不一样的券商分类评级展望

作者：郑积沙、马鲲鹏

一、结果最快8月上旬出炉，大券商集体回归A类

7月6日，证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》（证监会公告[2017]11号），分类监管新规正式实施。由于本次修订变动较大，各家券商自评结果延期至7月31日上报，分类结果最快8月上旬正式发布。据了解，今年A、B、C三大类别证券公司占比原则上分别为40%、50%、10%。根据相关规则，对证券公司评价计分进行测算，大型券商净加分均在5分以上，集体重回A类几无悬念。

二、时隔七年重新修订规则意义非凡

自2009年5月证监会首次发布《证券公司分类监管规定》行业进入分类监管新时期以来，仅2010年5月进行了一次修订，本次修订是7年来首次，根本目的在于强化依法全面从严监管要求，进一步提升分类监管制度的针对性和有效性，提升证券公司核心竞争力，引领行业健康发展。修改评分细则充分彰显监管层重视国际化和机构化： 1）新增营业收入排名、机构客户投研服务收入、境外子公司收入占总收入比例、信息系统建设投入排名等加分项；2）调整经纪、投行业务加分标准，不再单独对经纪净收入，承销项目数量加分。

分类评级既是为了监管，也是为了推动发展。一方面，证监会依据证券公司评级结果，实施有区别的监管。另一方面，监管试水分类评级结果与业务发展直接挂钩。此前已有报道，中国证券业协会近日向各家券商发布“关于修改《公司债券承销业务规范》的决定（征求意见稿）”，对证券公司承销公司债划定了资格门槛：1）最近两年中有一年评级在A以上的证券公司具备公司债主承销商资格。2）公司债承销金额排名前20的证券公司经监管核查后亦可能具备公司债主承销商资格。预计未来分类评级结果的用途将愈加广泛，下一步FICC领域的新业务资格将极有可能与之挂钩。

三、大券商明确受益，行业开启集中度提升之旅

监管层存在打造行业龙头的期许，行业集中度有望持续提升，龙头券商将引领证券业健康发展。6月17日，刘士余主席在中国证券业协会第六次会员大会中亦表示“我真诚地期盼，亦坚信，通过包括在座各位的证券行业同仁的共同努力，我们一定能够把握机遇，以舍我其谁的责任和担当，建设富有中国制度特色、注入中国文化元素的世界一流投行。” 2016年，证券行业营业收入、净利润、总资产、净资产的赫希曼指数均处于350左右，位于较低水平，反应行业属于低集中度市场，但是近几年营收的集中度在快速提升。大型券商总体占据行业半壁江山。2016年，行业前十券商营收、归母净利润、总资产和净资产的份额分别为48.6%、52.4%、49.4%、46.9%。不难预见，行业集中度提升是大势所趋，行业龙头优势将进一步强化。

大券商重归A类，更高评级意味着更优先的发展机会。首先，评级提升直接降低成本。一是，直接降低投资者保护基金缴纳比例,A类与C类缴纳比例相差营收的1.5%。以2016年营业收入计算，广发、中信、海通、华泰，假设其评级由BBB回升至AA，将导致投资者保护基金缴纳规模分别减少1.55、2.85、2.10、1.27亿元。二是，分类评级结果将影响信用评级机构对券商债务偿还能力的评定，高评级有助于降低券商债务融资的利息成本。其次，在当前监管层分类监管、分类促发展的思路下，大型券商的业务发展上有望获得更多有利条件。可以期待，获得高评级的大型券商在FICC新业务的布局和衍生品业务恢复方面获得优先资格。

四、监管态度转向积极，距离改革创新的实质性复苏，就差了一个分类评级

分类评级结果出炉意味着行业实施分类创新试点的最后一个准备动作也已完成，考虑到前期一系列政策面的铺垫，改革创新的复苏一触即发。（1）6月中 证监会主席等三位领导两年首提“创新”，并指明方向，点燃行业创新发展热情。（2）6/27 方星海明确促进互联互通机制完善，稳健推出跨境金融衍生品，保证流动性的主导权。（3）7/4 央行发布《17中国金融稳定报告》，明确将择机退出股指期货临时性限制措施，并有序推出其他衍生品。（4）7/14 全国金融工作会议召开，强调重视直融，提高直融比重，扩大金融对外开放，券商在大投行和国际化方面将大有作为。（5）预计8月上旬新规实施后的分类评级结果正式发布。

投资建议：坚定看好券商板块，首选优质大券商。行业改革创新已箭在弦上，一切准备动作均已完成。券商业绩驱动力已从交易量转向政策，积极政策预期日益高涨，我们认为大券商将首先获益，在FICC和跨境业务等创新领域的表现将明显优于行业。强烈推荐：中信（业绩增长确定、估值极具吸引力）广发（业务均衡，估值修复空间最大）、华泰（业绩强劲、定增进行时）；弹性券商组合：国元（业绩改善、员工持股）、兴业（业绩超预期、估值便宜）。

附件1：分类评级计分的测算

正常经营的证券公司基准分为 100 分，在基准分的基础上，根据“证券公司风险管理能力”，“持续合规状况”，“公司市场竞争力”三个方面情况，进行相应加分或扣分以确定证券公司的评价计分。再依据评价计分的高低，将证券公司分为A（AAA、AA、A）、(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E等5大类11个级别。2017年证券公司A、B、C三大类别公司原则上分别为40%、50%、10%。按照今年97家证券公司参评的数量计算，A、B、C三大类证券公司数量分别为39、48、10。我们根据中国证券业协会发布的《2016年度证券公司经营业绩排名情况》以及证监会及其派出机构在评级期对于券商的处罚措施，对证券公司的评价计分进行初步测算，结果如下：