中概股系列策略之：有关私有化和回归问题的若干问答

针对此前发表的两篇有关中概股回归的系列报告，我们近期陆续接到很多投资者关于中概股公司私有化和回归过程中一些关键细节的询问。对此，我们将在本篇报告中就一些主要问题做出解答。

问题一：私有化的具体流程和操作细节？

具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化和具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-formmerger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）或一步并购（one-stepmerger）这两种方式来进行。具体来看：

中概股公司私有化的主要流程示意图



► 两步并购（two-stepmerger）。从近期的中概股公司私有化的实践来看，多数公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式，其好处是可以合法规避召开股东大会的程序要求；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，因而可能缩短并购时间。两步式收购的主要步骤为：

两步式要约收购的参考时间和流程图

1) 首先，要约方（一般为公司管理层或战略投资者）向目标公司董事会提出私有化要约。一般而言，为了成功收购到足够多的股份，要约价格比市场价格会有明显的溢价，具体溢价水平差异较大；

2) 第二步，目标公司董事会成立特别委员会对要约进行评估。特别委员会一般会聘任法律和财务顾问帮助评估要约价格并履行相关手续、进行尽职调查为其出具专业意见；

3) 第三步，特别委员会及主要股东就并购价格、具体条款等与要约方进行谈判；若双方达成一致，特别委员批准私有化要约方案，同时提交相关材料至交易所和SEC；

4) 第四步，若最终成功收购到超过90%以上的股权，则可以进行短式并购完成私有化；但是若实在无法收购到超过90%的股权，则需要进入一步并购程序，即召开特别股东大会对私有化方案进行投票。

► 一步并购（one-stepmerger）。在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。

一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准。此外，为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经证监会审核，也可能会影响并购进程。此前盛大网络采用的便是一步并购的方式。

问题二：从私有化到回归A股大概需要多长时间？

中概股公司在私有化回归A股上市的过程中，时间成本是一个需要考虑的主要问题。根据我们在此前报告中的分析，中概股回归A股需要经历私有化退市、拆除VIE架构和A股上市这三个主要步骤，因而这三步的时间决定了中概股回归大体需要的时间长度。

► 私有化退市。根据已有经验，私有化退市进程可快可慢。在董事会配合、证监会审查迅速、小股东对私有化价格满意等理想情况下，私有化进程往往会比较顺利的推进。我们在图表4中整理了一个详细的两步式并购流程示意图，正常情况下这一流程需要3～6个月左右的时间。但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。从此前已完成私有化中概股公司的历史经验来看，最快的环球天下耗时仅为30天，而泰富电气过程较为曲折，历时长达388天。

中概股私有化退市的时间周期和平均溢价水平

► 拆除VIE架构。拆除VIE结构主要是解除境内运营实体（即拟在A股上市主体）的协议控制框架、并将股东结构全部落回到境内的过程。其中需要涉及商务、工商、外汇、税收等多个监管程序。根据暴风科技拆除VIE的经验，走完这些流程需要约4～7个月不等。

► A股上市。根据中金公司投行部的估计，目前在A发行上市审批加速的情况下，上市时间大概为60周左右。但是具体到公司层面，根据公司的具体情况、以及选择上市路径的不同（如直接IPO、新三板、或者借壳），所需时间也会相差很大。而且未来随着资本市场制度改革的推进、如注册制，以及上海战略新兴板的推出，上市时间有可能进一步缩短。

问题三：回归A股的方式、以及未来国内资本市场可能有哪些利于回归的进展？

目前，限制海外公司回归的主要因素为国内上市冗长而繁杂的审批程序和排队等待时间。

► 从可能的回归方式选择上来看，直接IPO上市所需要的时间最长、要求最高，但优点是最为直截了当、股权结构清晰（如暴风科技）。这其中，主板、中小板、创业板、新三板、以及未来可能成立的战略新兴板的对于拟申请上市公司的条件要求各有不同。具体关于目前中小板、创业板和新三板的挂牌要求请见图表6中的整理。

中小板、创业板和新三板的挂牌要求、监管方式、以及交易规则对比

此外还可以选择借壳上市（如分众传媒）。借壳上市的优点是审批时间周期相对较短，但缺点是股权结构可能较为复杂，而且合适的壳资源相对稀缺。

► 从未来国内资本市场的改革方向来看，上交所申请设立的“战略新兴板”有望突破目前发行审核的多重限制（如在成立年限、收入和利润率增长等方面的要求）；再加上未来注册制改革的推进、以及新三板都有可能为承接中概股回归提供更多便利。

