仍然存在着约1/3的估值折让。

如果A股、港股指数相关性继续上升的话，展望下半年，香港最大的风险可能就是A股泡沫的破裂。从4月份各项经济数据来看，内地经济仍不见起色，实际利率仍然高企。由此货币政策的继续宽松将是大概率事件，而利率水平仍有很大下降空间。上证剔除银行股后，平均市盈率已经超过74倍，创业板整体平均估值更是达到170倍。当估值水平已经达到如此极端高位的时候，A股市场会变得高度敏感。而任何一点风吹草动，都有可能触发一次大级别的回调。如是，港股虽然有估值优势，恐怕也难以独善其身。（证券网）