今年6月4日国务院常务会议提出要“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”。我们认为从国务院层面对此的推动，有助于促进各职能部委协同，进而突破目前约束普遍采用VIE结构的中概股公司回归A股在制度和政策上面临的困难和障碍。

问题四：目前可能回归的中概股公司私有化成本有多高？

对于整体中概股私有化回归所需要的成本、或者说这一市场的潜在容量而言，其实很难给出一个准确的估算，因为具体到每一家公司私有化要约的溢价水平、以及私有化过程中所需收购股权的比例都有很大差异。

基于在此前报告中的分析，我们认为潜在更有可能成功回归A股市场的公司需要满足一下一些条件：如1）公司市值较小（便于私有化退市）、2）股权相对集中（便于私有化退市、以及高效的执行公司战略）、3）外资股东支持（在私有化退市以及清理海外持股的过程中，都离不开外资股东的支持）、4）公司稀缺性和行业成长性（保证回归A股能够收到资本市场的关注和追捧）、5）A股所属行业和对应公司有充分的估值溢价（中概股公司回归A股市场的初衷和动力所在）。

基于上述条件，我们做了一个粗略匡算。我们筛选出符合市值小于30亿美元、所处行业具有稀缺和成长性、以及前三大股东持股比例超过44%这三个条件的中概股公司共有36家，总流通市值约为213亿美元。而根据近期最新收到私有化要约的几家中概股公司基本为零的私有化溢价的经验，假设以最新收盘价收购前三大股东以外的股权所需要的资金大约为90亿美元。当然，如果溢价水平进一步提高的话，所需成本也会更高（图表7）。

市值小于30亿美元、所处行业具有稀缺和成长性、以及前三大股东持股比例超过44%的中概股公司

问题五：大市值公司是否会选择私有化回归？

根据此前的分析，我们认为，至少从目前的情形来看，市值较小、股权结构集中的中概股公司率先回归的可能性更大。虽然不能完全排除，但一些大市值公司，典型的如阿里巴巴、百度和京东，在短期内选择私有化退市回归A股的可能性相对较小。

其主要的原因在于，1）首先，相比小公司而言，大市值明星股如阿里巴巴、百度等公司受到投资者的广泛关注和追捧，交易往往非常活跃，因而其回归的愿望和动力并不强。2）其次，由于体量庞大、投资者众多、且股权结构复杂，在私有化过程中所需要的成本（包括收购股份以及支付给律师和投行的费用）、以及操作难度（如拆除VIE结构）也远远高于小市值公司。

因此对于大市值公司而言，更有可能的方式是未来随着国际板的推出，选择通过在国际板两地上市的方式回归国内资本市场。除此之外，分拆部分业务上市也是另一种可能的选择。

问题六：对A股市场可能带来哪些影响？

往前看，我们认为中概股回归将是大势所趋。初期来看，中概股回归对于A股市场可能带来的冲击相对有限；相反，中概股的回归进程有可能会进一步推动中国资本市场和制度上的改革和创新。具体而言，

► 从市场供给的角度来看，虽然在一定程度上会增加市场供给，但考虑到目前大公司回归动力不足且难度较高，小公司回归的可能性更大；再加上A股已经超过60万亿人民币的市值规模以及充裕的流动性，因此短期内，中概股公司回归不会对整体市场造成明显冲击；

► 从市场结构上来看，目前在海外上市的中概股以主要以互联网服务、电商、游戏、视频、教育等A股市场相对稀缺的公司为主、其中不乏行业龙头公司。因此，这些中概股公司的回归有助于补充和完善A股市场在这些行业中上市公司的缺失；

► 从更长期的视角来看，中概股回归可能将会有助于推动中国资本市场和制度上的改革和创新。中概股在回归A股的过程中，会涉及到诸如外资产业政策、上市制度等诸多问题。推动和解决中概股回归的进程实际上等于推动现有制度和监管框架的革新。例如近期提出的电商“国八条”、国务院层面“推动特殊股权公司境内上市”、上交所的战略新兴板等都将为中概股回归创造便利，客观上也将推动监管和制度的进一步完善。（来源：Kevin策略研究）